*本文为「三联生活周刊」原创内容

在影视从业者看来，互联网擅长玩概念，“很多投资都在玩概念，但概念这东西又跟影视行业特别吻合，所以大量IP一下子崛起了”。

表面繁华过后，投资影视的变现退出通道在政府近几年一系列监管下被堵住了。资本的圈地逻辑不好用了，内容行业，或许开始有了回归内容本质的动力。

主笔｜黄子懿

A股“气氛组”

作为一个投资人，陈子扬极其忙碌。他常驻上海，但一个月里有20天待在北京出差，拜访各路影视文化传媒公司，寻找和评估能投资的项目。今年8月下旬一天下午，他在国贸的一间咖啡厅里向我展示他最近几天要拜访的影视公司。手机屏幕里，是一个个我作为外行人也耳熟能详的名字，万达、耀莱、华谊兄弟、光线传媒等等。

“你现在去这些各大公司看，就会发现他们目前真的很难熬。”陈子扬对我感叹，今年以来他拜访这些影视公司，一个很大的感受就是“惨”。以前他去影视公司，大家都处于一种繁忙的状态，办公室里人来人往，键盘声与打印机声此起彼伏。但今年，办公室死气沉沉，工位七零八落——一些人已经被裁掉了，剩下的员工也不忙碌，就在工位上无所事事。“一年前疫情那时候也很惨，但也没有说像今年这样，普遍弥漫着一种消极的气息。”

万达影城（视觉中国供图）

陈子扬今年30岁上下，穿着一件白色衬衫，但言谈老成，鬓角有白发。他是上海一家投资机构的投资经理，负责影视文娱业的投资，涵盖综艺、电影和电视剧。机构每年投资规模不小，但在行业寒冬下，影视公司没有项目，投资机构也变得谨慎起来。刚见面不久，陈子扬就拿出手机里一个特制App，里面记录了他每日拜访各大公司的行程，他接受我采访时与我拍照合影，照片将通过App上传到公司系统，作为这一次会面的证据。“每天去了哪些地、见了哪些人都是要做记录的。”

陈子扬告诉我，过去几年里，中小型影视公司倒闭了很多。他们之前遇到过前一年刚投资后一年就倒闭的失败案例，“钱就打水漂了”。这种情况下，他们这两年也在改变投资策略，注重可控的低风险，将目光投往了大公司以及国资的传统媒体。“小公司抗风险能力太弱，关注传统媒体的逻辑是在于他们是国有的，往往比较稳定。”不过陈子扬透露，传统媒体的日子也不好过，比如上海某大型传媒集团今年将人力支出的成本从60亿元降到了45亿元，而他前不久经手过的一个项目，则是借了1亿元资金给西部某传媒集团盖大楼，作债权投资。

插图：伊丽沙瓤

陈子扬的经历，只是影视业整体的一个缩影。从2018年开始，影视业一直处在下行之中，2020年新冠疫情加剧了这种整体性低迷，行业凛冬降临，在不时反弹的疫情中挣扎。截至今年8月7日，2021年内地市场总票房刚突破315亿元，而2019年同期已冲破400亿元。市场萧条反映在资本市场就是公司“缺钱”，据不完全统计，截至8月9日，今年发生在影视赛道的投资不超过5次，金额不超1亿元。陈子扬一边说，一边拿起手机，给我查A股的传媒指数，“整个行业其实现在就很低迷，资金都不敢进，基本就是触底了”。

“现在的传媒板块都被叫作A股的‘气氛组’。”影视文娱业投资人张晓天说，虽然流量明星过去几年里十分火热，但资本市场对影视行业是冷淡的。张晓天说：“过去几年里所谓的小众文化变得大众化，综艺起到了很大的作用，但这一波也就到2018~2019年左右差不多就结束了。”

一个重要原因在于，受政策影响，投资影视文化传媒公司的几种退出通道，并购、上市等目前都是被一一堵死的。换句话说，资本的投资即使赚了钱，也无法变现。这是由于过去影视行业投机与泡沫严重，加之“阴阳合同”、逃税事件等叠加，于是国家相关部门在2018年下令，堵死了这些渠道。

