投资收益超茅台、五粮液，中国白酒「第一股」看山西丨智氪

清香鼻祖的复兴之路，是否值得被看好？

文｜丁卯

编辑｜郑怀舟

封面来源 | IC photo

对酒当歌，人生几何？

白酒作为一种特殊的饮品，在我国文化和历史中占据着重要的地位，千百年来经久不衰。从古至今，无论是文人雅士还是凡夫俗子，不管是金榜题名还是洞房花烛，中国人的餐桌总离不开白酒的点缀。

汾酒作为清香型白酒的扛把子，在我国酒文化中占据着特殊的历史地位。尽管在90年代以后，山西汾酒一度落寞，淡出了消费者的视线，但随着国企改革的推进，近年来汾酒的业绩日益向好，“汾老大”重新屹立于中国白酒的巅峰。

2021年7月12日，山西汾酒发布上半年的业绩预告，营收同比增长70-80%；归母净利润同比增速更是达到了110%-130%。在远超市场预期的业绩带动下，汾酒股价迎来了连续数天的上涨，一度触及380.8的历史新高。

拉长周期看，2018年至今（2021年8月2日），在复兴大势下，山西汾酒从40元一路飙升至311元，累计涨幅达到687.7%，年化收益超过70%，远高于同期茅台的12%。

受股价上升的推动，山西汾酒的市值达到了3795亿，超越泸州老窖，站稳了白酒领域top3。即便是在今年白酒股出现普调的背景下，汾酒依然逆势翻盘，维持了可观的正收益。

那么，从跌落神坛到再度登顶，山西汾酒经历了什么？清香型龙再次崛起背后原因是什么？作为目前估值最贵的白酒股，汾酒是否还值得期待？

带着上述疑问，本文试图解答以下问题，以期让投资者明白我们对山西汾酒的观点：

几经沉浮的清香鼻祖是如何实现复兴的？
山西汾酒未来主要的投资逻辑是什么？
作为估值最高的白酒股，山西汾酒是否还值得关注？

几经沉浮的清香鼻祖

汾酒的历史，最早可以追溯至南北朝时期，距今已有近1500年的沉淀。彼时“汾清”作为宫廷御酒备受北齐武成帝的推崇，名字更是记录在了《北齐书》中，是迄今为止我国有史书记载的历史文化最为悠久的白酒。

现代汾酒酒厂的前身则是清朝光绪年间(公元1875年)的宝泉益酒坊，1915 年，宝泉益酒坊改名为义泉泳酒坊，并吸纳了德厚成、崇盛永两家酒坊，使得山西汾阳杏花村酿酒业得以统一。同样是在这一年，义泉泳酒坊生产的“老白汾酒” 在巴拿马万国博览会上一举夺魁——荣获甲等金质大奖章，成为我国少数拥有确凿史料支持的获奖名酒品牌之一。

进入近代后，汾酒的光芒与日俱增，“汾老大”之名响彻全国。1948年6月，晋裕公司杏花村酿造厂和德厚成酿造厂合并设立了山西杏花村汾酒厂，成为国内第一个地方国营酒厂，传承了汾酒的千年酒文化。1949年8月，汾酒作为首款国宴用酒正式登上开国大典前第一届政协会议宴席的餐桌。

在此后的40多年间，汾酒连续五次在全国评酒会上斩获国家名酒称号，而受益于清香型白酒发酵时间短、出酒率高、生产成本低的特点，直到90年代初期，汾酒都长期占据着我国名酒领域超一半的产量。规模优势的支撑，使得1988 年起，汾酒连续 6 年销售收入和经济效益位居全国食品饮料企业之首，“汾老大”的称号就这样响彻了全国。在业绩和口碑的利好下，1994 年，一骑绝尘的汾酒在上交所挂牌上市，成为国内第一家白酒上市公司。

图1：历届名酒品牌

数据来源：互联网公开资料，36氪整理

然而，命运转折也从这一年开始了。

进入90年代后，国家全面放开了商品价格管制，面对这一市场变化，五粮液率先提价定位高端市场，随后茅台、剑南春等酒企均纷纷跟进。而此时的汾酒则认为提价会导致滞销和脱离群众，从而在定价上出现反复，最终选择了保守的平价策略。

