注册制改革惊魂：股民碗里的半截苍蝇

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· 本文来源：亚当斯密经济学（刘胜军微财经出品）

作者 | 刘胜军

IPO 注册制改革，是 2013 年十八届三中全会确定的 336 条改革之一。在第四次产业革命风起云涌、中美爆发科技战的当下，以科创板领衔的注册制改革，更被赋予了特殊的历史使命。

这场伟大的变革，开局顺利：2020 年 12 月 7 日科创板上市家数突破 200 家，其中 167 家公司选择了第一套上市标准，第二套 10 家，第三套 1 家，第四套 15 家，第五套 7 家。

然而资本市场注定是一场“伟大的博弈”。正如描写美国资本市场蛮荒时代的《伟大的博弈》所指出的：

• 纵观其两三百年的发展史，资本市场既是一个物欲横流、鱼龙混杂的场所，又是一处汇集智慧、永远创新的地方；它时时投机充盈，刻刻险情迭出、危机四伏，但永远集聚商机，洋溢活力，充满挑战性；毋庸讳言，它也是一个极富人性的地方。

最近，令资本市场投资者“惊魂”的一幕出现了：

• 2021 年 1 月 31 日，中国证券业协会组织了首发企业信息披露质量抽查第二十八次抽签仪式。407 家中，有 20 家企业被抽中。

说时迟，那时快：

• 截至 2021 年 2 月 25 日午时，这 20 家被抽中现场检查的 IPO 公司中，已有 16 家撤回申报材料。终止率高达 80%。

• 16 家终止审核的企业中，有 12 家企业甚至还没有公布过问询回复函，便草草收场。

• 星邦智能虽然已经三轮问询的“拷打”，依然选择撤回申请。

从逻辑推测，这些撤回的公司应该“都不干净”，缺乏“身正不怕影子歪”的自信，否则没有必要做贼心虚。

80% 的撤回比例，让资本市场投资者心情犹如发现“饭碗里的半截苍蝇”。

80% 的撤回比例虽然令人震惊但并非完全出乎意料：

• 长期以来，高市盈率产生的造富效应、圈钱效应，“钟声一响，黄金万两”，令天下人俱往矣。

• 科创板平均发行市盈率高达 54 倍，远超当年 A 股主板市场新股发行 23 倍发行市盈率上限。

• 在注册制改革春风吹拂下，2020 年全年 IPO 市场整体过会率95% 左右，属历史较高水平。

同样，大批公司“临阵脱逃”也并非无法预料：

• 现场检查杀伤力很大：由证监会、交易所和地方局的工作人员获取有关工商资料、有关资金流水，生产、销售、仓储记录，会计凭证，会计账簿，财务报表等文件资料；问询检查对象包括控股股东和实际控制人、董监高以及销售、采购、生产、仓储、财务相关人员。

• 历史数据很吓人：以 2019 年为例，证监会抽中了 86 家企业现场检查，有 84 家企业完成现场检查，全部查出存在问题。其中 1 家企业被移送稽查调查，3 年内不予受理 IPO 申请；12 家企业被出具警示函；48 家企业被采取审核重点关注、督促整改会计处理及内控问题等措施。

• 3 月 1 日，新证券法和新刑法正式实施：出具虚假证明文件，保荐人、律师、会计师，最高 10 年有期徒刑，欺诈发行最高判刑 15 年。

• 目前 IPO 排队家数高达 752 家（其中过会 266 家），市场分析认为“如果没有这么多企业排队，现场检查就是一个例行程序；但现在这么多企业排队，大家感觉监管已经到了“拿显微镜看企业”的尺度上。”

于是乎，这成了一场“躲猫猫游戏”：

• 截至 2 月底，上交所科创板共受理首发申请企业 540 家，89 家公司终止审查。在终止审查的企业中，83 家企业因主动撤材料而终止；深交所创业板共受理首发申请企业 546 家，58 家公司终止审查。在终止审查的企业中，54 家企业因主动撤材料而终止。

• 3 月首周，10 家 IPO 公司申请撤回申报材料，定于 3 月 4 日召开 2021 年第 26 次发审委工作会议审议的 2 家公司取消审核，1 家公司终止注册……

这场“博弈”的关键环节在于：

• 撤回申请是否可以逃避惩罚？如果是这样，撤回申请就是极为理性的选择。但对证监会而言，如果因为撤回申请就“不再追究”，等于是鼓励类似的“躲猫猫游戏”反复上演。

一位投行人士称：

• 被抽中现场检查的概率并不高，一旦抽中可以找理由退出，只要再等一个财务报告期就可以继续申请 IPO了，这是一个策略选择。

笔者非常赞同深沪交易所的表态：

• 对于现场检查进场前撤回的项目，如发现存在涉嫌财务造假、虚假陈述等重大违法违规问题的，保荐机构、发行人都要承担相应责任，绝不能“一撤了之”，也绝不允许“带病闯关”。

话虽如此，在缺乏社会关注压力的情况下，对未上市的公司进行“不留情面的追究”，难度和风险可想而知，这是对执法意志的极端考验。

注册制改革，堪称中国资本市场最为重要的一次“基础性制度变革”正式登场，比 2005 年股权分置改革更具革命性意义，是能否告别“连规范的赌场还不如”、终结“劣币驱逐良币”的关键改革。

吴敬琏夫妇

“80% 撤回”的惊魂一幕提醒我们：注册制改革是一场灵魂深处的革命，革命远未成功。

能否真正提高违法成本，从而遏制劣币驱逐良币，是一次历史大考。

震慑资本市场违法，关键不是靠罚款，而是靠刑事责任。绿大地“欺诈门”事件中，原董事长何学葵犯欺诈发行股票罪，判处有期徒刑三年、缓刑四年；后在舆论压力之下被判处有期徒刑 10 年。迄今为止，中国资本市场已出现不少堪与“安然事件”类似的重大造假，但并未见到一起真正“把牢底坐穿”的判例。在安然事件中，根据美国的法律，如果指控的罪行成立，安然董事长肯尼斯.莱最多将被判处 165 年的监禁（64 岁的莱在法庭判决之前因心脏病死亡）。安然公司前首席执行官斯基林因犯有欺诈、共谋、内部交易等一系列罪行被判处 24 年徒刑。