【广发策略】打新模型因子奥义—打新研究范式(一)
报告摘要
- 引言:注册制下科创板和创业板新股扩容常态化、配售份额向网下机构倾斜,网下打新成为中期高性价比的收益增厚策略。我们拟推出打新研究系列报告,从打新模型及变量分析、打新规则及产品设计、打新基金筛选、底仓策略、科创板经验复盘、投资者报价行为等方面建立打新另类投研体系,帮助投资者优化打新策略。本篇为首篇,我们将构建打新基本模型框架,重点提炼与分析模型中的关键变量,并计算各情景假设下的打新中签率和收益率测算结果。核心结论如下:
- 第一,打新模型三类核心因子及年内展望:(1)变数项:IPO节奏加快以及超大型IPO登陆,预计科创板和创业板年内合计还有望发行近2000亿元;第二,假设首日卖出,新股溢价率保障(炒新惯性延续、发行价安全垫充分、流动性环境较好等),首日破发可能性很低但未来可能分化;(2)趋势项:打新家数趋势性慢增长(非交易过户、“固收+”进入等);(3)稳定项:网下配售比例及A类获配份额在注册制后提升显著,预计维稳(战配比重短期难提升);入围率短期稳定(创业板注册制首批后报价一致性趋同,预计85%左右);发行股数与申购上限比例稳定(科创板约1/3,创业板注册制平均约30%),3亿元规模可基本打满。
- 第二,Q4打新“蜜月期”核心逻辑在于变数项“蛋糕变大”预期增强:创业板注册制开闸后增量、科创板7月单月受理家数超过90家(拟融资金额合计超过900亿元,历史新高)、独角兽上市(蚂蚁)、交易所过会大提速等合力,背后是新经济股权融资宽信用大环境驱动。
- 第三,Q4打新收益率负面因素在于新股溢价率分化和询价对象趋势性增长:(1)创业板对科创板新股可能分流,科创板涨幅预期相比H1下降;(2)关注非交易过户对于C类收益摊薄影响。
- 第四,中签率及预期收益率测算结果(年内剩余时间):(1)中性预期下,A类账户科创板、创业板中签率分别约为0.0583%、0.0515%,C类账户分别为0.0276%、0.0238%;(2)A类3~10亿元规模产品打新预期收益率在4.13%~9.33%区间,C类在2.04%~4.81%区间,超大型项目对A类较大规模产品的收益贡献相对明显。
- 核心假设风险:新股发行不及预期,新股涨幅不及预期,经济下行超预期,海外疫情超预期。(全文数据时间截至20年9月7日)
Part1:打新基本模型构建
我们建立打新中签率和预期收益率测算模型如下(收益率核心变量在于新股获配金额预期和平均涨幅预期)。
Part2:打新“蜜月期”逻辑:核心变量因子阐释
注册制下科创板和创业板迎来打新“蜜月期”,从打新模型出发,依据各变量的性质及年内变化趋势展望,我们将影响打新收益率的核心因子分为三大类:(1)变数项:IPO节奏(以及超大型IPO)、首日溢价率(未来分化);(2)趋势项:打新家数增长;(3)稳定项:网下配售比例及A类获配份额(注册制后提升显著,预计维稳)、入围率、申购上限。
(1)变数项:IPO募资额、新股涨幅
IPO募资额增长加快:IPO节奏加快以及超大型IPO登陆为打新增厚有效性提供基础。截至9月7日,今年IPO规模已超去年(首发243家,募资额超过3100亿元),科创板贡献一半以上。目前在审项目充足、发审委审核提速且过会率较高,预计今年IPO节奏不减。年内剩余IPO规模预估:科创板1000亿元(蚂蚁集团单独考虑,根据招股书拟募资480亿元),创业板950亿元。主要预测方法是按排队情况预估:科创板和创业板排队项目各约2000亿元,假设已审核通过待注册项目年内发行3/4(按照19Q4比例,发行方或依市场节奏择时发行),已受理或问询项目发行一半,否决率10%,预计今年科创板和创业板还将发行1000亿元和950亿元。
新股溢价率保障,但分化迹象已现:(1)炒新惯性延续,截至9月7日,A股核准制下开板相对发行价平均溢价率286.64%,科创板首日平均涨幅166.34%(最低-2%/最高924%),创业板注册制平均263.24%(最低43%/最高1061%),假设注册制下卖出策略倾向于首日卖出,则溢价率显著;(2)发行价安全垫充分:创业板注册制发行PE相对行业溢价率平均6%,科创板平均在50%左右合理较高水平,且根据科创板经验,发行价后期随投价报告下移;(3)流动性宽松维持,监管环境市场化导向明确。
(2)趋势项:询价家数
打新询价家数趋势性增长:近期科创板和创业板询价家数均有上升,未来非交易过户打新政策落地(C类增加)、更多“固收+”产品进入,预计打新家数将继续增长,影响询价策略和中签率。今年科创板询价平均约4900家,其中A类平均约2800家(80%的项目在2500-3200家),C类2100家;创业板注册制平均询价约5300家,其中A类平均约3000家,C类2300家。
(3)稳定项:网下配售比例、入围率、申购上限等
网下获配比例较注册制改革前大幅度增加,预计未来稳定:注册制调整网下初始配售比例和回拨机制,新股发行大幅向网下投资者倾斜。今年科创板和创业板注册制网下获配比例平均为57.86%、52.41%(剔除战配后),显著高于核准制回拨后10%左右;且A类账户优先配售,今年科创板、创业板注册制A类平均获配73.96%、76.48%,显著高于核准制53%左右。
入围率稳定,创业板注册制首批后报价收敛:科创板今年以来有效报价率稳定在80%;创业板注册制首批(入围率均值仅66%,中位数68%)经验后,报价一致性趋同入围率大幅提升(平均约85%),与科创板经验类似,预计年内报价策略会较集中。
发行股数&申购上限比例相对稳定:科创板在审企业预计发行股数平均5300万股(不含蚂蚁集团等特大项目),创业板注册制已发行项目平均约3100万股;今年以来,科创板网下申购上限占比发行股数约1/3,创业板注册制平均约30%。(3亿元打新产品规模可基本打满)
其他变量假设说明:(1)底仓配置:6000万市值门槛,假设2%收益率;(2)锁定部分收益率:科创板摇号锁定10%的A+B类账户半年,创业板摇号锁定全部网下账户的10%,假设锁定部分收益率50%;(3)佣金率:科创板新股配售经纪佣金费率绝大多数为0.5%;创业板无明确要求。
Part3:中签率及预期收益率测算
基于以上模型和变量假设,中性预期下,A类账户科创板、创业板中签率分别约为0.0583%、0.0515%,C类账户分别为0.0276%、0.0238%;A类3~10亿元规模产品打新预期收益率在4.13%~9.33%区间,C类在2.04%~4.81%区间,超大型项目对A类较大规模产品的收益贡献相对明显(需权衡募资规模与获配比例(高战配,低入围率)、新股涨幅等,如预计蚂蚁集团项目可为10亿元规模A类账户增厚收益0.2pct)。
核心假设风险。新股发行不及预期,新股涨幅不及预期,经济下行超预期,海外疫情超预期。
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本报告信息
对外发布日期:2020年9月10日
分析师:
倪赓:SAC 执证号:S0260519070001
戴康:SAC 执证号:S0260517120004,SFC CE No. BOA313
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