然而白酒作为一种特殊的消费品，除了基本的消费属性以外，品牌赋予的社交属性、文化属性同样重要。而作为高端名酒，价格从来都不是唯一的考量因素，与之相反，在同等品质下，如果产品定价过低，往往还会削弱商品附带的其他价值，从而对品牌整体的销售产生负面效果。

基于这样的原因，汾酒这一次定价战略上的失误，使其彻底丧失了冲击高端市场的最佳时机，最终导致其与茅台、五粮液的差距不断拉大，品牌价值和市场表现呈现出巨大的分化。

如果说战略上的失误是山西汾酒陨落的内因，那么1998年朔州假酒案则给了汾酒致命一击。虽然，在整个事件中，汾酒并未直接牵涉其中，但在当年“劝君莫饮山西酒”的大氛围下，汾酒作为山西酒业中的龙头代表，自然也难独善其身。

在内忧外患的双重打击之下，90年代中期汾酒开始逐渐跌落神坛。1995年，在定价偏低的抑制下，汾酒的营收被五粮液一举超越，丧失了行业老大的地位；而到了1998年，量价齐降的影响，更是让汾酒的收入规模从1993年的6亿大幅下滑至2.5亿，同时在行业排名上也跌出了全国前10的位置。

进入千禧后，汾酒开始积极寻求复苏之路，但结果却不尽如人意。早期，汾酒通过OEM模式，开发出众多的贴牌酒，使得营收迎来转机，但贴牌商品的泛滥却给后来汾酒的发展埋下巨大隐患，尤其是对其品牌形象的冲击最为明显。

2009年，李秋喜上任后，进行了一系列大刀阔斧的改革，汾酒的全国化和高端化尝试也就此展开。在改革的推进下，汾酒营收重回增长轨道。但好景不长，2013年在限制“三公消费”的大背景下，我国白酒行业整体进入下行通道，行业红利的消退再一次中断了汾酒的复兴之路。

真正的拐点出现在2017年。

这一年李秋喜签下军令状，汾酒正式拉开了国企改革的序幕。首先，引入华润作为战略投资者，优化了汾酒的股权结构，加速混改的推进。华润的引入，不仅从根本上改善了公司的法人治理结构，优化了整体效率；而且也为公司引进了先进的管理经验和人才资源，加强了双方在市场营销渠道上的合作。

图2：引入华润作为战投后2020年的股权结构

数据来源：wind，36氪整理

在引入战投后的第二年，汾酒对旗下品牌做了重新梳理和切割，完成了集团的整体上市，减少了同业竞争和关联交易，大大提升了公司的经营质量和市场竞争力。

2019年汾酒的股权激励方案正式落地，从利益上绑定了公司的管理层和主要员工，充分激发了团队的积极性，使得经营战略可以得到长期有效的执行，保证了改革成果的巩固。

在一系列改革措施的推进下，汾酒开启了新一轮的复兴之路。从经营成果来看，无论是横向还是纵向对比，这个时期汾酒的表现都非常亮眼。

纵向来看，营收端，2019年公司营收达到118.8亿元，顺利晋升至百亿规模酒企阵营，2017-2019年，公司营业收入同比增速分别为37.1%、47.5%和25.8%，CAGR达到28.2%；利润端，2019年公司归母净利润为19.4亿元，17-19 年同比增速分别为56%、54%和28.6%，CAGR高达33.8%，整体盈利水平改善显著。

图3：汾酒营收和利润对比

数据来源：wind，36氪整理

横向来看，在改革密集推进的2016-2019年，汾酒营收的 CAGR 为 28.2% ，无论是与同为次高端的洋河（7.7%），还是与茅（21.8%）、五（19.5%）、泸（17.5%）等高端白酒企业比，收入规模的扩张都具有明显优势；同期，汾酒净利润扩张更为乐观。2016-2019年，汾酒的归母净利润CAGR为33.8%，而茅台、五粮液、泸州老窖、洋河、今世缘则分别为25.3%、26.6%、24.6%、6.1%和17.9%，汾酒利润增速远快于其他名酒品牌，表明公司业绩的成长性更好。