黄金时代

时间往前五六年，陈子扬和张晓天大概不会想到，影视业的寒冬会来得如此迅疾，持续如此漫长。陈子扬说，2011年起到2016年是影视业的黄金年代，国内院线建设逐步完备，中国电影业迎来了空前的高速增长时期，屡创票房收入纪录。

“从2011年起，影视业的增长率大概是所有A股公司增长率平均水平的一倍以上。”陈子扬说，当时诸如钢铁、化工、纺织等传统行业都在走下坡路，利润逐步走低，股票一蹶不振。于是，一些上市公司开始将目光瞄准到影视行业，遍寻投资机会。

“那时候就有很多业外资本进来了。”上海交通大学-南加州大学文化创意产业学院副教授马瑞青说，在此之前，中国电影业的是生产制作以业内资本为主，在2010年前后出现了从业内资本内循环到业外资本涌入的明显过程。2009年华谊兄弟在创业板上市成为中国首家上市娱乐公司，2012年底《泰囧》等现象级影片的上映，更加向业外资本传递出影视产业极具发展前景的强烈信号。这部成本不过3000多万元的片子，创下近13亿元的票房纪录，不仅成为当时中国影业之最，投资方光线传媒更以17倍的利润获得了极高回报。

电影《泰囧》剧照

作为投资人的陈子扬正好是在那时入行的。他所供职的机构隶属于一家传统行业的大型企业，后者很早就成立了基金，做各行业投资，在影视业黄金时代也看影视。陈子扬大学专业学的是影视专业，毕业后做了综艺制片人，选择在这一时期转行做投资。这些年来前后看过1000多个项目，涉及综艺、电影和电视剧。

业外资本对于影视业的投资大概可分两种：一是投公司，靠收购股权或并购重组进入影视行业，待公司上市或股价上涨之后变现退出；一种是投项目，即投资单个影视项目，靠着票房收入或剧目最后卖出的价钱收回投资。陈子扬说，这两种最初都很受市场的欢迎，他最早主要是投项目，投资风格是追求高回报，“我当时投资可能都追求的是超过50%回报”。

因为在中国影视业发展的黄金期，市场常有爆款电影，观众的口味、票房的走势之火爆，一度超出很多投资人的预估。陈子扬以《红海行动》和《战狼2》举例，“当时业内普遍都看好《红海行动》，觉得拍得更好，票房会比《战狼2》更好，吴京其实自己也这样认为，所以特意避开了《红海行动》上映的春节档，选在了国庆档，结果一下子给爆了”。

电影《战狼2》剧照

再如《我不是药神》，这是陈子扬至今为止最引以为豪的一次投资。《我不是药神》2016年由坏猴子影业启动，2017年其项目书辗转到了陈子扬手中——机构让陈子扬来决定，这个项目投还是不投。“当时业内还不是很看好，大家都处于观望状态，没什么人敢投。”陈子扬说，这部电影的题材相对敏感，又是新导演。他仔细看了项目书，觉得电影跟《无人区》比较像，宁浩和徐峥又组到一起。“这项目艺术价值高，还有直击现实的深层次东西，能打动观众。”他觉得这个电影会很牛，“即使卖不好，他的口碑也绝对很牛。”

陈子扬和团队对项目做了风险评估和调查，在市面上找了类似的团队、相应的竞品题材、预计同期上映的电影作对比研究，最后决定投资1000多万元，那时候电影还没开拍。“我们预测肯定是挣钱的，回报率可能在600%左右。”一年后，《我不是药神》正式上映，靠着极佳的艺术表现和现实意义频繁刷新纪录，口碑和票房双丰收。这部内地电影史上票房第九高的电影最终斩获31亿元票房，陈子扬的公司分成1亿多元，回报率在1300%上下，翻至13倍。

2018年6月7日，徐峥携电影《我不是药神》走进南京高校（视觉中国供图）

不过，高回报永远伴随着高风险，这是市场亘古不变的定律。“但好多人只看了这个高回报，并没有看到行业里的高风险。”陈子扬坦承，《我不是药神》是商业、艺术、社会意义的结合，这种项目可遇不可求。真实的行业里，90%的项目可能是要失败的，只剩下最后10%挣钱。在他经手的1000多个项目中，投资人要靠自己的专业能力初筛那60%～70%看一眼就知道不靠谱的项目，在剩下的30%中作筛选，“差不多有10%是亏的，然后10%～15%持平，剩下那5%～10%挣钱”。他用挣钱的高回报项目，去弥补其他项目的亏损。

