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作者 | 小鑫
流程编辑 | 小白
资产管理是风云君一直都很关注的一个行业。
因为买方的观点经常会有一些独到之处，比如风云君解读过的橡树资本的观点《海外投资观点：经济后周期该如何投资？橡树资本看好美国房地产债券》。
另外一点是资管行业很神秘，有一种神龙见首不见尾的感觉。
老铁们翻翻苹果（AAPL.O）、麦当劳（MCD.N）这些大公司的资料，就会发现有两个名字经常出现在各家的大股东之列：一个是Vanguard（领航投资），一个是BlackRock（贝莱德，BLK.N）。
（来源：万得股票App）
这两家都是资产管理公司，管理规模也是全球领先。截至2019年3月，领航投资管理着5.6万亿美元的资产，贝莱德管理着6.5万亿美元的资产。
这不禁让风云君对资管公司产生了极大的兴趣：公司是怎么运作的？又是按照什么估值的？比起银行，资管公司的财务数据有些什么样的特点？
带着这样的疑问，风云君深入财报的世界里，上天下海游玩一番，为各位解读世界上规模最大的资产管理公司贝莱德。
一、资管行业
截至2019年三月，按AUM（资产管理规模）排名的全球前五大资产管理公司分别是贝莱德、领航投资、瑞银集团（UBS.N）、道富公司（STT.N）和富达投资集团（Fidelity Investments）。
其中，贝莱德与领航投资属于第一阵营，两家的AUM都超过5万亿美元，远远领先于其他公司。第三到五名的AUM分别为3.26万亿、2.8万亿和2.7万亿美元。
（来源：Statista，2019年3月按AUM排名全球前15的资产管理公司；领航投资的数据为截至2019年4月30日；安联集团的AUM包括PIMCO和安联环球投资；安盛集团的数据为截至2018年12月31日）
从AUM前15公司的主业来看，大致可以分为三类：资产管理公司、银行/投资银行、保险。其中资产管理公司有6家，银行/投资银行有6家，保险有3家。
从历史上来看，贝莱德自2009年以来一直是全球AUM最大的公司。
截至2017年底，前500的资产管理公司AUM达到93.8万亿美元，其中贝莱德的AUM达到6.29万亿，占比6.7%。
2008-2017年，排名前20的资产管理公司合计AUM的CAGR为4.6%，快于排名前500公司的3.1%。行业呈现头部集中的趋势。
（来源：Wills Towers Watson世界上最大的500家资产管理公司报告2018；黄线为前500公司的合计AUM年增长率；灰线为前20公司的合计AUM年增长率）
另外如果观察更近期的趋势，会发现有几家公司不仅规模大，而且增长也很好。
2012-2017年，排名前50资产管理公司中AUM增速最快的是领航投资，CAGR达到17%；贝莱德的CAGR为11%，增速排在第13位。
2017年末，领航投资的AUM为4.94万亿美元，与贝莱德的差距为1.35万亿。到2019年3月，这一差距缩小为0.92万亿。
领航投资的成长能力确实很厉害。
其他增长较快而且最新规模能排进前15的还有摩根斯坦利（MS.N）、Amundi（AMUN.PA）、高盛（GS.N）、资本集团（Capital Group）。
（来源：Wills Towers Watson世界上最大的500家资产管理公司报告2008）
Amundi作为欧洲最大的资产管理公司，后面还会出现。
二、管理规模细分
AUM无疑是衡量资管公司最重要的指标。在此基础上，我们还可以对AUM进行细分。
贝莱德的AUM按照客户类型可以分为：个人投资者、安硕ETF（iShares ETF）、机构投资者。机构投资者按投资风格又可以分为机构主动管理、机构指数投资。
其中，安硕ETF也包含了个人投资者投资于其中的部分。
重新划分后的个人投资者资金主要投资于主动管理的共同基金。
机构客户包括养老金、基金会、捐赠、官方机构、金融机构和企业等。
其他的分类方法还包括按产品类型和客户所在地区分类。
（来源：2018年年报）
（养老金是投资的主力之一）
先来看看按客户类型划分的AUM数据。
截至2019年三季度末，贝莱德总的AUM高达6.96万亿美元。
其中最多的机构指数投资达到2.45万亿美元，占合计AUM的35.23%；
接下来是安硕ETF，规模为2.05万亿，占比29.39%；
机构主动管理和个人投资者规模分别为1.28万亿和6681亿美元，前者是后者的2倍。
