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· Irene Zhou | 文  关注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·
2020年的最后一个交易日（12月31日），A股以大涨收官，上证综指涨1.7%创阶段新高3473.07点。
进入2021年，疫苗普及、全球流动性支撑下的全球经济复苏是市场共识，那么又有哪些尚未被市场充分定价的风险值得关注？
笔者曾在2019年底总结过国际投行预言的几大2020年潜在“黑天鹅”，其中多个已经应验，包括：
  • 德国推出财政刺激，欧元/美元反弹；
  • 央行购金，把金价推至2000美元/盎司；
  • 衰退风险再起，美联储再次降息；
  • 拜登当选美国总统，等等。
当然，2020年最大的黑天鹅是疫情本身，这更是叫人难以预料。往往尚未被市场定价的风险或意外或许才是最大的。根据国际投行的最新展望，笔者再度梳理了2021年可能出现的“金融市场意外”。
民主党赢下佐治亚参议院决胜选举
第一个已经临近且最受全球市场关注的潜在“黑天鹅”就是美国民主党赢下佐治亚参议院决胜选举。
当前，华尔街的共识预期是“分裂的国会”，即未来参、众两院将分别由共和党和民主党主导。二战后，股市在大选之后表现最好的，就是民主党总统和两党分治国会的选举结果。在这种情形下，标普500指数的年均回报是14%。而在民主党掌握总统大位和参众两院的情形下，标普500的年均回报是10%。例如，在“分裂的国会”的背景下，未来民主党支持的加税决策可能就不会如此简单地通过，这也有望利好股市。
目前，众议院依然是民主党的，但参议院也不是没有可能被民主党拿下，而最终结果就要等到2021年1月5日才能确定，问题的关键在于摇摆州佐治亚。
根据佐治亚州务卿办公室消息，目前这场决选已有逾250万人完成投票。若共和党人在佐治亚州赢得一席或两席，将在参议院保持微弱多数，使其有机会阻挡拜登的立法目标和司法提名。
渣打全球首席策略师罗伯逊（Eric Robertsen）对笔者表示，由于当前市场已经对企业和个人税率飙升的担忧减轻，美国股市出现反弹，尤其是科技股，因为市场预期，在“分裂的国会”的情景下，监管环境将保持友好。但事实证明，市场过快地低估了政治风险。
1月5日，一旦民主党候选人意外赢得佐治亚州参议院席位，从而控制了国会，市场此前的乐观预期就都会破灭，这可能会导致美股和美债价格暴跌。
届时，民主党人可能发起一系列立法行动，例如：民主党人会部分逆转特朗普的减税计划；提议对有利于科技行业和私募股权的税收政策进行实质性改革；民主党人还可能启动对科技行业的严格监管审查，引发市场对企业破产的担忧；股票回购预期大幅下调，进一步打压了科技股。
“事实上，纳斯达克100指数和标普500信息技术板块在2020年已分别上涨40%和35%，若上述‘黑天鹅’成真，那么2021年上半年或大幅下挫，若这两大指数在第一季度都下跌20%，可能就会引发对消费支出和财富效应的担忧。”罗伯逊称。
同时，民主党还寻求通过一项更激进的财政刺激计划，即引入总额近3万亿美元的刺激计划（近期最新通过的财政刺激计划仅9000亿美元），由于预期的预算赤字将出现实质性恶化，美国国债发行量预计将被大幅调高。在这一背景下，机构预计一季度末10年期美债收益率或飙升至1.50%。
美元/人民币达6
明年的地缘政治格局和汇率政策备受各界关注。当前，国际投行的主流预测是2021年年底美元/人民币目标位是6.3，但机构认为意外出现的可能性并不低——在地缘政治风险降级的背景下，人民币对美元或触及甚至下破6。
针对这种潜在黑天鹅，罗伯逊认为，“美国可能会逐渐发现，即使增加关税，美国贸易逆差仍在迅速恶化，未来民主党人或寻求更具协作性的方式，以缩小与中国的贸易和增长差距。同时，中美之间2021年的经济增长差距或达近6个百分点，中国将不会干预人民币自由升值（升值也似乎满足美国一直以来对人民币的期待）。到2021年第三季度，美元对人民币或触及6。” 他称。
那么为何中国也有可能对人民币升值有更高的容忍度？事实上，自全球金融危机以来，中国经济对贸易的依赖减少了一半，出口和总贸易额占GDP之比都分别减少了50%，中国对于人民币进一步升值的承受力也在上升，同时中国也在寻求增强消费者和企业的购买力。
新任财长耶伦放弃“强势美元”政策
与此紧密相关的另一潜在黑天鹅是，美国放弃寻求“强势美元”政策，在这一背景下，美元对一篮子发达国家和新兴市场货币迅速下跌15%，逆转过去10年的所有涨幅。
前美国财政部长罗伯特·鲁宾在1995年表示：“强势美元符合我们的国家利益。” 自那以后，美国的财政部长们一再重申某种形式的“强势美元”政策。而如今，新冠疫情危机对美国劳动力市场和企业造成了结构性的损害。
“新任财长耶伦可能会表示越来越支持扩大财政刺激，但分歧重重的国会未能就众多财政提案达成一致，而耶伦则可能亲自出面解决问题。她可能会提及，虽然美元的储备货币地位是毋庸置疑的，但美元可以承受一段周期贬值。美元贬值将有助于保持宽松的金融环境，并可能为美国企业提供有意义的支持。”罗伯逊提及。
同时，华尔街机构还预计，在这种情况下，拜登政府可能相信，美元贬值对支持美国贸易的作用将超过关税，因此开始降低美国对中国的贸易关税。届时虽然美国进口可能依然强劲、使贸易逆差继续扩大，但总体贸易量的增加有助于美国经济在2021年下半年更加强劲。