图4：汾酒营收和利润横向对比

数据来源：wind，36氪整理

崛起的汾酒核心优势是什么？

几经沉浮后，汾酒仍然可以从泥潭中爬出，除了大胆全面的国企改革以外，历史沉淀出的品牌价值、全面的品类覆盖和渠道端的全国化推进，也是本轮汾酒复苏中不得不提的核心护城河。

1.骨子里的名酒基因是汾酒重要的杀手锏

汾酒本身具有悠久的文化底蕴，名酒基因深入骨髓，市场认知程度高，得天独厚的品牌力优势是其强有力的杀手锏，而这也是汾酒可以在经历多年沉寂后，再度崛起最根本的底层逻辑。

经过2013年的行业深度调整后，2015年开始的这一轮白酒周期本质上发生了根本性的变化。在“三公消费”受限后，此轮白酒需求更多的是由大众消费扩张所带动的，而背后的支撑是人均收入的递增和消费理念的转变。

2014-2019年，我国城镇居人均可支配收入从2.9万扩张至4.2万，年均增速保持在8.2%，高于同期GDP的平均增速。而随着收入水平的提升，消费升级的趋势愈发明显，在此期间内居民的消费需求从满足基本的衣食住行向高品质和更高层级的精神消费转变。

图5：城镇居民可支配收入变化

数据来源：wind，36氪整理

正是基于这样的宏观背景，相对于以往的白酒周期，受益于大众需求的驱动，此轮周期整体基础更为牢固，景气时间更长；同时，在消费升级大趋势的带动下，高端、次高端白酒的增速也明显好于低端，行业整体的分化格局明显。

在新的行业周期之下，过往的产能、渠道为王的时代已经告一段落，白酒行业进入品牌为王的时代。这也就意味着，具备较高产品力和品牌力的名优酒企，更有能力突破重围，成为行业的领军者，充分享受行业扩张的红利。

而汾酒作为曾经的“汾老大”，品牌延续了千年的白酒文化，深厚的历史底蕴奠定了其独一无二的品牌调性，厚重的名酒基因是其不可磨灭的加分项。本轮白酒周期以来，消费者和经销商对品牌的选择越来越集中，给汾酒这样品牌势能较强的名优酒企带来了更多的发展机会。

除了品牌本身的历史沉淀效应以外，2016年以来，汾酒也通过大力投入营销来不断强化自身的品牌影响力。2016-2020年，汾酒的销售费用和广告营销费用分别从7.8亿、3亿提升至22.9亿、12.8亿元，CAGA高达24%、33.7%；通过立体化、系统化的高强度推广，汾酒品牌价值实现大幅度提升，由2016年的396亿提升至2019年的1397亿，增长速度位居白酒行业第一。

图6：销售费用和广告费用占比

数据来源：wind，36氪整理

2.丰富的产品线，实现全市场覆盖

除了强大的品牌力之外，汾酒也是目前国内名酒中产品线最丰富的酒企之一。公司旗下产品线分为汾酒、配制酒（竹叶青、竹叶春等）和系列酒（杏花村、杏花福等）三大类，其中“汾”、“竹叶青”和“杏花村”均为国家驰名商标，2020年汾酒、配制酒和系列酒的营收占比分别为90.3%、4.7%和4.0%。

图7：汾酒各项营收占比

数据来源：wind，36氪整理

汾酒系列作为公司营收的主要来源，旗下产品覆盖了国内消费市场的低-中-次高-高-超高所有主流价格带，满足了不同场景的消费需求。在产品策略上，汾酒则采取“抓两头带中间”，通过重点发力高端、次高端的青花与低端玻汾，带动腰部产品营收提升。