这四项合计达到6.45万亿美元，统称为长期投资（long-term）。
另外，现金管理的规模为5110亿美元，占合计AUM的比例为7.34%，投资咨询资金几乎可以忽略。 
2009-2019年三季度末，合计AUM的CAGR为7.8%，长期投资的CAGR为8.8%。
长期投资的增速快于合计AUM，所占比例也越来越高，反映了在低利率环境下，投资者越来越不愿意把资金放在现金管理账户中。
近五年多以来，合计AUM和长期投资的CAGR都是8.6%，长期投资所占比例变化不大。
这个长期投资AUM占比下面还会有用处。
按客户所在地区划分，贝莱德的AUM可以分为三部分。其中，美洲占比66%，EMEA和亚太地区分别占比27%和7%。
需要说明的一点是，安硕ETF上市后是按照上市地点来划分AUM所在地区，并不能完全反应客户资金来源。
接下来我们看看AUM中每一项的变动趋势如何。
三、管理规模的变动
AUM的变动受四个因素影响：资金净流入（出）、资产增（减）值、汇率、收购和业务出售。
其中，资产增值、汇率受市场波动影响，收购和业务出售属于非经常性因素，一般来说最为看重的是资金净流入。
衡量资金净流入一般用的是AUM有机增长。截至某一时间的AUM有机增长讲的是过去12个月资金净流入（出）除以12个月之前的AUM。
话不多说，我们上结果。
（安硕ETF，世界第一的ETF提供商）
近五年多，表现最好的是安硕ETF，几乎每年的AUM有机增速都在10%以上，反映了在全球被动投资的大趋势下，投资者们越来越多的把ETF作为资产配置的一部分。
机构主动管理和机构指数投资大部分时间的AUM有机增速都在-5%和5%之间波动，表现不温不火。
个人投资者则是整体趋势向下。
最近的2018年，各种类型资金的有机增速都出现了下降，使得长期投资的AUM有机增速为2.1%，是近五年多来最慢的。
这与2018年各种资产都表现较差有关。
从贝莱德的产品业绩中也可以看出，2018年无论是主动管理的固定收益类还是主动管理的股票类，近一年的表现都要远逊于近三年或者近五年的表现。
（来源：2018年年报；主动管理类的百分比代表了跑赢基准或者同类中位数的AUM比例；指数类的代表跟踪误差在可接受范围内的AUM比例；横轴分别为一年期表现、三年期表现、五年期表现；纵轴分别为应缴税的主动管理固收类、无需缴税的主动管理固收类、指数型固收类、基本面主动管理权益类、系统化主动管理权益类、指数型权益类）
管理着这么多的资产，那么贝莱德的收入情况怎么样呢？
四、收入构成
2009年，贝莱德以135亿美元收购了Barclays Global Investors，这不仅使得公司2010年的收入大幅增长了83.2%，同时也给公司带来了日后成为有效增长点的安硕ETF。
在这之后，贝莱德在多数年份能够实现个位数的正增长。
唯一的一次负增长出现在2016年，当年的业绩表现费用大幅减少了3.26亿美元。这次减少主要与一只表现突出的对冲基金于2015年三季度清算有关。
只计算2010-2018年，贝莱德收入的CAGR为6.5%，同期AUM的CAGR为6.7%，两者基本一致。
2018年，贝莱德的收入为142亿美元，同比增长了4.4%；2019年前三季度的收入为105.6亿美元，同比减少1.9%。
（由于2018年采用了新的收入确认规则，同比增速的基数是2017年经调整数据）
（来源：2016年年报）
风云君将贝莱德的收入按来源分为三类：与AUM有关的收入，业绩提成收入，服务类收入。
（贝莱德咨询）
与AUM有关的收入包括投资咨询、管理费及证券出借收入。2018年，与AUM有关的收入达到115.5亿美元，占总收入的81.3%，是最主要的收入来源。
业绩提成收入指的是投资咨询业绩表现费用收入，2018年为4.1亿美元，占比仅为2.9%。
服务类投入包括技术服务收入、分销手续费收入、咨询及其他收入。2018年三者分别为7.9亿、11.6亿、2.9亿美元，合计占到总收入的15.8%。
（来源：2018年年报）
五、管理费率不断下降
与AUM有关的收入一般是按照与客户的约定，从AUM中收取一定的比例。
风云君也就可以通过这一比例来衡量公司获取收入的能力。
2018年，长期投资产生的与AUM相关的收入为109.46亿美元，占2018年长期投资AUM平均值（注：期间平均AUM为期间每个月末AUM以及期初AUM的平均值）的比例为0.19%；而全部资金（包括长期投资和现金管理）的AUM相关收入与期间平均AUM之比为0.18%。
