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· Irene Zhou | 文  关注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·
什么是中国市场最具成长确定性的高景气赛道？电动车和光伏产业链无疑是两大核心主题，在全球“碳中和”趋势下，这两大高景气赛道掀起了一波“绿色革命”，中国齐备的产业链也令国际投资者趋之若鹜。
如今，可再生能源行业正在经历根本性的变革——由于技术的不断进步，可再生能源价格不断下降，风能与太阳能发电已经或即将达到与传统能源平价的临界点。
但就短期而言，上游硅料的疯狂涨价拖累了下游装机进度。未来光伏产业链究竟应如何布局？
同时，电动车渗透率的提升，几乎是全球最具确定性的趋势。目前的共识预测是——到2025年，电动车市场份额将达到20%，到2030年达到50%，到2040年有可能达到100%。
相比起前两年，“造车新势力”和传统车厂未来的竞争格局如今变得愈发不确定，整车最性感的部分或终极目标将是“自动驾驶汽车”，而非简单的“电池车”，谁将抢占技术和软件的高低也将决定成败。
投资者应该如何把握电动车掀起的投资热潮？
对此，笔者日前采访了新加坡淡马锡旗下的富敦投资（Fullerton）中国股票团队资深制造业分析师张伟，其覆盖行业包括工业、汽车、能源和公共事业。
中长期看好中国光伏产业链
问：国际投资者看好中国光伏的前景，多数公司都获得了较高估值溢价，如何解释这一现象背后的逻辑？
张伟：这是一个中长期持续的主题。能源结构未来会发生很大变化，目前中国火力发电占比近70%，光伏风电只占了10%。未来我国政府旨在把2025年的光伏风电占比提至16.5%，即约每年要提升一个多点。
换言之，2020年光伏装机48GW，到2025年要提升至100GW，整个行业增长较快。此前光伏概念一度出现大幅回调，这与装机不及预期息息相关，但对于这类长周期的主题，外资普遍看得更为中长线，不会太在意几个月甚至一年的波动。
问：一季度部分光伏股回调剧烈，上游涨价大超预期导致下游装机速度放缓。上游硅料、中游组件涨价压力何时会得到缓解？
张伟：根据Wind，上游硅料价格已从年初1月的9万元/吨飙升至5月的20.5万元/吨。这就导致中游的光伏组件（500W+单面组件）价格飙升到了约1.8元的临界值，下游很多项目无法开展。好在光伏行业价格的市场化程度高，当下游需求大幅下降时，组件价格就开始降低到1.7～1.75元，降价也会进一步往上游传导。
（备注：本周硅料价格27.63美元/千克，环比降低6.1%，实现年内价格首降。此前，PV Infolink在6月24日也发布了价格公告，表示海外单晶用硅料价格出现4.2%的跌幅。6月初，下游电池片企业开始对涨价抗议。爱旭股份在一个座谈会上，对硅料涨价表示了不满。理由包括：部分企业刻意营造多晶硅、硅片短缺现象，助推中间贸易商、产业链各环节囤积居奇、哄抬物价。比如部分龙头企业把多晶硅价格“月度定价”改成周度竞标，实际上只拿岀少量硅料，导致价格快速上涨。所幸近期上游、中游价格都显现出见顶回落的迹象。）
问：就光伏产业链的上、中、下游来看，涨价压力能够缓解到什么程度？
张伟：目前近20万元/吨的上游硅料价格有望回落，但由于下游装机需求未来有望放量，因此议价能力较强的上游仍将处于相对紧平衡的状态。我们预计硅料价格到2023年仍或维持在相对高位，价格可能降到14～15万元/吨的水平就会停下来，并在这一位置持续到2023年，这与市场上多数认为硅料会回落到10万元/吨的主流观点不同。
