【绿色金融】降低绿色融资的资本要求：文献综述

目前的绿色投资量与达到理想低碳经济模式所需的资金量之间，仍然存在巨大缺口。银行在弥补绿色融资缺口中扮演着不可或缺的重要角色，在新兴经济体甚至占主导地位，但由于绿色项目成本高、回收期长，并且还需要对其进行额外认证（由此也面临额外的成本和监管风险），银行进行绿色投资的动力严重不足，由此导致绿色融资在新兴经济体缺口更大。因此，如何设计一种合理有效的机制、激励银行将更多资金导向绿色领域，是实现绿色金融本身可持续发展的关键问题之一。

近年来，国际上越来越多的学者和机构，从银行经营的核心资本出发，提出可以通过降低绿色资产的最低资本要求（即降低风险权重），来引导更多资金流向绿色部门。欧盟在2018年初表示，正在考虑纳入“绿色支持因素”，即降低绿色债券、绿色贷款等绿色资产的最低资本要求。

但风险权重与风险本身紧密相连。部分学者对绿色项目风险更低的说法表示质疑，认为“绿色”项目在短期内风险并不一定比“棕色”项目更低。但是，几乎没有人否认，绿色项目在中长期风险的确更低的认识，大量基于ESG投资的经验研究支持这一看法。2008年金融危机后，国际监管当局反思的结果是，过去的监管具有太强的顺周期性，而忽略了对于跨周期因素的关注，由此导致了系统性风险的出现。而从跨期风险角度考虑，对绿色资产设定更低的风险权重与全球当前正在探索的宏观审慎监管思想有着完美的内在一致性。

绿色融资缺口巴塞尔协议绿色资本风险权重

一、绿色融资缺口与银行的作用

G20绿色金融综合报告（G20绿色金融研究小组，2016）中指出：“环境可持续发展需要大量的投资。国际能源机构（IEA）、世界银行（World Bank）、经合组织（OECD），以及世界经济论坛（WorldEconomic Forum）的研究报告所提供的一些相关估算表明，在未来十年内，全球主要绿色领域（如建筑、能源、基础设施、水以及污染治理等）的投资需求将达数十万亿美元。”虽然近些年来绿色领域的投资规模快速增长，但目前的绿色投资量与达到理想的低碳经济模式所需的资金量之间，仍然存在巨大缺口。

银行信贷是绿色投资的重要来源，特别在新兴经济体更是最为主要的资金来源，新兴经济体往往处在金融市场不完善的发展阶段，在发展初期，由于资金稀缺，需要国家为企业的发展提供低成本的资金，因而政府和银行在资金资源的分配使用上起到了很大的主导作用。而绿色融资恰恰在新兴经济体中的缺口更大，因为这些地区的空气污染尤其严重，在各种疾病和伤害中承担着最大的环境负担，并且新兴经济体的绿色融资需求不仅关系到环境气候治理需求，还关系到基础设施和能源需求、改善健康、提高效率等一系列需求（Forstateret al., 2016）。但由于绿色项目投资收益率不高，投资回收期长，还需要对绿色项目进行额外认证（由此也面临额外的成本和监管风险），银行向绿色项目提供贷款、进行绿色投资的动力严重不足。上述G20报告指出，在目前少数几个已对绿色信贷有明确定义的国家中，只有约5%~10%的贷款是“绿色”的。

二、激发银行的绿色投资动力

针对银行绿色投资动力不足的问题，银行监管政策可以发挥重要作用，Alexander（2017）在一份向G20绿色金融研究小组提供的报告中指出：可以通过银行监管政策来支持银行将信贷和资本重新分配给经济的可持续部门。

