硅谷早知道 -S4E9
关键词：美股熔断、比特币、黄金
当疫情蔓延到全球，股市等二级市场和金融资产也开始波动。
具有避险属性的黄金，和被倾向于认为具有风险属性的比特币，同样具有 Store of value（存储价值），在面对一系列黑天鹅事件之后，比特币和黄金市场将各自有哪些变化？
在这一系列不确定的情况下，希望本期节目能给大家一些反脆弱避险工具和思考。
比特币观察
嘉宾 郑嘉梁
HashKey Capital 研究总监
HashKey Capital 是一家专注于区块链和数字资产领域的金融科技公司。

ShengFM: 疫情全球蔓延，影响了经济市场。有分析师认为，比特币是一种避险资产，而最近美股疯狂下跌，比特币也随之下跌。为什么出现这样的波动？ 
郑嘉梁：其实比特币，以及整个加密数字资产，都还属于高风险的风险资产。
但比特币有点像黄金，这也是前几年市场上非常乐于讨论的话题。比特币的特性与黄金比较起来，确实有很多相似特性。
但两者之间存在一些值得关注的差异。比特币和黄金都是价值储存工具，我们倾向于认为黄金是避险属性的，而比特币是风险属性的。
当市场流动性强时，任何宽松政策都会导致价值储存工具上涨。而一旦出现危机，风险属性的价值储存和避险属性的价值储存发生的变化是不一样的。 
所以在 2 月 20 日左右，整个市场，包括美股、黄金和加密货币开始下跌时，正是市场流动出现了一些问题。
3月10日，美股暴跌触发熔断机制 | 图源 NYT
而黄金与比特币的走势出现分叉的原因，其实是因为整个资本市场对疫情造成的经济影响有了更深的体验。所以已不单纯是流动性问题，还包含着资本市场对未来经济衰退的担忧。
资金开始拥抱避险资产，比如一开始黄金反弹，包括高等级债券如美债、德债，以及美联储的意外降息。这些变化都预示了经济衰退的可能，大家的避险情绪开始升温。
因此比特币最近走势，实际上和风险资产变化基本一致，而不是和避险资产一致。
暂时我们认为从目前体量看，比特币还是风险属性较强的价值存储工具。
ShengFM: 很多人认为比特币既是风险资产，也是避险资产。意思是说短期内，比特币是风险资产，但长期来看是避险资产。你怎么看待这个说法？
郑嘉梁：有这种可能，但短期内有点困难。
总体而言，目前比特币市值还非常小。加密资产之前最高也才接近三千亿美金。现在大概是在两千多亿到两千三百多亿之间，体量上比较小，资产池子支撑不了资金流入。
拿黄金来看，其资产规模是几十万亿，再加上它有丰富的衍生品，市场机制和运动模型都比较清晰。大家知道什么时候该去买黄金，什么时候炒黄金期货。
我认为比特币暂时无法成为避险资产主要有两个原因。一是刚才说的体量小；二是比特币的工具也较少。
目前比较多的是现货，最近两年期货、期权的发展也比较快。但是给机构投资者的衍生品，比如洲际交易所（CME）下面的 bucket 这些用来做比特币交易的衍生品市场，成交量还是非常非常小的，无法承载机构的资金量。
未来我们觉得它有可能成为避险工具，第一需要体量足够大，第二是工具更加丰富，能让机构投资者进行避险或对冲操作。
ShengFM: 因为比特币的稀缺性，大家都想看它能否成为黄金的下一个替代品，所以大家对比特币的期待还是蛮高的。
郑嘉梁：对。比特币这方面的确有潜质。我们看它 2008 年出来，09 年上线，一直是分布式运行。全世界矿工一起去维护这样一个系统，到现在也非常完整地运行了十多年。
图源 | Unsplash
历史上，在分布式系统里没有一个主导人，还可以平稳运行这么多年，其实非常不容易，所以大家对比特币的健壮性有信心。再过几十年，它也可能平稳地运行下去。
其实黄金也没人维护。之前巴菲特为什么不选黄金，是因为黄金没有现金流，没有基本面。但大家就是把黄金当做一种对信用货币的对冲。
比特币虽然不是政府发行，但也是一种全世界都认可的分布式经济系统。从这个角度来讲，我觉得大家用比特币来类比黄金还是有一定的逻辑。
ShengFM: 去年年初，比特币的市场价格只有三到四千美金这样的价位，后面又经过一系列的波动，到第三季度，涨到了一万多美金。是大家对虚拟货币的信心又增加了，还是场外资金涌入，或有其它一些原因？
郑嘉梁：去年第二个季度，比特币开始上涨，确实是有场外资金入场，有资本推动的因素。
另外的一个情况是，交易者和业内人士的一些人士在讲比特币产量会在 2020 年减半的故事。
通常比特币产量的减半周期是四年，去年离接近减半不到一年时间，大家对市场有这样的预期。所以比特币去年有一段时间表现得比较好。
ShengFM: 你就职的 HashKey Capital 是专门投资虚拟货币领域的一个基金，在一级市场，包括早期的风险投资、通证投资都有业务，对于今后市场的预期，你是怎么看的？
郑嘉梁：我们基金以一级市场为主，主要是 VC 类型的投资，二级市场只是我们观察整个市场的一个维度。
新冠疫情以来的一两个月，我们也在跟进一些项目的研究和访谈。对今年区块链一级市场还是很有信心。
去年我们集中投资在区块链的基础设施，投了很多偏协议层的基础设施，比如公链系统。今年的投资会转向以应用层为主，例如区块链的金融应用、企业应用或 to C 方面的应用。如果这方面有些比较成熟的项目，我们都会积极寻找投资机会。
去年十月底，我们也看到中国官方把区块链列为了未来发展的重要技术，引发了整个区块链对未来发展的乐观预期「区块链：从野蛮生长到国家战略」。我认为未来在中国，以及海外市场，都会在区块链落地应用方面进行积极探索。
图源 | Unsplash
区块链诞生到现在十多年，之前一直在谈技术方面的完善。那今年可能会有一些大型的公链上线，比如以太坊 2.0，这都是未来举足轻重的基础设施。