并且，影视业的特性决定了，高风险在这行业里尤甚。马瑞青说，与其他行业不同，影视业本质上是一个轻资产行业，轻资产代表着容易复刻，内容复制成本低，其销售并不会像实体产品的销售一样，随着销量的增加而增加生产成本，盈利的天花板可能就会很高。“比如《泰囧》这样的，即使扣掉各种分成和税费，盈利依然非常可观，进而会吸引资本进来意图再造一个成功案例。”然而，类似《泰囧》《我不是药神》这样的影视作品，制作周期都很长，而影视公司往往缺少可供抵押的有形资产，这也加剧了风险和不可控。

2018年7月10日，上海大光明电影院的外墙上挂着大幅《我不是药神》的海报（视觉中国供图）

陈子扬说：“一个项目刚开始做孵化、做剧本可能就得一两年，然后拍摄又得花半年到一年，拍摄完之后又开始后期、过审，再到宣发和上映，可能又得一年。”这种长制作周期又是与人紧紧捆绑在一起的。“它内容的最终呈现是受制于主创人员的，取决于人，而人的不可控性又是最大的，长周期的每一个环节的风险累积起来，就会让它风险波动得非常大。”马瑞青说。

高度不可控性与不确定性下，投资就像是一个俄罗斯轮盘赌一般的游戏。陈子扬说：“因为对电影项目的投资是针对C端（消费者端）的，C端就意味着更加不可控。”一些资本早就看清这点，进场后就将目光瞄准在另一个投资方向：投公司。

热浪的泡沫

2011年7月，中国文化产业投资基金成立。该基金是中国首支国家级文化产业投资基金，是由政府成立的引导基金，目标总规模为200亿元。主要是以股权投资方式，投资新闻出版发行、广播电影电视、文化艺术等相关行业等领域，以引导示范和带动社会资金投资文化产业，推动文化产业发展，使其加快发展成为我们国家经济的支柱型产业。

前有政府引导，后有票房高涨等市场的热烈反响，业外资本纷纷涌来。2013年后，张晓天所在的投资机构成立内容组，他成为其中一名投资经理，开始看内容行业，涉及影视、动漫、偶像等。“那时候移动互联网已经是一个很大的关键词了，早期机会不多了，所以我们就开始看内容，把这些统一叫新内容公司，与传统的那种A股光线传媒不同，是瞄准年轻一代的。”张晓天说。

他们相中了五元文化——2021年正在热播的《扫黑风暴》的出品方之一。机构投资之后，五元文化几年来出品了爆款剧《白夜追凶》和《扫黑风暴》。

《白夜追凶》剧照

然而，在一场资本热潮中，并不是每个资方都是冲着优质的公司和内容而来。众多资本中，不乏当时陷入低迷的传统上市公司，这些公司在业绩下滑的压力下，掀起了对影视公司的并购热潮，想要借蓬勃发展的文化传媒行业转型，以获取更大资本效应。

数据显示，2013年文化产业领域并购事件共96起，到2014年增长到159起，2015年196起，平均每两天就有一起并购，以至于当时业内流传着一个笑话：“餐饮、畜牧养殖、乳制品、机械制造、烟花爆竹等不同行业企业有什么共同点？答案是，他们都变成了影视公司。”阿里45亿美元收购优酷土豆，万达35亿美元收购传奇影业，都是发生在这一阶段。

阿里巴巴收购优酷（视觉中国供图）

“这是注定的。影视还是一个小行业，但当你这小行业的利润远高于其他行业时，资本就会流进来，这是资本逐利属性决定的。”陈子扬说，这些传统行业并购影视行业，其投资逻辑与一个标准操作在于：并购一个影视公司后对外发布公告，称公司主营业务添加了文化传媒板块，相应公司改名××文化，然后等着股价就“蹭蹭往上涨”。

