债务和魔鬼

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2009 年春天，英国女王造访伦敦经济学院讨论金融危机，她提出了一个非常简单的问题：为什么没有人预见危机来临？

文 | 阿代尔.特纳（Adair Turner）

原英国金融服务局主席

编者按：

最近“去杠杆”节奏的变化引发热议。究竟是“去杠杆已死”还是“等待更好的时间窗口”？求解这一复杂的 21 世纪难题，《债务和魔鬼》一书拓宽了我们的视野。

作者特纳是在全球活跃的“学者型官员”，他职业生涯最耀眼的时刻是在 2008 年全球金融风暴中临危受命出任英国金融服务局主席。白驹过隙，次贷危机已逾十年，然而导致次贷危机的罪魁祸首——债务积压——反而变得更加严重。特纳深刻剖析了“信贷密集型增长”这一当代经济的不治之症，振聋发聩，难怪诺奖得主斯蒂格利茨称赞《债务和魔鬼》一书是货币经济学的标志性著作，对政策改革具有深远意义”。

索罗斯说这本书“势必引发一场关于如何预防危机再度发生的政策大讨论”；美联储传奇主席沃尔克说“这是一部扛鼎之作，思想性和学术性兼具，令人折服”。美国政治学家 Seymour Lipset 有句名言“只懂得一个国家的人，他实际上什么国家也不懂。”毫无疑问，特纳是一个懂很多国家的人，这正是本书的价值所在。

当代经济的怪病

相对于实体经济，金融规模越来越大。1950 年至 21 世纪头十年，美国和英国金融业在经济中的份额提高了 3 倍。2008 年之前的 20 年间，发达经济体的信贷年均增速在 10～15% ，而同期名义国民收入年均增速仅为 5% 。

这一“金融深化”的过程，过去被认为是有益的。但这种共识被 2008 年次贷危机证明是完全错误的。

根本问题在于，现代金融体系使自身不可避免地创造过量债务，尤其是未用于为新的资本投资提供资金，而是用于购买现存资产（主要是房地产）。正是债务创造驱动了金融繁荣和泡沫破破裂。债务合约的固有性质不可避免地存在负面效应，债务创造越多则经济必然变得越不稳定。

只有认识到“信贷密集度”（信贷/ GDP）不断上升背后的肇因，方可避免危机：

1）房地产重要性的不断上升，这对金融和经济体系的稳定性产生影响；

2）日益扩大的贫富差距：贫富差距将压制消费需求和经济增长，除非富人增加的储蓄被中低收入者扩大的借贷活动抵消。在贫富差距不断扩大的社会中，“加杠杆”对于维护增长是必要的，但最终不可避免会导致危机。在动荡的经济环境中，超强的信贷获得能力是积累巨额财富的关键，但对低收入群体而言，过度借贷反而会导致财富缩水：他们更容易面临失业或降薪，可能沦落到资不抵债、资产被收回对境地，从而没有机会在随后的上行周期中扭亏为盈。债务的一个基本特征是：对财富最少的家庭所造成的损失恰恰最为惨重。

▲ 2011 年美国爆发“占领华尔街”运动

3）全球经常账户失衡，这必然对应于不可持续的债务积累。1998 - 2008 年期间，全球经常账户顺差占 GDP 比例由 0.5% 升至 2% 。多数资本流动并未支持流入国的高投资率，而是为消费扩大提供融资，从而进一步刺激国内信贷和资产价格繁荣，导致对房地产的过度投资。

一旦经济中的债务过度，完全清除债务几乎不可能。2008 年次贷危机以来，我们所做的全部工作就是转移债务——从私人部门转向公共部门，从发达国家转向新兴国家。全球债务占 GDP 的比重仍在上升。

▲ 特纳与刘胜军

债务合约的危险性

2008 年次贷危机之前的十年间，美国、英国和西班牙私人信贷扩张年均增速分别为 9%、10% 和 16% 。

债务合约的危险性在于：

• 债务的收益是固定的，不直接取决于商业项目成本，这种收益模式容易导致短视行为，投资者热衷于购买债券、银行乐于放贷，人们对其风险熟视无睹。

• 债务市场可能面临新增信贷供给的“突然终止”，出现流动性枯竭。与股权融资相比，债务融资突然终止的危害更大，因为存量债务需要滚动展期。

• 在现实世界中，由于高昂的行政管理成本以及在经济周期谷底折价甩卖资产而蒙受损失，破产程序时常被破中断。

• 投资者信心突然下降和信贷供给突然收缩所引发对资产价格下跌会进一步削弱投资者信心，导致恶性循环。

• 资产价格下跌造成债务积压和通缩风险，抑制总需求和经济复苏。

问题的焦点：房地产

在现代银行体系中，多数信贷并未用于支持新的资本投资，而是用于房地产，原因在于：从借款的个人角度看，抵押贷款显然具有社会价值；从银行角度看，以房地产为抵押发放贷款似乎是最便利最安全的业务。