黄金观察
嘉宾 Alex 
某券商固定收益行业分析师
ShengFM: 最近比特币、原油到黄金都在齐齐下跌，金价下跌背后的逻辑是怎样的？
Alex: 金价是由持有成本决定的。
如果说现在的实际利率很高，也就是其它资产的回报率很高的话，黄金的价格会相应地低一些。
举个例子，我们的利率可能还在 3%～4% 的时候，大家普遍会把钱放在理财账户。如果现在收益率只有 1%～2%，大家就会把理财账户里的钱拿出去买黄金。
因为黄金是抗通胀的保值产品。黄金抗通胀的逻辑，跟实际利率有关。实际利率越高，通胀率一般会比较低；实际利率越低，就是通胀程度比较高的时候（实际利率 = 存款利率 - 物价涨幅即通胀率）。
现在黄金面临的情况是，全球的利率都在下行，很多国家甚至出现了负利率。而理论上讲实际利率低，应该是有利于黄金的。
但现在的问题是人们对通缩的预期比较高。通货紧缩的情况下，实际利率有一定抬升。利率下行，通缩预期上升的情况下，黄金的价格会受到打击。通缩一旦出现，比如 3 月 9 日的情况，就导致了金价大跌。
另外一个大跌的原因是，美国资本市场出现了流动性危机。上周不仅是原油大跌，美股各种资产都在跌，一些大类资产的对冲基金或公募基金就会把黄金资产平仓，为其它一些报亏的头寸补仓。这样的行为，就导致了我们所说的流动性越好、越安全的资产也会出现下跌的情况。
概括起来说，最近金价下跌主要是两个原因，一是油价导致的通缩预期，二是流动性的收缩。
往后看的话，通缩预期会有所消停，流动性的问题可能还会持续一小段时间。所以综合来看黄金目前的超级点位还不是特比好，可以再等一等。
最近黄金价格走势 | 图源 ktico.com
美联储可能还会有一些宽松的措施发布，每一次宽松措施的发布，黄金价格都有可能有小的反弹，但这不是特别大的机会。因为美联储的利息已降到很低的水平，之后可能会接近 0 利率。这样的市场预期下，黄金受益于低利率的利好，其实是比较少的。
ShengFM: 市场是依据什么来判断通缩预期的，有什么交易信号或市场信号吗？
Alex: 一般来说通缩预期很难去测度。
美国有一个类别的国债叫通胀保值债券，名义上票面的利率是跟着通胀走的，通胀走高，利息就会走高。这在一定程度上能够反映通缩的预期。
但问题在于，利息的调整可能比较滞后。所以债券所交易出来的市场利率，可能不足以充分反映目前的通胀预期，可以作为参考来看。
另外就是原油价格，原油是大多商品之母。原油价格的涨跌，能够反映通缩预期，尤其是在需求侧受到冲击的时候。
如果是需求侧没什么大冲击，一般都是产油国在「瞎搞」导致的油价波动，我们觉得这还不足以称为通缩预期。这个时候原油跟黄金的波动，就会相应地脱钩。
但多数的时候，像现在这样剧烈波动的情况下，黄金和原油一般都是相关的，存在很强的关联。
所以大家在交易黄金的时候，一是看美国通胀保值债券的交易价格，另外也要看原油的情况，原油的情况会更加重要一些。
ShengFM: 接下来一段时间，黄金市场的走势，大概会是怎样的？
Alex: 
黄金价格也是比较难判断的。目前的金银比已到了一个很极端的水平。历史上金银比这么高的情况只有一次，是在 1991 年海湾战争时期，全球经济衰退的预期很高，金银比出现了接近 100 的水平。

而无论是金油比，或是金铜比，这些金价与其它工业品的比价，多数时候反应了通缩预期。因为黄金本身是通胀保值的大宗商品。但像银、铜、石油这些工业品，通胀属性比黄金还要更强一些。
所以黄金和其它工业品的比价，可以作为通缩预期的反应。通胀比较高时。金铜比或金油比、金银比会相对低一些。但通缩预期很高，通胀很低的时候，金银比金铜比就会很夸张。
目前来看，金银比金油比都处在历史的极端位置，金银比更是达到了历史上的绝对高位。从这个角度来说，再去交易金银比的走高，或者说再去买多黄金，性价比就不是特别高。
最近的这种情况就是一个高波动的市场，获利还是比较困难。
ShengFM: 目前全球的黄金市场形势，对中国的（实体）经济会有怎样的影响或冲击？
Alex:  黄金是一种类货币的资产。对中国经济来讲，没有太多的影响。
金价涨或跌，央行可能会去卖一点黄金，或者买一点黄金。对普通民众来讲没有太大影响。
如果有一些消费需求，可以再等金价跌一段时间，但跌的时间不会太久。全球整体的利率处在走低的状态，黄金的价格能够得到一定支撑。所以也算是「下有底」，但也说不好底在哪里。
目前业界达成的一个共识是，黄金上面的顶还很高。如果有消费需求的话，还是尽早趁价格比较低的时候（买入）。■ 声动活泼 ShengFM 
本期节目前半部分采访由丁教（新浪微博@丁教Diane）完成，她是声动活泼的联合创始人，也是一位硅谷投资人。
后半部分由客座主播王昕息（CC）采访完成，她是世界银行的咨询顾问（Urban Economist consultant）。
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