文/沧海一土狗
ps：周末了，扯点简单的鸡汤
今天股票市场大跌，有些投资者很慌张，这些人大多数是客户。这个群体有两个特征：
1、看绝对收益；
2、钱是自己的钱；
所以，他们晚上会去找自己的投资经理谈心。
但投资经理这个群体却相对平静，这个群体的特征很不一样：
1、看相对收益；
2、钱不是自己的钱；
总体上来说，对指数涨跌，委托人更敏感，管理人更不敏感。
但是，市场上总有一种似是而非的说法，说什么市场那么大的波动是由于散户追涨杀跌
的行为造成的。

这种说法显然与委托人和管理人的基本特征矛盾，更别说机构掌握了大量的资金。
事实的真相是，客户更喜欢逆向操作——跌了抄底，涨了跑路，他们是在平滑指数的波动。
所以，制造市场波动的是各类机构的经理们：
1、手握巨大头寸；

2、对指数总体波动不那么敏感；
整个市场的投资者结构真的很吊诡，真正关心绝对收益的人，并不直接掌握每日的定价权。
在今年3月份的时候，我们提了一个定价权模型《流动性偏好、机构定价权和估值》，之后这个模型一直在进化，现在它长这个样子，是一个三层定价权的模型：
1、负债方决定全量指数的点位，这个负债方包括fed、央行、散户和基民；
2、投资经理决定了指数的结构，他们在不同的板块和风格之间倒腾，定的是板块和风格的相对价格；
3、研究员决定了底层资产，是他们控制着实体经济和虚拟经济的最微观联系；
整个结构如图下图所示：
不难发现，央行和客户的力量决定了指数的长期趋势，这是一个配置逻辑。关于这方面的内容，我以前在知识星球里也写过——客户最终是跟着央行转，风险偏好最后是跟着流动性的大趋势走。如图2和图3所示：
央行（ps：好包括一系列其他信贷方面的东西）通过客户申购和赎回的行为间接地影响了整个市场水位的波动，也就是说，总闸门由央行+客户这样一个有结构的主体决定。
事实上，这是一系列稳定的趋势性的力量。
如果我们的市场只是一层架构，它不会有如此大、如此剧烈的波动，它会像房地产市场那样，低波动夏普比率很高。
我们可以想想看，房地产市场有板块和风格轮动吗？
不幸的是，我们的市场有第二层架构，那就是委托代理关系，客户把钱委托给机构来管。
机构的行为逻辑必然是一个相对收益的逻辑——他们只关心排名，不会去频繁地调增或者调减仓位。在这个逻辑下，宏观因子会敦促机构去卖掉a买b，或者卖掉b买a，不会造成总体仓位的大幅度变动。
在一轮负债扩张周期中，所有的机构都会把仓位打得很高，大家也不敢去做仓位的偏离（ps：你也只能向下偏），只能去做风格的偏离。
于是，我们看到的结果是，每天有很多板块上涨，也有很多板块下跌，整个市场并不像一层架构模型所暗示的那样——指数平稳上涨。
由于大家都是置换，所以，在大批量切换的节点一定会出现大幅的波动。
置换有以下几个套路：1、先买后卖，前提得现金比率高；2、先卖后买；3、边买边卖。
第一种方式会制造市场上涨；第二种方式会制造市场短时间的下跌；第三种方式较为温和。
所以，如果我们承认以下两个假设：
1、短期市场的定价权在机构手里；2、机构的核心逻辑是个相对逻辑；
那么，一定能推导出一个结论：
风格变动才是股票市场如此频繁、如此剧烈波动的根本原因。
事实上，制造波动的这帮人，对指数的涨跌是麻木的，他们只关心排名；但另一帮天天盯着净值的客户，对市场的涨跌极度敏感，一会儿觉得这个事情是利好，另一会儿那个事情是利空，blabla。
痛苦的感觉是一道生物学中的命题，来自于预期差，别人挠我们痒痒很容易，我们挠自己痒痒很难。
最近，不止一个仓位偏价值的经理对我说，他希望市场大跌一把。他很清醒，如果风格一直这么往成长偏，他永远没有出头的那一天。
所以，指数的涨跌对管理人来说，只是工具，并不是最终的结果，风格才是。
我知道，在这个公众号里的普通投资者很多，大家不可避免的去关心自己的绝对收益。
我想告诉大家的是，这个市场的短期定价权在那帮投资经理手里，你只有跟他们想的比较一致，才能做的比较好。否则，一定会被搞得无比痛苦，又不赚钱。
从客户的角度来看，碰到风险事件或者大跌，本能地会激起战逃反应，会感受到一定的压力。所以，往往不太理解投资经理们对指数的麻木。如果客户把自己换到经理的角度去看，就知道能让经理痛苦的情况是什么了：上涨的时候，自己的组合涨不过别人；下跌的时候，自己的组合比别人的跌的多。
事实上，一个整天想着减仓的投资经理是没法在这个市场上活下去的。他们的对手盘是自己的同行，一个整天想着通过仓位调整取胜的投资经理一定会被淘汰。这是因为大家都一直满仓进行风格博弈。如果你的仓位低，风格又不对，你的排名一定垫底儿。
所以，大家都不敢偏离太多——仓位不敢偏离太多，风格也不敢偏离太多。
那么，什么时候经理们才会真正减仓呢？fed收水，央行收水，流动性趋势下行裹挟着客户赎回，这时候要减。
但是，这种需要大调的情况不会一年好几次的，只会几年一次。
所以，在权益市场，虽然择时是重要的，但不是那么重要，因为很长时间才需要做一次。
天天想着择时的，一开始就走错路了。
于是，我们可以更经常性地看到经理们在以下两个维度pk：
一个是贝塔，市场有两个基本的风格，价值和成长，β1和β2，经理们始终需要做一个取舍，是押β1还是β2，押对了上半区，押错了下半区；
另一个是阿尔法，这个更难，3000多只股票，可能都需要拉一遍，最终考验的是研究员跑腿儿的能力和投资经理的审美。