1、巴塞尔协议缺乏对环境风险因素的考量

作为全球银行业监管现实执行方案模板的巴塞尔协议，并没有将环境因素纳入考虑范围。CISL 和UNEP FI[1]（2014）经过研究发现，巴塞尔协议III缺失了对环境风险问题的考虑，他们指出，虽然系统性环境风险会直接和间接的影响银行业稳定，而巴塞尔协议的首要目标也是确保银行业的稳定发展，但巴塞尔协议却并未明确考虑环境这个极其重要的风险来源。不仅如此，Liebreich andMcCrone（2013）、Caldecott and McDaniels（2014）和Campiglio etal.（2017）还进一步认为，巴塞尔协议的第一支柱，即最低资本要求，实际上抑制了银行的绿色投资，因为银行提供的绿色贷款大多为不附追索性的长期项目融资，而巴塞尔框架下长期项目融资的风险权重更高。

2、降低绿色资产的资本要求以促进绿色投资

近年来，已有不少学者和国际机构提出放宽第一支柱、激励绿色融资的建议。Campiglio和Emanuele（2015）提出，可以根据银行机构的特点和提供的贷款类型，要求不同的资本充足率以支持绿色投资。不仅如此，同时，Campiglio和Emanuele（2015）和Rozenberg（2013）都还建议引入差别准备金率以鼓励绿色融资。但报告指出，在限制银行放贷方面,资本要求可能比流动性更有效,因此，通过降低资本充足率要求，可以更加有效地引导信贷更多地流向绿色部门。

Schoenmaker etal. (2016) 指出，由于传统金融关注的重点是短期的经济和金融风险，而由环境生态驱动的金融风险通常在中长期内出现，因此，金融机构往往会忽略这类风险，即使是考虑到了环境风险通常也是低估的。当整个市场都未将环境风险纳入风险定价时，即使个别金融机构有这方面的意识也无法采取有效的行动，因为它在竞争中将面临“劣币驱逐良币”的巨大挑战，文章将这种情形称为竞争中的“生态失衡”。为抑制这种“生态失衡”的发生，文章建议了一些监管工具，其中第一个就是资本工具——调整风险权重，即通过对碳密集型资产赋予更高的风险权重来降低其对金融机构的吸引力；同样，也可以降低无碳排放资产的风险权重。文章认为，这是一个非常合适的工具，因为它可以很好地促使金融机构将“碳风险”纳入到整体的风险回报评估中。

Volz（2017）在讨论中央银行如何促进绿色金融发展的问题时也提到，调整资本充足率的最低要求或不同资产的风险权重，将直接影响银行创造信贷的能力，参照巴塞尔协议III中降低对中小企业贷款的资本要求，同样可以降低绿色贷款的风险权重来促进绿色项目融资。

3、放宽绿色资本监管要求的实践

诸多学者或国际组织所提出的降低资本要求以促进绿色投资、有效内化长期内银行业所面临的系统性风险的建议，逐渐为一些富有前瞻性的监管当局所关注到。

比如，2017年12月12日，欧盟委员会副主席Dombrovskis在“一个星球”气候行动融资峰会上发表的演讲中提到：欧盟正在考虑引入“绿色支持因素”来推动绿色投资和贷款，在第一阶段可以通过降低某些环境友好型投资的资本要求来加以实现[2]。事实上，欧盟已在2016年底建立了一个可持续金融专家组（High LevelExpert Group on Sustainable Finance/HLEG），来帮助欧盟制定一个全面的可持续金融发展路线图，Dombrovskis提到的“绿色支持因素”正是HLEG在2017年的一份中期报告中提出来的。2018年1月，HLEG发布了最终报告，分析了欧盟在制定可持续金融政策方面所面临的挑战和机遇，提出了支持可持续金融体系的战略建议，其中就包含了对引入“绿色支持因素”的深入讨论。报告明确支持引入“绿色支持因素”，即降低绿色债券、绿色贷款等绿色资产的最低资本要求，其主要论据有两点：第一是绿色项目能够降低长期的系统性环境风险，通过引入绿色支持因素可以整合这种正外部性；第二是在多年以来资本监管要求收紧的背景下，绿色支持因素可能会给银行业一个强有力的政策信号，加强其对绿色经济的借贷功能。