图8：汾酒系列产品矩阵

数据来源：天猫汾酒旗舰店，京东汾酒自营店，36氪整理

其中，针对低端市场的玻汾，产品定价区间在50-80元，主打高线光瓶酒，消费场景聚焦在自饮和家庭聚会。

对于低端酒而言，因其生产工艺简单，准入门槛不高、产品定价偏低、且地域保护显著，因此相对高端和次高端市场，低端酒竞争更为激烈，参与者既包含名优白酒的低端产品、专注于低端线的全国产品，又包含地方产品、杂牌产品等。

这就导致国内低端酒行业整体集中程度偏低，目前市占率较高的品牌包括牛栏山、红星、老村长、金种子、玻汾等，CR3占比仅为13%（高端酒CR3占比超过90%；次高端接近50%）；不仅如此，由于产品纷繁错杂且受众较广，低端酒产品每5-10元就存在一个价格带区间。

近年来，受消费升级大趋势的影响，我国下沉市场的消费水平明显提升，带动低端酒市场的核心价格带也在不断上移，而玻汾所处的高线低端酒是其中受益较为明显的部分。玻汾凭借着汾酒优良的产品力和合理定价，在集团全国化的战略下快速实现省外扩张，销售份额不断提升，站稳了高线光瓶酒的龙头地位。

2014-2019年，玻汾的年化收入增速超过30%，在需求扩张的带动下，2019年收入增速更是超过60%，收入占比达到35.4%，而随着玻汾在全国市场的推广，也有效降低了消费者接触清香型白酒的门槛，成为汾酒培育消费者心智、助力品牌全国化复兴的利器。

青花系列是汾酒旗下主打高端和次高端的产品线，产品定价区间在600-6000元，消费场景以家宴、商务、团购、社交为主。

其中，通过青花20和青花30主攻次高端市场,青花20定价在500-600元，面对次高端的主流价格带，聚焦全国100个城市。产品策略上采取稳价放量的打法，主要是通过筛选玻汾系列开辟出的合适终端渠道，以产品的高性价比和高口碑快速扩张，实现销量增长，抢占次高端市场份额；

而青花30定价则在900-1000元，面向高端酒提价后，次高端的升级市场，聚焦全国50个主要城市。在策略上主要采取提价控量的打法，通过稀缺效应提升产品价格，目的是拔高品牌价值，为汾酒冲击高端打基础。

2016年以来，汾酒开始执行全控价模式，不断收缩公司对产品的定价权，强化了渠道端的利润，增强渠道端信心，与销量形成正向反馈。

其中青花30经过多轮提价，2020年中的单次提价幅度更是高达101元/瓶，平均定价从550元左右上升至目前的1000元左右，价格涨幅接近80%，与青花20之间的价差拉升至430元。

图9：汾酒近年来提价详情

数据来源：申万宏源，36氪整理

受益于差异化战略下量价的同步提升，青花系列在2017-2019年的销售同比增速始终处于50%以上的高水平，而2020年尽管受到疫情冲击，但青花的同比增速仍然在30%以上，收入占比超过玻汾成为当前汾酒最主要的来源。

在通过高举高打拿下次高端市场的同时，汾酒也加快了千元以上高端产品的布局和超高端市场的抢占，进一步释放品牌势能。近年来，汾酒先后推出了青花40和青花30复兴版，定价均在1000-3000元之间，吹响了汾酒进军高端市场的号角；而定价在6000元左右的青花50，则是公司抢占超高端市场，获取先发优势的重要标志。

受益于玻汾培养的清香型消费氛围和青花系列打造的品牌影响力，作为中腰部产品的老白汾和巴拿马系列（定价区间100-400元）近年来也迎来了平稳的增长。

目前从市场格局来看，中端白酒主要以地方品牌为主，地域保护现象较为严重，老白汾作为汾酒的腰部产品主要集中在山西省内市场，多年以来存在渠道单一、形象固化等问题，产品增长较为乏力；鉴于此，2018年底，汾酒推出巴拿马金奖系列作为老白汾产品和渠道升级的品类，主要的渠道扩张至环山西周边市场，强化了汾酒在中腰部产品上的布局结构。