这两个没有一个容易的。

回到上面的三层定价模型来看，投资经理们经常性的在第二个层次pk，不太经常性的在第三个层次pk，更加不经常性地在第一个层次pk。

但是，客户是看绝对收益的，客户十分喜欢第一个层次的思考：牛市还在不在？
这是这个市场很底层的一个冲突。
我知道，很多人看不上某知名经理一直满仓科技股的套路，其实，站在投资经理的角度来讲，这一点问题没有，甚至还有一些圆滑。
仓位是对的，风格也是对的，就是风格内的板块有些过于集中，需要承受轮动周期的压力，惨的时候是真惨，牛逼的时候是真牛逼。
事实上，很多做股票的人也不会买宽基指数，只会去买行业指数或者窄一点的。从上面的模型来看，投资经理就是做中观的，风格和板块方面的pk才是他们的主战场。只要总闸门不管上，他们这个做法就永远不会出问题。波动都是他们以及他们的同行制造的，其他人承受这种波动。
回到最近的市场，昨天市场剧烈波动，今天市场又大幅下跌。
那么，经理们在干啥？他们还是在琢磨风格，不会有人以一种熊市要来的想法操作的——这种人很快就会被市场淘汰。
在风格转换最纠结的时候，指数会最惨，大家都在卖，企图拿着现金骑墙；市场参与者会把自己认为最不行的清掉，留着钱，观望风格变化，然后右侧去追。
这种观望行为客观上会造成一个群体性的先卖后买，从现金比率上来看，大家的流动性偏好升高了。
与此同时，我们也要搞清楚，这只是因为风格纠结，
并不是他们真的觉得市场要跪了——交易第一层逻辑。

如果你从普通客户的视角看，当然会觉得，庆典结束了，大家赶紧洗洗睡了吧。形形色色的媒体也会助涨这一点。
但是，从投资经理的视角看，你会觉得还好，甚至有点兴奋，市场终于有变化了，你只会盯着相对，看哪些风格，哪些题材经得住市场的洗礼，并想办法把仓位挪过去。
总体来看，今天价值和成长之间半斤八两，都惨兮兮，难分胜负；小市值板块好一些，跌得不多，说明整个板块还不拥挤，是下半年挖掘的一个方向。
今年3月18日，发了《小票的春天要来了吗？》一文，分析了助涨小票的宏观因子，但是，那时候委实也没想到，最惨的是上证50 。
今年上半年，白马和小票之间，小票更好；成长和价值之间，成长更好。

但是，小市值里的票太稀碎了，这又要让各家机构的研究员跑断腿了。
后续的日子可能是多跑腿多赚的日子。
当然，市场中总有聪明资金，有一些资金敏锐地发现了科创50——又不拥挤，又有成长属性，
这的确是一个取巧的办法。
6月30日之后，上半年的排名已经锁定，下半年的竞争要开始了。各家机构又开始了换仓，这一轮换仓，市场集体选择了先卖后买的套路，指数必然先总体下跌。（ps：中间也有外资和游资的力量推波助澜）
但我们也要清楚，在总闸门关上之前，机构还是得搞“几乎满仓+风格博弈+适度阿尔法”的套路，我们得在下跌过程中牢牢把握住相对这个牛鼻子：
1、在β1和β2的pk中，谁会获胜，催化某个β获胜的宏观因子是什么；

2、还能不能挖出新的标的，充实整个资产池；
这时候有人会问，下半年的风格有没有办法预测呢？说实话，风格是一个基于增量讯息博弈的结果，增量讯息和博弈这两条属性注定让风格不可测。
我们是没有办法预测一局国际象棋的走向的。
放弃预测吧，还是小心跟随市场。
今天的确跌得很惨，写这篇算是给客户（ps：投资经理根本不用）心灵马杀鸡一下：
1、别被自己的绝对收益立场绑架了；
2、定价权在那帮相对收益立场的人手里；
3、看好风格、看好题材的板块要坚定地持有或抄进去；
4、实在不爽去骂那帮制造波动的人。
ps：数据来自wind，图片来自网络
End
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