但报告同时也指出，金融的稳定性是可持续性的先决条件，为了保障这两点，资本要求必须以风险为基础，因此引入绿色支持因素必须满足几个关键的条件：

需要有一个对应不同资本要求的明确的“绿色”资产类别，或者是“棕色”资产类别，并且对于有资格获得较低资本要求的绿色资产的认定必须由官方公共机构而非银行本身来进行。
应该有微观层面上的证据证明绿色资产确实有较低的风险，即在风险评估中可以量化的依据。
为避免因市场扭曲产生“绿色泡沫”，对可以获得较低风险权重的绿色资产的范围应该严格限制。
房地产抵押贷款已经具有较低的风险权重，杠杆率较高，因此，对此类绿色资产的风险权重必须严格监控和管理。
绿色资产和其他（棕色）资产之间很可能存在有效的风险差异，虽然目前这种差异并未反应在资本框架中，可以通过前瞻性情景分析来构建这种绿色、棕色资产的风险差异。

随后在2018年3月，欧盟委员会在HLEG建议的基础上发布了可持续金融行动计划，委员会将从风险的角度探讨重新调整银行资本要求（所谓的绿色支持因素）的可行性，同时确保金融稳定得到保障。这表明，如果经验数据支持，欧盟很有可能不久后将降低绿色投资或绿色贷款的最低资本要求付诸实践。

4、对降低绿色融资资本监管要求的一些质疑

对于欧盟委员会提出降低绿色资产的资本要求的想法，欧洲银行联盟（2018）表示了赞同。但是，市场中也有部分研究者对此做法提出了质疑。

Sini Matikainen（2017）表示，应该对欧盟的“绿色支持因素”持谨慎态度[3]，虽然为银行和金融市场创造激励机制来促进绿色投资对于可持续发展是有利的，但是应该谨慎使用那些旨在降低金融系统风险的监管政策来调动绿色投资。她指出，“绿色行业”并不一定比“棕色行业”更安全，因为在低碳转型中，无论是低碳行业还是碳密集型行业都会发生技术转型等重大变化，都会有赢家和输家。

Lerven等人（2018）则认为，尽管“绿色支持因素”提议的目的是值得肯定的，但它有可能会削弱本已脆弱的银行体系；相比之下，他们认为提高“棕色”贷款的资本要求是更好的做法。

Martini等人（2018）[4]认为，在微观审慎框架中引入“绿色支持因素”来促进绿色投资和贷款并不是最好的方法，而应该在宏观而非微观审慎层面解决向可持续经济的过渡问题。主要原因有三点：

绿色信贷的界定仍不明确，不能凭经验来确定绿色信贷的风险较小。
引入“绿色支持因素”将减少银行的审慎资本，这与大多数专家认为欧洲银行业应该更加具有弹性的观点相悖，欧洲银行应该持有更多的审慎资本，而不是更少。
向可持续经济过渡并不仅仅意味着更多地投资于可再生能源或任何其他“绿色部门”，而是需要改变的资金流向，因此，只有在伴随着棕色惩罚因素的情况下才有可能考虑引入绿色支持因子。

纵观这些质疑的声音，其核心焦点均在于“绿色项目”的风险是否真的比“棕色项目”更低，如果不是，那降低其风险权重将违背巴塞尔协议对资本管理的内在要求，也将削弱金融系统的稳定性。

三、绿色项目的风险：基于跨期视角的再认识

对绿色项目风险是更高还是更低的争议，本质上来自于短期视角与长期视角之间的差异。环境问题往往可能只在长期出现，而金融系统的传统决策视野则更多围绕着短期框架，对长期风险的分析关注不足，由此，环境风险也就在金融决策中被有意无意地忽视了。而实际上，2008年金融危机之后，全球的监管者在反思之后意识到，银行的系统性风险才是监管者最需要关注的根本性问题，而系统性风险通常是跨周期的、更长时期累积然后爆发的问题，由此需要一个有效的逆周期框架加以监管（IMF, 2011）。