陈子扬说，这背后逻辑不难理解。“假设这是一个估值200亿元的上市公司，一个涨停就是20亿元，第二天再来一个涨停就是22亿，几个涨停可能就100亿。而收购一个影视公司不需要花太多钱，多一点的花5个亿，可能一天的涨停我就回来了。”陈子扬说，很多公司的大股东往往会在收购前就进行增持，涨完后就卖掉一部分，“这一来一回就很多钱了，收割了二级市场的韭菜。当资本发现这是一条特别好来钱的路子时，大家都这样干，尤其是2011～2015年那几年的很多上市公司。”

这一轮并购热潮中，知名导演和演员所在的公司尤其受到资本青睐。A股市场的并购重组时，双方通常会签署一份对赌协议，约定每年上缴利润，如果不达标就要补偿。过去在影视业内，这种对赌协议一般发生在影视公司和明星团队间，但在协议中，艺人明星们通常是稳赚的一方。投资方所给出的投资额，往往大于艺人或公司最终实现的承诺业绩。比如2015年，华谊兄弟以10.5亿元收购冯小刚旗下的东阳拉美的例子。2021年5月，华谊兄弟公布的财报透露，五年里冯小刚共有两次未完成对赌，累计补偿2.35亿元，最终直接入账8.15亿元。

华谊兄弟（视觉中国供图）

“大家首先是基于跟这些导演和明星IP的一个捆绑。”陈子扬说，对赌是为了防止收购完成后，导演和明星们不干事了，“因为这个行业最核心的就是人才，中国的影视产业还不够成熟，真正高端的一流人才太少了，所以才会造成这样的局面。如果人才足够，你签不下冯小刚，那也有赵小刚、李小刚可以换。”人才稀缺的情况下，以华谊兄弟为代表的影视从那时起就开始推崇“明星驱动IP”，高溢价收购了一批明星持股的公司。

不过，投资方将巨额资本押注在影视公司和相关艺人上，除了绑定IP，也有通过资本建立强连接，将明星声量转化为二级市场信赖值，以提振股价。这种逻辑下，投资方固然在单个项目上面临一定风险，但相较于市值和曝光度等等，也能从股价和市值中找补回来，是一笔双赢的交易。“我们当时是发现了有一些类似的操作，它不是价值投资的逻辑，更像是一个市场投机的逻辑。”马瑞青说。

这种看似双赢的资本策略之下，最终苦果都由“韭菜”吞下。表面繁华的投资热催生无尽泡沫，监管很快来临。从2016年开始，证监会针对当时受资本市场热炒的影视、游戏、互联网金融等领域多次下发相关文件进行规范。2018年10月，证监会下发《再融资审核财务知识问答》与《再融资审核非财务知识问答》，细化再融资审核，再次提出上市公司募集资金不得跨界投资影视或游戏的审核要求。专款专用，禁止跨界，证监会对再融资审核，直接堵死了影视公司借壳上市、注入非影视行业上市公司之路，外行的热钱被彻底隔绝。

证监会的举措，被业界视为要让资本热潮退烧，要让资本“脱虚向实”，回流到实体经济。陈子扬说，那之后，资本大范围退潮，行业就此步入寒冬，曾经以为的双赢局面，变成了双输。

这种封锁般的监管之下，张晓天选择了退出。“原来我们这个板块都叫文娱投资人，不过在2018年后就绝迹了，跟我一起做这板块的投资的小伙伴都转行了，或者去看其他行业了。”他说，“因为监管的调子就定在那，短期内你看不到回转的希望。”

互联网：进场与“清场”

2010年到2015年间，互联网巨头进军影视行业建立起平台。资本进入娱乐业平台，平台瞄准的是能带来的数据与流量，他们进场后，用互联网“跑马圈地”的方式，引发了行业一场地震般的革命。

孙雯姬是业内一名资深制片人，从事电视剧行业有20多年，是《侠女闯天关》《四大名捕》等剧目的制片人，是当前在播剧《循环初恋》的策划。“差不多在2015～2016年前，电视台都是电视剧播出的主流。”孙雯姬说，那时电视台占绝对话语权，尤其是业内称作是“四家半”的王牌卫视——湖南卫视、东方卫视，江苏卫视、浙江卫视，剩下半家是北京卫视。这些电视台的观众基数、运营模式、广告收入在当时都是一骑绝尘，属于第一梯队。电视台的购片人员一旦出入公司和剧组，都是前呼后拥。

