摆在恒大面前的三条路

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· 本文来源：亚当斯密经济学（刘胜军微财经出品）

作者 | 刘胜军

9月16日，恒大再度大跌6.41%至2.63港元。许家印的日子，一天比一天难过。

在保三条红线、保兑付金融产品、保交楼、保民生多重目标中左支右挡的恒大，已经有“四面楚歌”的味道。

如何处理好这个资产规模相当于非洲第一大经济体南非GDP、中国GDP2.3%的公司，的确是一道高难度的考题。

恒大的家底：

• 恒大1.97万亿的总负债中，有息负债总额（债券、银行贷款等）为5718亿元。

• 恒大负债涉及超过128家银行和逾121家非银行机构。

• 凯投宏观（Capital Economics）估算，截至2021年6月底，恒大正承建140万个商品房单位，总值1.3万亿元

虽然许家印仍在为拯救恒大而奋斗，并承诺“我可以一无所有，但恒大财富的投资者不能一无所有！”，但是恒大未来仍有极大的不确定性。

假如恒大自救失败，那么摆在恒大面前的路还有三条：

• 无序破产

• 有序破产

• 政府救助

政府救助

此种可能性最小。原因是：

• 房企巨头中，三条红线全踩的只有三家，包括恒大（另外两家是融创和绿地）。

• 如果救助恒大，就会产生经济学中的“道德风险”（moral hazard），让其他公司相信自己也会在类似情况下得到救助，甚至会助长做大才能安全的心理。

• 在达标“三条红线”过程中，恒大是第一家陷入资金困境的，如果此时政府出手救助，无疑会影响“三条红线”的落地力度。

• 恒大虽大，但与“雷曼兄弟”不可同日而语：1）雷曼是金融机构，具有很强的风险外溢特征；2）美国的金融机构缺乏协调，容易出现争先恐后出逃的踩踏，进而引发“合成谬误”导致金融危机。相反，中国金融体制中，头部银行都是国有控股，监管部门对于金融机构的指导和协调能力也很强大。

• 恒大并非第一次遇险，但许家印并没有“吃一堑长一智”。2008年遇险，得到牌友刘銮雄、郑裕彤相救，助长了许家印的“自信”。2020年因“对赌失败”陷入危机，再次侥幸逃生。

许家印的贵人：郑裕彤和刘銮雄

“六个钱包”提出者、经济学家樊纲说得深刻：

• 过去企业在市场较好的时候，赚了一些钱，就以为自己可以呼风唤雨，可以用高杠杆进行急速扩张。对市场没有一种敬畏之心，产生很多问题。企业对市场缺少一种敬畏之心，不切实际的幻想越大，造成的后果可能会越严重。因此发现问题就要及早解决，风险造成的影响才会控制在比较小的范围内。

许家印的确是个有赌性的人：

• 恒大前投资人蓬钢说：“许家印骨子里有着建国初代领袖那样的特质，血液里流淌着赌性，兵行险峰，但风光独好。”

• 胡润百富榜的创始人胡润表示，“许家印是个很会走钢丝的人，他一直能在债务和业务增长之间找到平衡。”

是以，假如恒大破产，或许是促使企业家群体树立“敬畏之心”的重要契机。

此外，要从更高的“视野”看待三条红线的重要性。银保监会主席郭树清指出：

• 上世纪以来，世界上130多次金融危机中，100多次与房地产有关。2008年次贷危机前，美国房地产抵押贷款超过当年GDP的32%。目前，我国房地产相关贷款占银行业贷款的39%，还有大量债券、股本、信托等资金进入房地产行业。可以说，房地产是现阶段我国金融风险方面最大的灰犀牛。

无序破产

所谓无序破产，就是说恒大以混乱的方式结束。

这种出路，对各方面都没有好处，形成多输的局面。恒大并非没有资产，但是处置过程越混乱，资产变现价值就越低。

因此，如何让各类债权人形成“集体理性”非常重要，这样才能避免混乱的踩踏。

与海航相比，恒大的特殊性在于：

• 恒大涉及众多的供应商。恒大商票余额2057亿，占TOP50房企商票总额的51.3%。商票的持有者，主要是供应商。

• 恒大涉及众多等待交房的业主。据REDDIntelligence的研究，恒大在中国有近800个未完工项目，多达120万人仍在等待搬进新家。

• 恒大财富兑付危机，涉及金额高达400亿。这背后是大量的恒大员工和社会投资者。截至2020年底，中国恒大有12.3万名员工

无序破产，还会冲击整个社会的心理，毕竟恒大的问题并非孤例，再加上房地产的特殊份量：

• 房地产行业占中国经济的比重为16.4%，如果加上建筑业、家电等行业，比重更大。

•在全部的国内贷款总额当中，与房地产、家电、建筑相关的贷款占41%。

• 居民70%财富集中于房地产，地方政府50%财政收入来自房地产，经济增长30%左右来自房地产。

有序破产

一般而言，资产价值有两个规律：

• 企业的整体价值，大于资产被分拆的价值。作为一个整体，资产会带来品牌溢价、协同效应、分摊管理成本等好处。

• 变现的时间压力越大，流动性就越低，资产价值越低。如果买家知道卖家急于抛售，就会不断压价。

但是，单个债权人而言，每个人都希望“先下手为强”。这种人认为自己的个体理性，会导致最终的“集体非理性”。

显然，有序的破产是最优选择。据媒体报道，恒大集团关联案件已经被要求集中管辖，移交至广州中院。这是出于防止诉讼瓜分资产所带来的无序。

要实现有序破产，需要：

• 如果不能避免，最好及早明确破产——当断不断，反受其乱。在确定破产之前，羊群效应带来的混乱难以避免。一旦明确破产，即可成立“破产管理人”，从而带来秩序和协调。最近一段时期的混乱，已经加剧了恒大的问题，导致“预期自我实现”的恶性循环。恒大地产销售已经从6月的716.3亿，跌至7月437.8亿、8月380.8亿，并错过接下来的“金九银十”。不仅如此，恒大楼盘均价也不断下滑，这是相当危险的信号。