数据来源：
https://www.crunchbase.com/organization/uber/funding_rounds/funding_rounds_list
2017年12月29日科技及投资媒体大幅报导，软银即将完成对Uber的大额投资，以软银为首的投资财团将拥有Uber 14%的股权。该财团从现有股东标杆资本、门罗风投和一些Uber员工，以公司估值480亿美元购买一些老股，相较Uber上一轮融资时的690亿美元估值，缩水不少，另该财团还将按690亿美元的估值直接向Uber投资12.5亿美元。也另有媒体称，Uber 的持股人计划出售 20% 的股票，软银集团计划购买 15%，而剩下的部分将留给其他潜在的买家，这笔交易比较复杂，软银以缩水 30% 后的估值（480 亿）买 67.2 亿美元股份，另以缩水前的估值（680 亿）投资 12.5 亿美元。
由于Uber是一家非上市公司，公司并无义务对外公布融资的数据，外界所能了解的，主要是公司及投资商主动发布的公关新闻以及记者挖掘到的“内幕消息”，也因此媒体的报导会有不同的版本，相关数据等也会有不少的出入。这一次软银的投资，也只有等到两三年后，从Uber上市时具法律效力的文件里，去验证、回顾发生在现在的历史事实。
上面的表格是Crunchbase公布出来的数据，详细胪列了Uber从2009年8月8日两个创始人Travis Kalanick 及Garrett Camp（共享汽车模式的创新者，Uber董事长）的20万美元种子期启动资金，到去年12月28日（美国时间，中国的29日）宣布的软银等即将参与的大笔投资。我们姑以这个版本作一些学术性的探讨，讨论一个公司的融资，发新股与卖老股的异同。
一个题外话，在这个网站（https://www.crunchbase.com），输入公司名字，就可以查到募资、高管等讯息。
数据来源：
https://www.crunchbase.com/organization/uber/funding_rounds/funding_rounds_list
根据上面Crunchbase的资料，软银领军的投资财团（包括Dragoneer、TPG、红杉及腾讯），计划对Uber进行投资：
-以480亿美元估值，将花费87亿美元从老股东Benchmark Capital、Menlo Ventures及部份员工收购老股，取得18.1%的股权。
-软银（仅有软银）以690亿美元估值，另外投资12.5亿美元到公司。拿到1.8%新股。
-经1.8%发行新股的稀释后，原来从老股东取得的18.1%，将被稀释为17.774%。
-这一轮的新投资者总共花费99.5亿美元，取得Uber 19.574%股权。
当然，目前我们在媒体上看到的，只是相关单位的投资意向，真正的投资协议及最终的安排，还需时间敲定。由于这次投资较大的额度用于收购老股，所以比较焦灼及不确定的是老股东是否愿意接受30%的折让卖股（产业行情10-20%）？尤其在软银等强力“站队”（而不是去投资Lyft）、大笔资金入注及IPO可期的状况下，老的VC股东愿意提早退出吗？若无法在老股东中“凑齐”18.1%（或另说的20%），将冲击整个交易的顺利完成。
这是我在MBA课程用的一张投影片，讨论发新股与卖老股的差异。公司的创业及发展过程，需要不断的融入资金，但因还无正现金流或获利，也无法拿到银行贷款，只能作股权融资。其实，股权融资也是一种买卖行为，买卖的“标的”是公司的股权，若一个投资人以一千万元“买取”公司10%的股权，对公司而言，则是以“卖出”10%股权为代价获得了一千万元资金（及其他附加服务），双方“一手交钱、一手交货（股权）”。在交易完成当时，双方同意，10%股权等值于一千万元，也就是说公司的“投后估值”是一亿元。
公司“发新股”的融资，也带出了“稀释”的观念。卖出去的10%股权，是由原来所有的股东每人“捐出”10%凑出来（Pool）的，假设一个股东原来有20%股权，融资完成后，他的股权就被“稀释”成18%（扣掉他“捐出”的2%）。对一个股东，股权比率很重要，但更为相关的是该比率对应的股权价值。若公司从一轮到另一轮的估值是增加的话，一个股东的股权比率虽然降低了，但该比率对应的价值还是增加了，假设他投资时，是以5百万元拿到20%的股权，那当时公司估值是2千5百万元，现在公司以估值1亿元作融资，他的18%就价值1千8百万元了。
公司融资也会有卖老股的状况，即原有股东卖出（转让）股权给新的投资者。像这次软银投资Uber，就同时有发新股及卖老股。一般公司的早期融资应该全部是发新股，而晚期、Pre-IPO或IPO的融资就会参杂卖老股的交易。
发新股与卖老股的最大差异，在于投资金额的流向。发新股的投资资金会进入公司（是原来股东每人同比例稀释的对价），帮助企业的发展，而卖老股的资金就进了老股东的口袋，也让卖股股东提早“下车”，而不用等到IPO或被并购等Equity Events。
这是另外一个重要的投影片，继续探讨发新股 vs. 卖老股的话题。坊间有不少观点，同意上面的谈话，认为VC作早期投资，为晚期投资的PE等培养、输送优质项目。
我认为上面的领导谈话，80%是错误的。从VC的观点，早期投资是承担高风险的同时追求高回报，全部项目都得经历“九死一生”的历练与风险，而能提供高回报的是少数存活且比较成功的项目，创投基金的投资者，需要从少数的高回报项目中获取财务回报（如IPO的“全垒打”10倍、20倍等），去补贴亏损的项目，整个基金才有较高的财务回报，所以，一个理性的VC投资者不会愿意从这些可能“全垒打”的项目中提早退出。