资深制片人孙雯姬

2015年，孙雯姬开始筹备电视剧《一树桃花开》，这部剧由王志文和徐帆主演，还有刚演完《甄嬛传》的蓝盈莹。项目开始时她跟电视台去谈，电视台一致看好，接洽时积极主动。但在2016年片子拍摄完后，孙雯姬突然就发现，“整个行业不一样了，购片价格上不去了，电视台也没有像以前那么积极了”。用他们的说法，这是电视台的“断崖式下滑”。

这中间发生了什么？互联网平台的影响首当其冲。他们高价收购版权，对电视台造成了直接冲击。陈子扬说，冲击起始于2013年前后各大互联网视频平台的“版权大战”。“当时活跃的视频平台大概有100多家，很多内容都是免费的，大家没有版权概念”。

对版权争夺的白热化，始于2013年末播出的《爸爸去哪儿》第一季，这部现象级的综艺节目因第一季大火，在第二季开播前引发了各大平台争相竞购，甚至不惜对簿公堂。

当时，爱奇艺提前一年拿下《爸爸去哪儿》第二季“除芒果TV”以外的全网独家网络版权，但芒果TV却突然宣布与360影视达成战略合作，后者正式成为《爸爸去哪儿2》的首播网络视频聚合平台。爱奇艺认为这严重侵犯了其权益，芒果TV则声明称和360影视达成的合作仅仅是通过后者导流，并不会在360平台上直接播放，因此并不侵权。而作为该节目第三大广告商的乐视，则通过合作拿下了该栏目在乐视TV的互联网电视版权，几乎是与湖南卫视同步播出。播出后，盗版甚至还出现在优酷，局面一度混乱。

《爸爸去哪儿2》剧照

“这个事情让大家意识到，谁掌握更多的独播权，谁就会拿到更多的数据流量。”陈子扬说，之后各大平台对于版权的争夺愈演愈烈，不停烧钱争抢影视版权。事实上，从2011年开始，各大平台就已在抢版权，乐视2000万元拿下《甄嬛传》、搜狐为《新还珠格格》开出3000万元等等。只是，《爸爸去哪儿》将版权大战推向了高潮。

“这就是互联网的逻辑，用钱来烧，来争抢用户，直到达到寡头或者垄断的地位，就可以挣钱盈利了。”陈子扬将其称作“清场”，这也正是网约车、共享单车、外卖等领域资本的逻辑。“清场”之下，市场版权价格大涨。陈子扬记得，2014年《士兵突击》售出网络版权时30万元一集，到2018年《长安十二时辰》时就卖到了1200万元一集。

《长安十二时辰》剧照（ICphoto供图）

互联网不光争抢版权，也争抢IP。“每家公司都在囤IP，最可怕的时候一个IP可能要几千万元，比如《三体》这样的。有的公司手上只有10本小说，但估值可能是其他行业10年的积累。”孙雯姬说，在影视从业者看来，互联网擅长玩概念，“很多投资都在玩概念，但概念这东西又跟影视行业特别吻合，所以就大量IP一下子崛起了。”

这些都需要极强的资本。很快，市场“清场”初步完成，形成了爱奇艺、优酷、腾讯“三足鼎立”的局面，被称作“优爱腾”。电视台的衰落变得不可避免。2016年后，电视台开机率、广告收入断崖式下滑。孙雯姬记得，2017年她与一位电视台领导交流时，对方感叹地说：“我怎么感觉我们突然之间就不行了，今年的广告收入竟然才只有之前的1/3。”

孙雯姬说：“以前购片人员出来，压根不会想到会有这一天来临，电视台从上层到基层，好像还没完全接受这种转变。”一个典型案例莫过于2018年的《如懿传》，它与热播剧《甄嬛传》类似，却在业内广泛看好的情况下，选择了在腾讯视频首播，后面才在在江苏卫视、东方卫视播出。

