报告摘要
●10年以来，AH折溢价经历过2个显著不同的阶段。以2014年11月为分界点，第一个阶段为2010年1月至2014年11月，第二个阶段为2014年12月至今。而14年11月作为显著的分界点，主要是发生了2件影响重大的事件：其一是沪港通和港股通的开通，两个市场之间的资金开始逐步实现相互融通，不再相互独立；其二是14年11月是14-15年大牛市的起点，A股市场自14年11月后快速上涨，AH溢价中枢伴随着这波上涨，由第一阶段的105大幅上升至128。自此，AH溢价成为常态。
●15年以来，A/H持续溢价的主要原因有四。从DDM三要素来看，A/H股共享相同的分子端，而主要的不同则集中于分母端的两大要素——流动性和风险偏好：（1）在岸市场（A股）相对离岸市场（港股）具有一定估值溢价；（2）分母端流动性的锚的不同；（3）A股存在流动性溢价/港股存在流动性折价；（4）A股存在打新“看涨期权”溢价。
●为何AH折溢价可以作为选股的策略？港股估值相对较低，机构参与度极高，因此H股的价格可以成为“价值锚”、“价值底”。当A股的价格与H股这个“价值底”的价格愈发接近的时候，即AH溢价显著收敛时，相应的A股相对H股具有一定程度的低估，此时A股股价向上的弹性就会加大。因此对于基本面良好且AH折溢价偏低的个股来说，除了自身基本面改善带来的股价增长之外，还可以额外享受AH折溢价向上回归的力量，给AH折溢价选股策略带来了超额收益。
●如何基于“AH折溢价”构建组合？（1）时间区间选取方面，AH折溢价策略在14年12月以后具有更高的可行性和选股能力；（2）从基本面、估值面、资金面三个方向入手，初筛出AH股中基本面质地较好、得到投资者认可的股票，剔除基本面不佳的个股；（3）对初筛后的个股进行AH折溢价排序，选取AH折溢价最小的个股前3、前5、前10构建组合。自14年12月末至21年6月29日，三大“AH折溢价”策略均相对wind全A获得超过300%的显著超额收益。
●从赔率/胜率来看，哪个组合更优？赔率角度来看，三大策略相差不大，各有优劣；胜率角度来看，三大AH折溢价策略的最大回撤均大幅优于wind全A，相对wind全A的胜率均超过60%，而其中又以前3、前10策略更佳。但从可操作性上来看，由于许多机构投资者难以集中持仓于3只或5只等极少数股票当中，因此前10策略或许是最优解。
●获取“AH折溢价”三大选股策略股票池及数据库，请联系广发策略团队或广发销售团队。
●核心假设风险。流动性变化超预期，经济增长不达预期，通胀超预期。
正文

1
“AH溢价率”的两个阶段

（一）第一阶段，2010年1月至2014年11月

10年以来，AH溢价率经历过2个显著不同的阶段。以2014年11月为分界点，第一个阶段为2010年1月至2014年11月，第二个阶段为2014年12月至今。第一个阶段期间的主要特征有2：①AH溢价的均值中枢在103左右；②A股和H股可以粗略看做两个较为独立的市场——在14年11月前，两地的投资者无法顺畅便捷地相互投资对方的市场，即两地的资金并不直接相通。

（二）第二阶段，2014年12月至今

14年12月至今，是AH溢价率的第二个阶段，这个期间的主要特征有2个：①AH溢价均值中枢大幅提升至130左右；②港股通/沪港通于14年11月17日开通，自此港股和A股投资者可以实现顺畅、便捷的相互投资，两个市场之间的资金开始逐步实现相互融通，不再相互独立。
而14年11月作为显著的分界点，主要是发生了2件影响重大的事件：其一是沪港通和港股通的开通，使得A股和港股的投资者可以相互融通；其二是14年11月是14-15年大牛市的起点，A股市场自14年11月后快速上涨，AH溢价中枢伴随着这波上涨，由第一阶段的103大幅上升至128。从此AH溢价成为常态。

（三）“AH折溢价”策略在第二阶段获得显著超额收益

在第二阶段中，AH折溢价策略相较于wind全A能够持续获得十分显著的超额收益。鉴于14年12月以来AH联动加强、A股整体相对H股整体之间存在持续的溢价，我们便以AH折价作为选股基础，构建三个AH折溢价策略：“前3策略”、“前5策略”和“前10策略” （具体构建方法见第三章）。自2014年末至今，三个AH折溢价策略相对wind全A均获得超过了300%的超额收益；尤其是自2017年下半年开始，AH折溢价策略相对wind全A的优势进一步显著拉大，一定程度上证明了AH折溢价选股策略具备优越的选股能力。获取“AH折溢价”三大选股策略股票池及数据库，请联系广发策略团队或广发销售团队。