目前，从市场反馈来看，巴拿马金奖系列的销量和口碑均处于不错的状态，在疫情冲击的2020年，巴拿马系列增速仍然可以保持在20%左右，成为汾酒稳定中端市场的主要动力。未来，随着汾酒品牌认可度的不断提高以及全国化进程的推进，预计老白汾和巴拿马系列也有望延续稳步扩张趋势。

3.渠道改革助力省外市场拓展，打开新的增长极

除了强大的品牌力赋能和丰富的产品线覆盖以外，汾酒的复苏同样离不开公司在渠道端的改革，通过渠道运营，加速了汾酒全国化进程的推进，充分释放了省外营收的放量红利。

2016-2020年，经过5年的建设周期，汾酒通过扩大招商和销售网点建设，在全国大部分地区实现了渠道网络的搭建。期间，汾酒的销售团队从945人扩张至1500人左右；经销商数量由987家增至近3000家左右；终端经销网点由2万家增至80万家左右，全面的渠道体系为后期玻汾和青花系列产品的放量增长打下坚实基础。

图10：汾酒渠道扩张成果

数据来源：申万宏源，36氪整理

而在全国化战略上，无论是早期的“13320”战略，还是2020年提出的“1357”战略，其核心要点一直是以巩固省内市场为主线，环山西市场（包括豫鲁、京津冀、陕蒙三大板块）为重点，辅以数个小版块和机会市场。

图11：汾酒渠道战略对比

数据来源：公司公告，36氪整理

经过数年发展后，汾酒的全国化进程实现了三个阶段的跨越，目前已经基本扫清了国内空白市场。目前整个进程仍然处于第三阶段，未来长江以南市场将会是汾酒全国化扩张的下一个重要看点。

从结果来看，全国化布局的稳步推进，为近年来汾酒的高速扩张贡献了非常积极的动力。目前汾酒已经在全国形成了 3 个10亿级板块市场，亿元以上市场数量翻了1倍；2016-2020年，省外收入由19亿上升至78.5亿，占比从44%提升至57%，CAGR为32.8%，远高于同期省内的CAGR19.6%。

2019年起，省外收入占比开始超过省内，2020年优势进一步扩大，占比达到了接近60%的水平，成为当前汾酒重要的收入来源，实现了省内省外的双轮驱动。

图12：汾酒省外收入占比变化

数据来源：wind，36氪整理

未来看点在哪？

看点1：产品战略调整助力汾酒规模、利润齐升

与啤酒等舶来品不同，白酒背后有着深层的文化和历史背书，产品之间具有较大的异质性。不同的地域、文化、气候下所产出的白酒在口感、味道、香气上具有较大的差异，尤其是高端名酒，由于受到酿造工艺、发酵方法、储存方法和条件等门槛限制，本身就具有天然的稀缺性。

目前我国白酒主要分为12种香型，其中浓香、酱香和清香是最主要的三大香型。在次高端和高端市场，以五粮液、泸州老窖、洋河大曲为代表的浓香型和以茅台为代表的酱香型白酒长期占据着主流地位，而清香型白酒在这一领域缺乏拳头产品，市场认知程度较低。

图13：白酒香型分类

数据来源：中国老酒全书，36氪整理

近年来，受益于汾酒“抓两头带中间”的产品战略，青花20和青花30的火爆重塑了汾酒的品牌高度，使得清香型白酒在次高端市场占据一席之地。不仅如此，2018年开始，汾酒陆续推出青花50、青花40和青花30复兴版等大单品，定价区间在1000-6000元，其中青花30复兴版作为核心大单品，助力于汾酒向上站稳千元市场，向高端发起冲击，弥补清香型白酒在该领域的空白。

作为清香型龙头，汾酒在香型上的稀缺性叠加青花系列带来的品牌价值提升，是其实现高端市场“三分天下有其一”的重要保证，也是市场看好汾酒高速成长的基本逻辑。

但与此同时，“抓两头带中间”的战略也使得低端玻汾快速扩张，在战略早期，玻汾的扩容甚至更为明显。虽然这在一定程度上强化了汾酒的营收规模，但受低端白酒较低的利润空间拖累，2016-2019年，汾酒的综合毛利润空间平均仅为69.8%，长期低于同为名酒的五粮液、泸州老窖和茅台。而在品牌营销的大力投入之下，汾酒的净利润空间更是处于行业较低水平，2016-2019年平均净利率仅为16.7%，远低于同类酒品35%左右的均值，表明汾酒盈利能力与规模和口碑形成显著偏差。