英国 2012 的银行信贷中，住房抵押信贷占比 65%，无抵押消费信贷仅占 7%，商业房地产信贷、除房地产以外的公司信贷各占 14% 。

1928 - 1970 年房地产信贷占银行信贷比例由 30% 逐步升至 35% ，到 2007 年已达 60%，即使剩余的 40% 也有相当一部分可能是为商业房地产融资的。

皮凯蒂《 21 世纪资本论》指出：1970 年财富总量是国民收入的 3 倍，到 2010 年上升到 6 倍，首要原因是房价大幅攀升。因此，现代经济被许多经济学家成为“失重经济”。

房地产在财富中的重要性愈加彰显，但一旦周期反转经济将更容易遭受金融危机和衰退。

量化宽松政策通过提高资产价格来刺激经济，必然加剧贫富不均。由于最富裕的 10% 家庭拥有全部金融资产的 70%，财富增值的绝大部分流向了富裕群体。

债务积压困局

日本 90 年代以来的惨痛教训已经充分说明债务积压的危害。在 2008 年次贷危机之前，日本的教训并为引起西方经济学家和央行的重视。辜朝明 2008 年出版的重要著作《宏观经济学的圣杯：日本经济大萧条的教训》进行了详细阐释。

1985 - 1989 年日本房地产信贷规模增长 4 倍，土地价格上涨 245% 。1990 年日本所有土地价值约为 GDP 的 5.2 倍。假如按照当时市场价格重建东京皇宫周边的花园，其价值相当于加利福尼亚；东京千代田区的土地价值据称已超过加拿大。90 年代泡沫破裂，某些地段的商业地产价格暴跌 80% 。目前英国伦敦房产价格约为 1990 年的 3 倍，而日本最大城市土地价格只有 1990 年的 1/4 。

▲ 鸟瞰东京皇居

日本的企业设法用经营收入偿还债务，削减投资，去杠杆，进入“资产负债表衰退”，导致长达 20 多年的缓慢增长和通缩。

债务并未消失，只是转移

1990 - 2010 年间，日本企业部门债务占 GDP 比例由 139% 降至 103%，但同期日本政府债务占 GDP 比重由 67% 升至 215%——政府债务扩张正是企业部门去杠杆的必然结果。

危机后，杠杆率并为下降，只是由私人部门转向公共部门。

日本与韩国的教训

哈耶克指出：银行向企业部门发放贷款并用于投资，实质上构成了一种“强制储蓄”，以牺牲消费为代价增加资本创造。

日本和韩国起飞阶段正是实施了这些政策：国有银行的信贷投放只面向企业部门，不面向消费者。

在赶超过程中，高投资率是推动增长的关键。然而随着后发国家富裕程度提高，投资需求相应减少，投资扩张很容易产生浪费。这些国家需要告别投资密集型增长，向消费密集型增长转型。

但事实证明，实现平稳转型并有效预防过度消费或房地产泡沫是极其困难的。日本和韩国告别高投资率的转型都未能幸免于危机：日本长期难以摆脱资产负债表衰退；1997 年亚洲金融危机使韩国遭受重创。

摆脱债务积压的“三招”

• 伯南克的直升机撒钱：弗里德曼认为，如果经济面临有效需求不足，政府应该直接多印美元并通过直升机撒钱，人们会捡起纸币消费，经济会增长，同时也会抬高通胀和实际产出。2003 年伯南克建议日本实行现代版的直升机撒钱。当时日本人并未采纳伯南克的建议，而是通过更大规模的财政赤字来对冲私人部门去杠杆的影响，导致公共债务激增。

• 公共债务核销：目前日本央行进行了大量量化宽松操作，央行每年购买政府债券 80 万亿日元，大大超过了财政赤字和净发行新债的规模（约为 50 万亿）。结果，非日本央行持有的政府债务不断下降。日本央行资产负债表的资产方增加一个科目：将债务改记为日本央行对政府的永久性无息债权，即可核销和置换这笔债务。这种处理方法对央行和政府收入的影响可以忽略不计：央行从政府收到的利息被作为股息返回给日本政府。

• 对银行注资：在不恶化去杠杆过程的前提下，加快金融体系清理速度，建立更稳健的金融体系。一个可能的方案是，要求银行通过筹集资本来提高资本充足率。如果无法筹集足够的私人资本，政府股权注资可以作为后盾。如果公共注资是央行通过永久性增加基础货币提供支持，就不存在未来债务可持续性的问题。

债务和魔鬼：危险的抉择

危机之前的正统观点认为：自由市场的私人信贷创造是最优的，而法定货币创造在任何情形下都是危险的，是魔鬼的作品。但次贷危机表明：私人信贷和货币的过度创造同样充满危险。

货币融资就像一剂危险的药品，少量服用有助于治疗严重的疾病，过度使用则会致命。魏德曼提出一个很好的观点：把药锁起来并扔掉钥匙。

弗里德曼强调，“该建议当然具有危险性，政府直接控制货币数量并直接创造货币来弥补财政赤字可能形成一种支持不负责任的政府行为和通胀的氛围。”我强烈建议，任何货币融资的使用都应该是一次性的。

我们面临的选择是不完美的，并且一些不完美是无法修复的。

▲ 摩纳哥蒙特卡洛芭蕾舞团《浮士德》