在经历过2020年异常迅猛的行情后，近期全球市场的科技股都遭遇了大幅的回调，即使是美团这种超级白马从高位至今的跌幅都接近50%。但就在这样子的市场环境下，却有位中国年轻人的对冲基金在一季度取得120%的惊人回报率，资产规模达到近7亿美金。而大佬的策略其实不难，就是「人弃我取，人取我与」，在部分股票的投资者情绪异常悲观时，低位买入并耐心等待，例如令大佬爆赚的360数科(QFIN）和信也科技(FINV)。
有趣的是，在春节前遭到市场短暂爆炒的兑吧（1753.HK）或许就是这样一只股票。一方面，根据公司年报数据，公司账面现金及等价物近13亿人民币，折合接近公司市值的70%，已经有充分的安全边际。另一方面，公司SaaS业务转型已经有一段时间，2021年或是大规模商业化的起点，有望大幅驱动公司的估值提升，具有较高的赔率。
被忽视的SaaS黑马
尽管从财务报表的角度看，兑吧广告业务的营收比例相对较高，但实际上早在2014年兑吧管理层创业以来就一直在SaaS赛道上深耕。2018年以前，公司已累计服务了超过16000个线上互联网App客户，只是期间都是以免费的方式去帮助这些互联网公司提供用户运营的工具，帮助他们实现用户的增长、活跃和留存。
从2018年第二季度开始，兑吧开始对用户运营SaaS业务进行商业化收费，并且将服务的客群从原有的互联网公司拓展到线上线下全行业（包括数百家银行在内的金融行业以及现在服务的零售政企在内的全行业客户）。
产品体系也从最初的积分运营工具升级到聚焦垂直行业，去打造用户运营SaaS的产品体系：包括积分会员运营、游戏化用户运营、金融行业直播、企微营销工具等。
来源：公司演示材料
在刚刚过去的2020年，兑吧的SaaS业务也取得了非常亮眼的业绩，且2021年第一季度延续了稳健的增长态势。
公司全年SaaS业务实现收入8067万元，同比增长140%。季度看，新签合约（含续约）总额更是保持环比提升的趋势，不断刷新季度记录；由于主要客户（尤其是银行类）的续签和新预算自二季度开始集中确认，尽管公司2021年第一季度的SaaS业务增速有所放缓，但这种表现更体现的是客户财务安排的季节性约束，未来的业绩发力仍值得令人期待。
并且，这还是高质量、可持续的高速成长。
无论是合同数量，还是合同均价，都是总体持续攀升的趋势。其中，公司自2020年开始在银行类客户取得重大突破，从全年新签约的客户分布来看，银行类客户排名第一，从2019年的65份增加到2020年的200多份，同比超过200%，管理层正在不断兑现跟市场沟通的业务发展预期。
同时，银行类客户的质量非常高，完全不存在小微企业生命周期短或者付费能力差等问题。根据管理层在业绩会上的表述，公司目前客户的续约情况非常好，整体续约率大于80%。因此倒推，银行类客户的续费率大概率会更高。
另外，公司的SaaS业务并非一开始就在金融领域发展，而是聚焦在互联网。能够在1年时间就在金融领域取得这个成绩，显然离不开管理层对市场方向清晰且坚定的战略定位和强大的执行力。
公司也并不满足于当下的成绩，明确表态在短期内不会过分地去追求SaaS在财务层面体现的盈利指标上，会继续去投入销售和研发两端，包括在组件化的进一步提升产品标准化，获取更多的客户和数量上的增长。从长周期来看，公司的用户运营SaaS业务以及现在重点切入的银行行业或仅仅是一个小小的开始。
而从客户价值创造的维度，兑吧提供的这一套SaaS产品体系归属于CRM领域，正是国内外含金量最高的赛道。很简单，对于大部分企业而言，「节流」始终是有局限性的，只有持续不断的「开源」才能打开企业成长的天花板。
并且，绝大部分企业并无法享有头部企业的人才资源和资金优势，或因为组织架构等因素无法在内部有效实施新的业务方式。其次，现在企业面临的商业环境充满变化，如果无法对用户消费行为等市场变化保持高度的商业嗅觉并作出有效应对，或有可能被新势力颠覆现有的商业护城河。因此，无论是对内还是对外，选择兑吧等专业第三方服务商赋能主业将是未来企业经营的大趋势。
估值的错配
根据Morgan Stanley的研究总结，美股企业的SaaS高估值主要有三个因素，一是巨大的市场空间，二是高速的业绩增长，三是远期的高利润率。
而就大摩的逻辑，兑吧未来的潜力是非常值得投资者期待的。
第一，按照银保监会披露的银行业的法人机构有4600多家，而且这4600多家这个法人机构还有众多的分支机构。如果简单以100万的客单价计算，仅银行业整体的用户运营SaaS市场就已经是百亿量级。另外，兑吧去年已经不止在银行领域开展SaaS业务，在保险业也拿下了人保财险这类级别的大客户。就金融领域的全行业用户运营SaaS的市场空间，小几百亿的市场空间完全是可以预期的。
第二，兑吧2020年SaaS业务进入加速阶段，收入大幅增加139.7%至人民币8070万元，每份已签合约的平均费用增加86.6%至约人民币12.5万元。而且，公司新签合约（含续约）金额已经突破1亿，客户需求得到验证，1亿营收也恰好是规模化的起点，是非常值得投资者关注的信号。
第三，金融领域的客户质量非常高，一是不存在付费能力的问题，只需要用产品力触发他们的付费意愿；二是金融领域的客户一旦达成合作，因为决策流程和供应商合规等因素，合作关系都会非常稳定，甚至有部分客户都主动要求签订多年合约。长远看，金融领域SaaS的利润率高于全行业平均数将是大概率事件。
但是，公司现有市值里基本没有对SaaS业务进行定价。
横向看，即使跟金蝶、有赞等相比，兑吧的市场空间也毫不逊色。动态看，参考金蝶从星空到苍穹的产品开发路径，100亿的市场空间对于兑吧来说仅是起点。
从投资的角度，满足全局最优解也才是能真正长期持有的企业。而兑吧无论是从市场空间、业务增速、远期利润率，都具备成为优质SaaS企业的潜力。虽然公司SaaS业务的营收体量暂时是较小，但如果等到公司SaaS业务营收达到10亿了再来投资，大概率将错过公司股价涨幅最为迅猛的阶段。
无论是与海外SaaS高增长的公司相比，还是国内部分港股SaaS公司，预计都可以给30-35倍左右的市销率估值。如果假设公司在2021年用户运营SaaS收入可以保持80%的增长，SaaS业务2021年的估值就至少43亿元，对应现价已经是100%的涨幅空间。
总结
高位多考虑风险，低位多思考机会。估值上，尽管公司股价因为流动性因素还有下跌空间，但实际上已经进入港股市场的股价失真区间，完全无法反应公司的真实价值。
但这往往就是机会，春立医疗、阜博、有赞......哪个在股价低位不是如此？
长期看，港股市场不会忽视真正优秀的企业。而对于立志成为中国最大商业SaaS平台的兑吧，也会是如此。
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