两者近年来都呈下降趋势。长期投资的AUM相关收入与期间平均AUM之比自2015年以来下降了4个基点（basis point），全部资金的这一比例同样下降了3个基点。
这反映了贝莱德的管理费率在下降，与全球范围内的趋势一致。
（注：找不到2015年之前的合计AUM期间平均数据；2018年开始采用的新收入确认规则对结果没有影响）
分客户类型来看，个人投资者的AUM相关收入与期间平均AUM之比从2016年的0.58%降至2018年的0.53%，降幅达到5个基点，但仍然远高于其他客户类型的相应比例。
同时期，安硕ETF的AUM相关收入与期间平均AUM之比下降了4个基点。
机构资金的相应比例仅下降了1个基点。
（注：2015年及之前的收入只有按产品类型分类的收入数据，无法进行比较）
到这里，风云君已经回答完了开头提出的第一个问题：资管公司是怎么运作的？
下面我们来看看资管公司和银行在财务上有什么不同。
六、实际负债率很低
风云君之前在《中国最大农商行来到A股：万亿重庆农商行，风险与机遇并存 | 风云独立评级》曾经写过，银行最重要的报表是资产负债表。
而且银行的报表有这样几个特点：
资产负债率很高；
资产的质量很重要，因为这决定了拨备；
拨备会很大程度上影响银行的利润率。
资管公司在分类上属于非银金融。
而资管公司与银行最大的差别，就是资管公司对来自客户的资金只有收取管理费的权利，绝大部分客户资金不进入报表。当然这里讲的是除了银行（投资银行）、保险以外的资管公司。
这也就决定了资管公司的负债率可以很低。
以贝莱德为例，其资产中最重要的部分包括独立账户资产、独立账户抵押品资产，截至2018年末分别达到902.85亿、206.55亿美元，分别占到总资产的57%和13%。
其中，独立账户资产是由全资子公司贝莱德人寿保险持有，代表了为资助个人和团体的养老金合同而持有的独立资产；独立账户抵押品资产则是根据贝莱德人寿保险的证券借贷协议收到的抵押品。
（贝莱德人寿保险）
贝莱德的债权人对上述两项资产都没有追索权。相应地，养老金合同的持有人和抵押品的借入者对贝莱德的资产也没有追索权。
（来源：2018年年报）
贝莱德同时在负债端记录对等的负债。
（来源：2018年年报）
如果在资产端和负债端分别调减掉这两项，公司2018年末的资产负债率只有31%，截至2019年三季度末的资产负债率只有32%，远低于调减前的79%。
最后，风云君尝试回答一下资管公司的估值问题——估值仍然主要看盈利和现金流。
（来源：贝莱德Instagram）
七、盈利能力稳健
2018年，贝莱德的营业利润率为38.5%，净利润率为30.3%。
由于2018年开始采用了新的收入确认规则，与经调整的2017年数据相比，2018年营业利润率减少了0.1个百分点，变化不大。
2017年净利率相比前后两年偏高，与当年的减税法案有关。
最新的2019年前三季度，贝莱德的营业利润率和净利润率分别为38%和30.2%，同比分别下降了1.1个、1.2个百分点。
长期来看，营业利润率和净利率在2009-2014年有大幅提升，对应于公司的长期投资AUM占比显著上升的阶段；2014年之后利润率相对平稳，对应于长期投资AUM占比的稳定期。
总的来说，贝莱德的盈利能力相当稳健。
（来源：2017年年报）
费用率中，最主要的两项分别是薪酬及福利费用和一般及行政费用。2009年以来，这两项费用率都处于下降趋势，反映了公司AUM增加带来的规模效应。2018年两者分别为30.4%和11.5%，2019年前三季度则分别为30.9%和11.7%。
2018年，公司采用了新的收入确认规则后，影响较大的是分销及服务成本。分销及服务成本是指支付给第三方用以获取和留存企业客户的款项，主要由AUM驱动。
2018年的分销及服务成本占比为11.8%，与2017年经调整数据相比减少0.4个百分点。2010年后，分销及服务成本占比变化不大。
另外，直接基金费用指的是使用指数商标（如MSCI的指数），指数编制的相关数据，基金托管、管理、会计等第三方服务而产生的费用。
直接基金费用在2010年后处于缓慢上升状态，在2018年达到7%，2019年略微下降至6.9%。
（来源：贝莱德Instagram）
八、现金流和股东回报
贝莱德的现金流状况很好。
2018年，公司的经营活动净现金流为30.8亿美元，净现比为72%，自由现金流为28.8亿美元。
2019年前三季度，经营活动净现金流为16.3亿美元，自由现金流为14.7亿美元。