图14：主要名优白酒毛利和净利对比

数据来源：wind，36氪整理

为了解决增收不增利的尴尬处境，2020年，汾酒将“抓两头带中间”的产品战略升级为“拔中高控底部”，并针对青花20和青花30实施分离运作，目的是在玻汾培育市场的重任基本完成之下，未来在战略上主动控制低端产品线的销量，重点发力青花系列，改善公司综合利润情况，实现规模和利润的同步扩张。

但这样的战略布局同样也存在风险，玻汾作为汾酒近1/3的收入来源，受益于受众较广，对公司营收规模有着重要提振作用。如果未来公司持续收缩低端战线，青花系列的营收扩张能否抵消玻汾收缩后的营收份额，实现总收入规模的持续增长，目前来看仍具有一定风险。

与此同时，青花20和青花30作为主推的次高端拳头产品，市场反馈较好，在次高端领域打下基础，未来营收按预期增长的问题不大；但在高端市场中，基于高端白酒特殊的消费属性，消费群体的忠诚度普遍较高，而茅台、五粮液和泸州老窖早已形成了三足鼎立的格局，CR3占比接近90%；对比汾酒，目前其高端化仍然处于早期品牌建培育期，参照国窖1573的成长历程，汾酒高端化效果的体现至少需要2年左右的时间周期，而在疫情反复、经济换挡之下，汾酒的高端化能否顺利实现也需要持续关注。

因此，综合来看，目前汾酒冲击高端市场和超高端市场的目的并不在于营收的突破，更多的是为了进一步拔高品牌势能，助力次高端产品的提价。短周期来看，次高端市场如何演进仍然是汾酒最值得关注的看点。

看点2：加速长江以南市场扩容，寻找新的增长极

长期以来，汾酒在省内大本营都具有绝对优势，而随着近年来省内增量空间的锐减，开拓省外市场成为汾酒营收增长的主要驱动力。

在全国化战略的推进下，汾酒的省外营收规模持续高增，2020年全国亿元市场突破17个，省外营收占比首度超越省内接近60%。

尽管汾酒的全国化进程如火如荼，但目前相比茅台、五粮液和泸州老窖等主流高端品牌，汾酒省外市占率仍然相对较低，全国化进程并未完全实现，仍具有较为可观的增量空间。

未来，在全国化的下半程中，根据最新的“1357”战略，汾酒将在固守山西和环山西现有市场份额的基础上，把更多的资源和精力投入到长江以南市场的扩张。在2019年12月的长三角、珠三角市场推进仪式上，公司将江苏、浙江、上海、安徽、广东等 5 省份 35 城划定为长江以南核心市场重点布局，确立三年平均增速超 50%的目标，力求打开长江以南新的增长极。

长江以南市场是我国的经济、文化的战略高地，该地区地区人口总量达2.9 亿，GDP总额超 29 万亿元，白酒消费容量为 1300 亿元。由于这些地区人均收入更高、消费力强，对高端白酒认知清晰，因此非常有利于汾酒高端、次高端产品的推广和品牌打造。

综合来看，目前汾酒发力江南市场的态度明确，未来受益于重点市场市占率的提升和高端、次高端产品的推进，预计汾酒营收有望迎来新的增长点。

但与此同时，相比北方市场，汾酒的品牌基础和市场基础在南方较为薄弱。江苏、川渝地区作为浓香型白酒的消费大区，对消费者清香型认知的培育难度更大。因此，未来汾酒可能需要从品牌、产品、营销模式、经销商选择以及推广模式等多维度，实现有针对性的突破，而这无疑意味着背后相应的成本和费用都有可能出现明显的上升，从而影响到利润的稳定性。