电视剧《如懿传》剧照

作为一名资深制片人，孙雯姬选择在2017年完全转向网剧市场。电视台下滑和2018年范冰冰事件等各种事件交织，让她意识到以后肯定会是一个网剧时代，于是转型。

流量的爆雷

互联网资本进来后，评价一部影视作品，指标就变成看流量了。衡量内容的标准最终变成了一场数字游戏。

平台和资本由此开始插手内容创作，提出使用流量明星。这反而让影视从业人员怀念当年与煤老板与房产商合作的日子，最大的不同，是后者并不干涉内容。

孙雯姬开始做网剧后，经常跟各大平台对接。对于一些头部剧目，平台会提出，在剧目中引入明星，导致有时候大家不得不去“死磕”明星。“所有人都在跟你说，你没有明星怎么办？意思就是没有流量了，你的评级可能就评不到S（Super）级。平台、市场和观众就这样，共同助推了流量明星片酬逐步抬高。”孙雯姬说，“对我们来说，电视剧最大的风险就是卖不出去，能把片子卖出去，风险至少就降低了50%。”

不过，这种流量IP主导的内容逻辑，主要是在网剧市场，电影并不适用。“还是那句话，因为C端是不可控的，B端（商务端）可控。”陈子扬曾投资过一部由某当红女星主演的电影，是该女星的电影处女作。这部电影当时已拍完所有素材，但剧本并未弄好，他们当时想卖一个该女星的噱头，就把素材买过来，找人拼凑剪辑后上映，最后口碑和票房惨淡——以至于今天，你去搜索该女星的词条，都见不到她参演这部电影的任何痕迹，但这部电影的词条却赫然写着该女星的名字。

2021年2月，《唐人街探案3》上映。图为北京一家万达影院

流量明星在电影市场遇冷，却此消彼长般地在电视剧市场火爆起来。押宝流量的互联网平台竞争愈演愈烈，三大平台谁也吃不掉谁，只有往明星身上不断烧钱，最后形成路径依赖。

市场化的逻辑催生了流量明星，在吴亦凡、张哲瀚等人接连出事后，市场也有了反应。吴亦凡被刑拘之后，由他主演、腾讯视频打造的S级剧目《青簪行》已不可能问世，3亿元投资打了水漂。“市场肯定会反应过来，原来用年轻的流量演员这么危险。”近一两年，陈子扬和团队已不再投资流量明星和网剧，将投资风格变为了前述的低风险与低收益。

孙雯姬说，经历这轮事情之后，他们以后跟明星签合同时会签订更细的“约法三章”：如果在长制作周期里，因自身道德问题出了事，应如何赔偿制片方。“跟明星的约法三章也是最近几年才有的，比如不能吸毒、酒后驾驶等等。”在她看来，流量明星爆雷之后，行业现在整体是向好的，就像之前明星天价片酬被限制之后，她终于能腾出多余资金与精力打磨好的内容。

爱奇艺、优酷、腾讯“三足鼎立”（视觉中国供图）

据孙雯姬观察，三大平台自己也在作调整，在想着怎么节流开源。电视剧这块，他们从最初类似电视台般一口买进，在2018～2019年后衍生并固定出三种模式：自制剧、定制剧、分账剧。自制剧是指平台自己打造的剧目，主创团队是自己人，其余剧组成员外包；定制剧是影视制作公司和平台合作的剧目，从剧本孵化开始双方共同磋商，影视公司制作，平台负责投资，前二者也是启用流量明星的主要阵地。后来，平台又推出分账剧：由影视公司自己独立制作完成的剧目，平台提供播放平台，盈利按比重分成。

孙雯姬说，分账剧模式近年来在平台很受欢迎，其好处在于平台不用掏钱购买，资金压力小，却能拓宽和丰富剧库和播放量，“平台在分账剧上让利很多，给了制片方越来越高的分账比例，可见平台的诚意”。不过这样，也意味着平台不会将太多资源倾斜在分账剧上，主要流量还是给了自制剧和定制剧，后二者占据着大部分的头部剧目。“分账剧在平台一定不是头部，可能只是腰部甚至底部。所以我们现在对分账剧的模式还在观望，投入以中低成本为主。”

（本文刊载自三联数字刊2021年35期，文中陈子扬、张晓天为化名。感谢李秋涵、苗正卿、杨沛的帮助）

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