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“AH折溢价”为何具有投资机会？

从DDM三要素来看，A/H股共享相同的分子端，而主要的不同则集中于影响估值的分母端的两大要素：流动性和股权风险溢价。由此观之，AH折溢价的根本原因在于估值的不同。到底是何种原因导致的A对H的相对溢价？为何AH折溢价策略具有投资机会？

（一）AH溢价的主要原因

15年以来，A/H持续溢价的主要原因有四：
1.在岸市场（A股）相对离岸市场（港股）具有一定估值溢价
A股是强在岸市场，港股是离岸市场。A股作为在岸市场，经济、财政政策和货币政策能够较好的互相配合，盈利估值双杀的时间较少；且当货币政策宽松、风险偏好提升时，A股的分母端驱动力更为直接强劲。港股作为离岸市场，其盈利端主要取决于中国大陆，而分母端流动性则受到以美国为主的发达市场的流动性影响，风险偏好则同时受到大陆/海外的影响，盈利&流动性&风险偏好均是以离岸为主。对于像港股这样的离岸市场，当地政策对于股市的辐射影响力度微弱，当市场出现盈利估值双杀的情况时无法通过政策手段对金融市场进行逆周期调节，这就导致投资者对于离岸市场的信心相对低于在岸市场，从而使得离岸市场的估值偏低。
2.分母端流动性的锚的不同
A股流动性的锚主要对标的是国内主要的无风险利率和货币供应量——从价的角度来看，10年期国债、银行间流动性（回购、NCD价格）；从量的角度来看，A股估值对于中国货币供应十分敏感，即wind全A估值与M1增速呈显著的正向关系。
而港股流动性的锚主要对标的是10年期美债实际收益率——2003年以来，恒生指数的估值与美国10年期实际收益率基本呈反向变动关系，即港股流动性的锚主要对标的是海外即美国的流动性情况。
3.流动性折价/溢价
A股成交相对港股更为活跃，因而A股存在流动性溢价，港股则存在流动性折价。由于A股散户、游资占比更高，港股全球性机构投资者占比更高——个人投资者羊群效应显著，采用短线交易策略的较多；而机构投资者多注重价值投资，持股时间相对较长，换手率相对较低。因此，从整体成交额和换手率来看，A股都高于港股。另一方面，投资者结构和偏好的不同使得A股在部分类型股票尤其是小盘股、题材股上的流动性更高，而港股在小盘股的流动性更差，因此港股的估值、尤其是小盘股的估值上相对A股往往存在折价。
4.打新“看涨期权”溢价
A股价格一定程度上包含了“看涨期权”的价值。A股的“打新”策略具备比较显著且稳定的收益，而A股目前新股申购需要二级市场的股票市值来进行配售，因此持有A股本身就具备一个“看涨期权”。

（二）为什么AH折溢价可以作为选股的策略？

港股估值相对较低，机构参与度极高，因此H股的价格可以成为“价值锚”、“价值底”。基于以上4个原因，A股确实相对港股具有估值溢价，因此当A股的价格与H股这个“价值底”的价格愈发接近的时候，即AH溢价显著收敛、低于AH的正常溢价时，相应的A股相对H股可以说一定程度的低估，此时A股股价向上的弹性就会加大，向下的“安全垫”会比较稳固。因此对于基本面良好且AH折溢价偏低的个股来说，除了自身基本面改善带来的股价增长之外，还可以额外享受AH折溢价向上回归的力量，这就给AH折溢价选股策略带来了超额收益的机会。

3
如何基于“AH折溢价”构建组合？

（一）时间区间的选取

AH折溢价策略在14年12月以后具有更高的可行性和选股能力。随着14年11月沪港通、港股通开通，AH的资金流开始实现相互融通，不再相互独立。同时，第二阶段以来，即15年以来AH溢价指数均值为128左右，相比第一阶段，即10年1月至2014年11月期间的AH溢价更加明显，进入此阶段后A股对H股的普遍溢价开始被市场接受，也为A股相对H股“折价”的股票的投资提供了更为显著的机会。因此我们选择14年末作为AH折溢价选股策略开始的时间。