从短期来看，绿色项目相较其他项目似乎并无特别优势，但短期对环境风险的持续忽略却会累积成为长期内的系统性风险。今年4月，法国央行行长在监管机构国际气候风险会议上发表演讲时指出[5]，从长期来看，气候变化不仅会带来物理风险，也会带来过渡风险。在物理风险方面，极端天气事件发生的频率和严重程度的增加，如果导致经济活动受到抑制和失业率上升，则可能会增加银行的信贷风险；所谓过渡风险，则是指向低碳经济转型而带来的相关风险，政策调整、转型成本以及转型过程成功与否所带来的不确定性，都会导致强烈的市场波动，前几年的德国公共事业企业受能源政策影响损失巨大就是一个现实的例子[6]，由于国家调整能源政策，大量传统发电厂被迫关闭，并且企业还要支出大笔费用购置二氧化碳排放许可证。

从长期来看，绿色项目由于考虑并排除了环境风险，应该比其他存在环境风险的项目更安全、信用风险更低，这一观点获得了经验上的支持。

首先，大量研究表明，从长期来看，企业的ESG（环境、社会和治理）表现与企业绩效呈正相关性，即更加注重环境、社会和治理的企业往往绩效也更好，投资这些企业风险将更低。Giese, et al.（2017）根据摩根士丹利全球股指MSCI中1600多只股票在2007~2017年间的ESG表现，将其划分成了五组，实证发现ESG得分越高的组在2007~2017年间企业利润和股息均更高，特别是ESG得分最高组与得分最低组之间差距十分显著。文中特别强调，股息收益率在此分析中至关重要，因为随着投资期限的增长，股息对投资组合回报的贡献越来越大（Gupta et al.,2016），而可持续投资者往往拥有长期的投资视野，该实证结果也证实了ESG表现更好的企业在长期股息收益率确实更高。

2015年德意志资管公司和汉堡大学曾进行过一项关于ESG的全面文献综述（DWS & UHH,2015），其在梳理超过2000篇研究报告后得出结论：无论是从定性的角度还是从定量的角度，多数研究都显示了ESG指标与绩效之间呈正相关关系。他们还以不同的资产类型作为变量，对ESG指标与绩效的相关性进行了分类研究。按资产类型分，无论是关于股权、债券，还是房地产的研究，绝大部分结果都显示ESG指标与绩效呈现正相关性，而仅有极少一部分（4.4%）的股权类资产为ESG负相关性。另外，在不同区域，ESG指标对于绩效的影响也存在差异，与发达国家相比，ESG指标对于绩效的影响在新兴市场国家更为显著。

CambridgeAssociates（CA）（Varco, 2016）通过对比MSCI与全球ESG指数MSCI ESG，新兴股指MSCI EM与新兴ESG指数MSCI EM ESG在2013~2016年间的表现也发现：在新兴市场，ESG指标和绩效的相关性更加显著。通过ESG筛选排除ESG评分低的，尤其是公司治理差的企业，可以使投资组合获得更高的收益率。

中央财经大学绿色金融国际研究院2018年发布了《中国上市公司ESG表现与企业绩效相关性研究》报告，该报告创新开发了绿色评估体系和ESG评估体系，通过定性与定量指标的结合，突出环境风险和ESG风险的量化，并对企业全生产周期进行评价，依据该评价体系的评价结果，报告对上市公司ESG和绿色表现与企业绩效相关性展开了研究，研究结果显示：企业ESG绩效、绿色绩效与企业财务绩效、企业股票收益呈现正相关，与企业市场风险呈负相关。

华夏基金（2017）在跟踪了2010到2017年间的数据后发现，ESG因子在A股市场能产生超额收益。在其测试结果中，高ESG策略组合和低ESG策略组合在跟踪期间的累计收益率分别为55.0%和-1.8%，夏普比率分别为0.24和-0.01，高ESG策略相对低ESG策略的年化超额收益达到6.5%，高ESG选股策略整体表现优于低ESG组合策略。

其次，绿色信贷的不良贷款率更低，根据我国市场实践，截至2017年6月绿色信贷不良率0.37%，远低于同期贷款的总体不良率水平1.69%；反过来，涉及落后产能、环境违法违规、安全风险问题的企业，其贷款不良率都超过了4%。从这个角度看，银行给绿色项目提供的信贷融资实际上具有较低的信用风险，对其设定更低的风险权重符合风险资本管理的内在要求。