2010-2019年三季度末，贝莱德累计实现广义经营活动现金流（注：经营活动净现金流加上投资活动净现金流）224.6亿美元，累计实现股东回报（注：股票回购减去普通股发行，加上股票分红）290.6亿美元。
累计股东回报减去累计广义经营活动现金流，代表了公司用融资活动回报股东的部分。
2010年至今，贝莱德用融资活动回报股东的金额累计达到了66亿美元，主要来自长期贷款和非控制性权益持有人的净认购费。
2010-2019年三季度，公司发行长期贷款获得的净金额为27.8亿美元，来自非控制性权益持有人的净认购费为51.2亿美元（注：在合并权益变动表中计入可赎回非控制性权益）。
九、行业对比
回答完了三个问题之后，再来横向对比一下。
贝莱德最适合的比较对象领航投资没有上市，风云君找到的比较合适的比较对象是Amundi。
Amundi是欧洲最大的资产管理公司，专注于为第三方提供资产管理服务，2019年3月的AUM排名全球第12。
（来源：Amundi 2018年年报）
Amundi 2018年经调整收入为25.82亿欧元，截至2018年底的AUM为1.43万亿欧元，约合1.64万亿美元。
AUM中的57%来自法国，12%来自意大利，法意以外的欧洲地区占比11%，来自亚洲的占比14%，其他地区占比较小。
（来源：Amundi 2018年年报）
顺便提一句，Amundi在中国的业务是通过和中国农业银行（601288.SH，01288.HK）成立的合资公司进行的，Amundi持股33.33%。
（来源：Amundi 2018年年报）
公司近两年的收入增速分别为7.5%、-5.1%，营业利润率为42%、45%。
（由于Amundi在2017年收购了Pioneer Investments，这里的同比数据均为因并表调整过的数据）
（营业利润率的计算仍然使用未经调整数据）
Amundi的营业利润率比贝莱德还要好。
风云君的第一反应是看员工成本。近两年Amundi的员工成本占比分别为37.5%和34.1%，比贝莱德要高。Amundi的其他营业成本没有公布细节。
顺便看一下收入除以平均AUM（注：Amundi的平均AUM为年初值加年末值除以2），近两年都是0.18%，与贝莱德差别不大。
只能说Amundi和贝莱德都是非常优秀的公司。
十、结束语
资管行业近年来的变化其实非常大。
根据彭博的一份报告，从2008年以来各种类型基金和ETF的费率基本都呈下降趋势。
在这当中，大的资管公司由于规模优势可以把费率降得更低，从而吸引更多的资金净流入，整个市场呈现出“强者恒强”的特点，而中小型资管公司则设法通过并购等手段来竭力减缓资金流出。
（各种类型基金的费率从2008年以来的趋势；从上到下依次为主动股票基金、主动债券基金、指数型股票ETF、指数型债券ETF、指数型股票基金、指数型债券基金；来源：https://www.bloomberg.com/graphics/2019-asset-management-in-decline/）
而近年来资本市场的另一大趋势则是指数型投资得到越来越多人的青睐。以富达基金旗下的Contrafund和标普500指数基金为例，前者是主动管理型基金，而且在过去10年中的9年都跑赢了标普500，2009年至今的总业绩也跑赢了标普500。
但是这仍然挡不住Contrafund自2009年以来资金累计净流出超过900亿美元。与之相对的，富达标普500指数基金同期获得超过1200亿美元的净流入。
（上半部分为富达标普500指数基金累计净流入（出），下半部分为富达Contrafund累计净流入（出）；横轴起始时间为2009年，截止时间为2019年）
关于这背后的原因，市场中已经不缺乏论述了。
而对于贝莱德来说，显然这两种行业趋势都是有利的。
回到公司本身。
最新的数据显示，贝莱德的AUM接近7万亿美元。其中每年都有显著净流入的是安硕ETF，个人投资者净流入增速呈下降趋势，机构主动管理和机构指数投资则不温不火。
公司收入在多数年份都能实现个位数的正增长，长期增速与AUM增速基本一致。
贝莱德的实际负债率只有30%多。
营业利润率和净利润率近年来不断上升且趋于平稳，现金流水平很好。利润率的变动趋势和长期投资AUM占比的趋势基本一致。
近9年多来，累计股东回报超过累计广义经营活动现金流，缺口部分由长期借款和非控制性权益持有人的净认购费补充。
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