就中游的光伏组件来看，以后随着硅料硅片价格下降，组件价格可能降低到1.4元和1.5元。往后看，光伏成本也会下降，即电池片转换效率可以提高，例如从23%提升到25%～26%。下一代电池出来后，组件价格可能会降到1.1元，具体时间点仍具不确定性，估计是2024年或2025年，但第一步一定是上游价格先行下降。
（备注：6月9日到10日中国光伏协会呼吁硅料价格正常化以促进光伏产业平稳成长。尽管这只是一项提议且无实质性控价措施，但该提议表明可能成本已近供应链承受上限，预计需求疲弱或令硅料价格承压。但各界预计，硅料价格下行空间可能有限，至少到2022年上半年如此，因大部分供应将于2022年一、二季度上线，估计若硅料价格每吨下降3万元，则组件成本可能下降0.09元/瓦，IRR可提高0.5%，这可能会提升需求。）
问：就投资性价比来看，哪一个环节更具布局的价值？
张伟：这就要看每个环节的利润率和产能情况。虽然硅料产能增长比较快，但预计2022年底国内硅片、电池片、组件总产能有望达到370GW至400GW，而对应的硅料产能仅为250GW，如果投资则必然是要投资产能过剩程度较小、且进入门槛要比较高的环节。
根据上述判断，我们预计硅料价格最多降到14～15万元/吨，哪怕降到10万元/吨，成本也才约4万元，这就意味着毛利率高达40%～50%。相比之下，硅片、电池片的毛利率最高才20%。
此外，我们比较看好逆变器的投资前景，因为不存在大幅降价的因素。从全球范围来看，逆变器的市场份额国外企业还是占了40%～50%，考虑到整个下游需求成长较快，中国企业有潜力抢占其他国家企业的市场份额，即量增长快、降价不会太多。中国的相关龙头企业都已经排名全球前列。
问：由于对上游的需求旺盛，硅片企业长单锁定硅料的现象愈演愈烈，包括：隆基股份与江苏中能硅业科技发展有限公司签订多晶硅料采购协议；另一光伏巨头中环股份与保利协鑫签订《多晶硅购销合作长单框架协议》，将在2022年1月至2026年12月期间向保利协鑫采购包括颗粒硅在内的多晶硅料合计35万吨。这种“绑定格局”是否会一直维持？
张伟：不太可能。今年硅料很缺，因此上游和下游谈合作时的议价能力强，但情况一直在变，可能下一年下游议价能力又变强了，这一产业格局很难稳定下来。对于隆基、晶澳新科这类龙头，未来很可能就是做垂直一体化，即全面覆盖上下游。
造车新势力仍大概率胜出
问：比起几年前，如今造车新势力和传统车厂究竟谁会胜出变得愈发难以判断。你认为二者格局如何？
张伟：至少近五年内，我认为造车新势力胜出的可能性比较大。毕竟新势力的迭代速度快，就好比当年以应用商店为卖点的苹果挑战诺基亚一样。传统车企的包袱仍比较重，每年还要维持较高的运营成本。相对来看，即使多数造车新势力并未盈利，但资本市场似乎也并不在意，公司估值屡创新高。但如果换一家传统车厂一年亏50亿元，投资者必然会有较大反应，这可能也会束缚传统车厂投入的幅度和节奏。
问：华为入局无疑给整个电动车行业打了一剂强心针。作为国内最顶尖的芯片（IC）设计公司，华为此前宣布其首款汽车芯片以及自动驾驶解决方案和智能互联系统，此次推出的麒麟990A是真正的车规级芯片。
同时，华为还宣布在官方旗舰店卖搭载华为系统的电动车，选择了北汽、长安和广汽三家车企作为战略合作伙伴，支持它们打造各自子品牌。A股华为汽车概念股一度引爆市场。如何看待华为入局的后续影响？
张伟：华为的雄心不言而喻，其希望所有中国整车未来都能使用华为的一整套系统，包括操作系统、自动驾驶系统等。但我认为全栈式的软硬件结合仍存挑战，并非每个环节都能尽善尽美，毕竟华为在汽车行业的积累时间仍较短，很多算法都还要积累。
不过，华为在激光雷达、座舱系统、电驱动系统方面具有优势，未来更大的可能性是华为可能会把这类产品卖给客户，而非整套打包出售。更为领先的车厂也不太可能全盘按照华为的设想来推进，必然在初期更希望“以我为主”。