综上，全球绿色转型愿景及绿色金融所面临的挑战，需要为绿色融资提供有效的激励相容机制。在基于风险的讨论层面，绿色项目长期内的低风险特性与金融监管的逆周期监管思想，有着完美的内在一致性。

参考文献

1.Caldecott, B., & McDaniels, J. (2014). Financial dynamics of the environment: Risks, impacts, and barriers to resilience. Oxford: Smith School of Enterprise and the Environment;

2.Campiglio E, Godin A, Kemp-Benedict E, et al.（2017） The Tightening Links Between Financial Systems and the Low-Carbon Transition；

3.Campiglio, Emanuele (2015) Beyond carbon pricing: the role of banking and monetary policy in financing the transition to a low-carbon economy. Ecological Economics, 121 . pp. 220-230;

4.CISL & UNEP FI （2014）, Stability and Sustainability in Banking Reform: Are Environmental Risks Missing in Basel III?

5.Deutsche Asset & Wealth Management, University of Hamburg（2015），ESG & Corporate Financial Performance: Mapping The Global Landscape;

6.European Commission（2018） Action Plan: Financing Sustainable Growth;

7.European Banking Federation（2018）, Towards A Green Finance Framework；

8.Forstater, M., Halle, M. and Zadek, S.（2016），Green Finance For Developing Countries, Needs, Concerns and Inovations;

9.Giese, G., Lee, L., Melas, D., Nagy, Z., Nishikawa, L.（2017），How ESG Affects Equity Valuation, Risk and Performance, MSCI ESG research；

10.Gupta, A., D. Melas and R. Suryanarayanan. (2016). “Global Markets and Return Drivers.” MSCI Analysis for the Ministry of Finance, Norway.

11.HLEG（2017） Financing a Sustainable European Economy, Interim Report;

12.HLEG（2018） Financing a Sustainable European Economy, Final Report;

13.IMF（2011），Macroprudential Policy: Protecting the Whole；

14.Kaza N, Quercia R G, Tian C.（2014） Home energy efficiency and mortgage risks[J]. Social Science Electronic Publishing, 16;

15.Liebreich, M., & McCrone, A. (2013). Financial regulation – Biased against clean energy and green infrastructure? White paper. Bloomberg New Energy Finance；

16.Rozenberg, J., Hallegatte, S., Perrissin-Fabert, B., Hourcade, J.-C.（2013） Funding low-carbon investments in the absence of a carbon tax. Climate Policy 13, 134-141；

17.Schoenmaker D, Tilburg R V.（2016） What Role for Financial Supervisors in Addressing Environmental Risks?[J]. Comparative Economic Studies, 58(3);

18.Ulrich Volz（2017）On the Role of Central Banks in Enhancing Green Finance;

19.van Lerven, F., Ryan-Collins, J. （2018），Briefing Note: Adjusting banks’ capital requirements in line with sustainable finance objectives. New Economics Foundation;

20.Varco, C.（2016），The Value of ESG data: Early Evidence for Emerging Markets Equities, Cambridge Associates Research;

21.G20绿色金融研究小组（2016），G20绿色金融综合报告;

22.华夏基金国际业务部（2017），ESG投资：A股ESG投资超额回报明显，2017年中国资产管理行业报告；

23.中央财经大学绿色金融国际研究院（2018），中国上市公司ESG表现与企业绩效相关性研究。

注：

[1]CISL为银行业环境倡议组织，UNEP FI为联合国环境规划署。

[2]http://europa.eu/rapid/press-release_SPEECH-17-5235_en.htm

[3]2017/12/8, http://www.lse.ac.uk/GranthamInstitute/news/eu-green-supporting-factor-bank-risk/

[4]2018/3/19, http://www.finance-watch.org/hot-topics/blog/1546

[5]2018/4/6, https://www.banque-france.fr/en/intervention/green-finance-new-frontier-21st-century

[6]2014/3/5, http://china.huanqiu.com/News/mofcom/2014-03/4877981.html

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