（二）初步筛选

在对A/H股票进行折溢价由低到高选择之前，我们需要对股票池进行初筛。虽然多数情况下，AH折溢价能对选股有一定的指引，但是不能排除部分个股AH的相对折价是因为股票的基本面或资金面发生了恶化，而A股的投资者有更快的信息差优势，因此A股相较H股提前下跌，随后由H股补跌从而完成AH折溢价回归的情况。因此我们需要优先筛选出基本面质地较好、得到投资者认可的股票，剔除基本面不佳的个股。
具体来说，我们的初筛标准从基本面、估值面、资金面三个方向入手：①ROE分位数：选取标准是处在历史分位数50%以上；②估值分位数：选取标准是处在历史PE（TTM）分位数40%以下；③盈利增速：选取标准是最近一期报告归属母公司的盈利同比增速50%以上；④北上资金占流通市值比重：选取标准是AH股中，横向比较下北上资金占流通市值比重的前40%。对于满足其中三项及以上的个股，视为通过初筛。经过初筛，我们一般能够淘汰掉40%-60%左右的个股，以21年5月末为例，AH共同上市个股共有132只，其中通过初筛的个股共有70只，初筛淘汰率为47%。

（三）AH折溢价排序并构建组合

我们对初筛后的个股进行AH折溢价排序，选取AH折溢价最小的个股前3、前5、前10构建组合。组合中，所入选个股均等权分布，月度调仓。构建各组合净值模型并与wind全A进行对比，可以发现14年12月末至今，三组AH折溢价策略净值明显优于wind全A，同时自2017年末开始，三大策略与wind全A净值差距逐渐拉大，优势进一步凸显。从高到低排列，自14年12月末至21年6月29日，前5策略组合相对wind全A获得超额收益达到385%，前3策略组合的超额收益达到363%，前10策略组合的超额收益达到323%，期间三大策略的超额收益均超过了300%。

（四）从赔率/胜率来看，哪个组合更优？

从赔率角度来看，三大策略各有优劣。自14年12月末组合建立至21年6月29日，最新日期净值表现的优劣排序为前5策略（净值5.44）>前3策略（净值5.22）>前10策略（净值4.82）wind全A（净值1.59）。但是，整个时间区间的净值表现来看，前3策略在大多数时间内优于前5策略和前10。而前5在19年12月前表现弱于前10策略，但在进入20年以后表现开始相对前10策略占优，持续至今。
从胜率角度来看，三大AH折溢价策略均大幅优于wind全A，其中前3策略更佳。从14年12月31日至21年6月29日的期间最大回撤率来看，三大AH折溢价策略均优于wind全A，其中前3策略表现最为突出。具体来看，前3策略（期间最大回撤率27.03%）<前10策略（期间最大回撤率34.19%）<前5策略（期间最大回撤率38.93%）<wind全A从策略（期间最大回撤率39.98%）。从期间相对wind全A的月度胜率来看，三大AH折溢价策略相对wind全A的胜率均超过了60%，其中前3策略和前10策略并列最优，为62.82%。
因此，综合胜率和赔率来看，前3策略最优，前10策略次之，前5策略相对较弱；但从可操作性上来看，前10策略或许是最优解。由于许多机构投资者在具体操作当中会受到较多的限制，难以集中持仓于3只或者5只等极少数的股票当中，因此在具体操作中，前10策略可操作性或将是最大的。而前10策略的超额收益、最大回撤表现都十分突出，也不失为一个投资者可以持续跟踪的组合。

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全球流动性变化超预期，经济增长不达预期，通货膨胀超预期。
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本报告信息
对外发布日期：2021年7月1日
分析师：
韦冀星：SAC执证号：S0260520080004
戴   康：SAC 执证号：S0260517120004
           SFC CE No. BOA313
●团队成员介绍●
戴  康  CFA：策略首席分析师，11年A股策略研究经验。2020年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名、卖方分析师水晶球奖策略第一名、金牛奖2020最具价值首席分析师、新浪金麒麟最佳分析师策略研究第一名。
郑恺：联席首席分析师，8年策略卖方研究经验。
曹柳龙：资深分析师，7年策略卖方研究经验。
俞一奇：资深分析师，7年大类资产配置、市场研究和国际比较经验。
韦冀星：资深分析师，4年策略研究经验。
倪赓：资深分析师，4年策略卖方研究经验。
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