例如长安、小康、北汽这类公司一开始的表现的确显得较为激进，但这几家公司都是新能源汽车领域的“后来者”，而上汽、广汽、吉利等头号阵营企业虽与华为有合作，但也仍是自己占据主导。
即便如此，华为仍可能有比较可观的收入前景。如果未来一年电动车的销售量达到2000万辆，单车收入规模为2万元，那么就代表4000亿元的营收，如果净利润10%～20%，也比较可观。
问：不管传统车厂还是造车新势力，我们最终需要的是具备自动驾驶功能的“智能车”，而不是简单易造的“电池车”。如何看待自动驾驶格局？
张伟：除了华为，特斯拉、理想汽车等其他新势力也在研究自动驾驶。此外，百度的实力也不可小觑。百度与吉利汽车共同设立的集度汽车，能够实现数据的快速积累和算法迭代。百度在开源Apollo和亲自造车方面的一系列举措，有望对国外车企实现快速追赶。
中游电池等环节盈利确定性强
问：比起下游整车，中游的盈利确定性似乎更强，如何看待中游电池等的未来竞争格局？
张伟：短期来看，电池比整车吸引力更大。毕竟整车环节目前出现了很多企业拼杀，起初肯定是亏损的，很难说五年后谁会胜出，但电池企业已经有了盈利，盈利增长性也比较高。
问：尽管如此，如今不少公司的估值已经颇高，多是用2030年的业绩贴现进行估值。宁德时代万亿市值，值不值？
张伟：目前宁德时代市值1.2万亿元。用2025年的逻辑看，全球锂电需求1000GW，对应全球2000万辆新能源车，今年预计是500万辆，电池需求1000GW，假设未来宁德时代获得30%～40%的全球市占率，单价现在0.8-0.9元/W，那时可能降低到0.5-0.55元/W，那就相当于2400亿元的收入，再加上储能的收入，大致推算为3000亿元，以10%的净利润计算，差不多300亿元的利润。
以目前1.2万亿元的市值来算，哪怕是给40倍估值也是2025年的事，而现在才2021年。因此理性来看，股价的确不便宜，但不可否认，这是中国优质且极具前景的好企业，市场似乎愿意给予其估值溢价。
目前，宁德时代的地位相当于腾讯在互联网行业的地位，对上游的控制能力、横向发展能力、生态系统的韧性都是其优点，因此宁德时代提供的不光是一个产品，而是对整个生态系统的控制能力。
问：电池成本下降是未来电动车降成本、普及推广的关键。如何看待后续电池的成本变化趋势？
张伟：电池下行的成本走向仍是比较清晰的。根据现在电池能量密度，磷酸铁锂能量密度为180瓦时/公斤，三元材料为220瓦时/公斤。到2023年，三元材料会用效率更高的材料，可能做到280-300瓦时/公斤的能量密度，磷酸铁锂的进步预计稍慢一些。
未来材料中用的钴会更少，现在含量约12%，钴的成本是35万元/吨，镍为9-10万/吨，因此未来成本有望持续下降，存储的损耗也会降低，每年维持10%～15%的成本下降幅度，仍是比较清晰的趋势。
问：固态电池这一新事物的出现会否对行业构成冲击？
张伟：固态电池有望成为未来技术颠覆者，但就目前来看，固液混合仍是未来5-10年的主要趋势，对行业当前的龙头并不够成冲击，而且行业龙头必然将与时俱进。
宁德时代此前公开表示已能做出固态电池样品，已硏发固态电池多年，但指标离实现商业化还有较长距离。固态电池技术路线尚有不足，例如快充效率不佳、固态电解质导电率仅为电解液十分之一，这严重影响实际应用，无法满足快充需要。
以硫化物技术路线为例，其生产过程中会产生有毒气体，氧化物路线的问题则是加工过程极易导致产品破裂，同时导电性是三个方向中最差的。直到这些技术痛点逐一排除之后，仍要面对供应链重塑下的成本过高压力，因此说固态技术路线的发展仍需一段时间。
  • 刘怡然对本文亦有贡献。
「 图片 | 视觉中国 」
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