另一方面，从PE等后期投资者的观点，基于三个考虑，也不太希望早期的股东提早退出：1，不管如何尽职调查，新的投资者总是一个Outsider，而VC股东已在公司几年，充分了解公司现状及未来潜力，PE会感觉若是一个很好的项目，为何VC股东要提早退出？ 2，PE希望这是一个“发新股”的投资，投入的资金进到公司促进公司的发展（而他有股份），而不是被老股东“落袋为安”拿走了。 3，后期的投资一般会比前期的投资条件更好（优先清偿权等等），承接早期投资人的股权及相应的股东权利，甚至是普通股，股东权益比较“劣后”。
上面的陈述是股权投资的一般状况，但也有一些例外，让早期投资的VC或天使担任“苗圃”功能（而不是“土壤”），提早“下车”，也为后期投资的PE提供优质项目：
-VC基金快到期了，无法等到公司上市。
-种子期或天使投资，因金额较小，可能“容许”他们提早退出。
-“优化”及“简化”股东结构，主动“清退”一些个人或小额股东。
-新投资者（尤其是战略投资者）要求较大股权时，但公司（及创业者）又不愿意稀释太多，可能协调部份老股东退出。
-新投资者要求价格较低，公司不愿意降低估值，可能协调部份股东卖老股，以老股的折让，平衡新投资者的投资成本。
-部份股东对公司前景有不同看法，或有股东内讧，希望提早退出。
-中国特色的股权投资，也使得VC-PE的关系更像“火车站长，一人管一站”。境内人民币基金效期普遍比较短，而A股上市要求较长获利记录、审批过程及锁定期等，很难等到上市后再退出，也因此有更多的基金“被迫”中途卖股，以Trade Sale方式退出。
这次软银与Uber的股权交易，有一些背景，也造就了发新股结合卖老股的交易：
-股东内讧，CEO被迫离职。创始人Travis Kalanick与Benchmark的矛盾加剧，去年6月被迫离职，8月更被Benchmark以违反合同与诚信等告上法庭。
-丑闻不断，品牌形象受损。2017年初，苏珊富勒指控被性骚扰，随后多起丑闻爆发，Uber被指责培养纵容性别歧视和性骚扰的公司文化。
-面临法律诉讼，如与谷歌的Waymo自动驾驶专利诉讼。另未公开2016年的黑客入侵事件，甚至向黑客支付封口费。
-“共享”模式面临挑战，先发优势丧失。12月被欧洲法院裁定为非科技公司，而是出租车公司。全球网约车格局也发生变化，滴滴“统一”了中国市场，还在全球建立“反优步”联盟。
-8月24日，Uber公布财报，Q2亏损6.45亿美元，在轻资产模式面临挑战下，获利更加遥遥无期。
-8月29日，Dara Khosrowshahi（原Expedia CEO）就任CEO，面临Uber企业文化、高管流失、股东内讧、侵权诉讼及扭转亏损等系列挑战，其18至36个月IPO的承诺，极为挑战。
过去一年， Uber多灾多难，估值也被下修，投资界已不认同原来690亿美元的估值，业界普遍认可应该打个15%的折扣。而这一次软银的强势投资，当然会藉机砍价（软银去年就放wei话xie，他会在Uber与Lyft中择一投资），所以新股加老股的交易变成一个合理的安排，以大额投资老股的30%折让，拉低整体投资的价格，再以小额的新股投资撑住原来690亿美元的估值(以免行程Down Round)。报导中提到，Benchmark将放弃对Travis Kalanick的诉讼，董事会也从11席扩充到17席，软银将有两席，这也是新任CEO希望看到的，藉着软银入场，降低早期VC及创始人的股权与发言权，重塑公司形象及决策架构。
数据来源：
www.crunchbase.com/organization/uber/funding_rounds/funding_rounds_list
上图来源：2015年8月优步中国的融资文件
大家也应该会有兴趣知道，Benchmark 从Uber中途退出，将可能有多少获利？上面第一表Crunchbase的数据中， 2011年2月Benchmark联合另外5家公司，参与A轮融资，投资了1千1百万美元，当时估值5千万（数据来自于上面第二图，2015年8月优步中国的融资文件），故占股22%。然后，到现在有可能以估值480亿美元退出，因估值从5千万到480亿，所以可能有960倍的回报？
上面的陈述，犯了一个严重的错误 –轻忽了严肃的“股权稀释”问题。 Benchmark（及其他人）在2011年投资时占股22%，但到现在退出时，他们的股权经过Uber那么多轮的融资，每一轮都代表着相应的稀释，他们的股权也应该被摊薄了许多，所以22%是不存在的。
在软银投资Uber的案例中，透过复杂的新旧股权交易，Uber摆脱创始人争议、股东内讧及沉闷的企业文化，得到软银的强势站台以及焕然一新的管理层及董事会，重新出发，而投资了7年的老股东，能有百倍以上的回报“落袋为安”，造就一个多赢的局面。
（公众号“老约客谈VC”，基础概念 8）
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责任编辑：李丽娜张依
图文排版：彬彬潘坤
（部分图片来自网络）
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