铜价大涨50%
各界普遍都认为，广义通胀将是2021年最关键的一点，工业品、商品的通胀很可能因供给短缺、经济复苏而加剧。也有机构提及，很可能出现的一个意外就是铜价大涨50%。
对此，罗伯逊认为，在2020年收缩近4%之后，全球经济增长将在2021年反弹至近5%，美联储、欧洲央行和日本央行在2020年总计扩表8万亿美元，各国政府推出了和平时期创纪录的财政刺激计划，公共部门的支出计划越来越多地包括基础设施投资。例如，中国计划在未来5年内修建1万公里的铁路，美国强化基建投资等，这使得2021年看起来越来越像战后复苏。
目前，铜价已从3月19日的低点反弹80%，很多人认为再通胀交易已完全反映在价格中。但是，回顾上一轮金融危机后的行情，铜价从2008年12月的低点上涨了260%，当时的全球金融危机后的经济复苏比现在花的时间要更长，机构认为市场可能低估了铜等实物资产在2021年继续增值的潜力。
若意外情况发生，即铜价在2020年收盘价接近8000美元/吨之后，再在2021年上涨50%，使得现货价格将达1.2万美元/吨的纪录高点。
当然，即使铜价不涨那么多，在当前主流机构的基线情景预测下，铜价也将在2021年上半年继续攀升。例如，恒生中国首席经济学家王丹认为，对于中国本土市场而言，消费品通胀的可能性不大，但是工业品通胀的可能性较大。工业品今明两年的通胀压力主要有两大驱动力：
  • 首先，供给仍然偏紧，直至明年4月前后，运输方面的瓶颈仍将存在；
  • 同时，中国内部的基建需求仍然较大，尤其是新基建，因此对于工业品、大宗商品的需求明年将持续走强。相比起黄金，可能白银、铜等其他大宗商品会有更好的表现。

新兴市场债务危机爆发
当前，各界普遍预计新兴市场将在2021年成为全球经济复苏的受益者和引领者。然而，部分地区的债务可持续性问题或被忽视，机构认为，新兴市场债务危机一旦爆发，也或成为引发全球市场震荡的黑天鹅事件。
野村东方国际中国研究主管高挺此前也表示，需要留意新兴市场风险，虽然相较海外市场，中国的经济表现更好而且政策空间更大，但广泛性的外部经济或金融风险仍可能通过实体经济和金融市场两个渠道传导。
罗伯逊则认为，2021年的意外可能在于，新兴市场股票下跌30%，在债务违约和主权评级下调的浪潮下，再通胀的市场兴奋情绪消失。新兴市场的公司债务违约开始缓慢，而且公司规模较小，市场最初可能忽略了企业部门发出的警告信号。但创纪录的债务负担令企业部门喘不过气来，尤其是在投资者仍超额认购一级市场债券的情况下。但违约的规模和频率都在增长，当大宗商品出口国的第一家政府支持企业违约时，投资者和评级机构就会开始质疑主权债务问题。主权信用评级下调在一开始会较为缓慢，就像企业违约一样，但随后会加速。这可能导致新兴市场股票在2021年一季度经历再通胀后，在2021年第二季度下跌30%。

欧元对美元意外跌至1.06
2020年欧元对美元大幅反弹，交易员口中的“扶不起的阿斗”终于扬眉吐气。欧元对美元在2020年上涨了15%，这是四年来的第二次两位数增长。但2021年的另一黑天鹅也可能发生在欧元区——欧元多头再次失望。
多家国际投行预计，这一事件发生的背景可能是，市场对2021年实现重大财政刺激和持续增长反弹的希望落空，欧洲央行最终只能靠自己来支持复苏。但随着政策利率已达0%，资产负债表已达GDP的70%，市场越来越怀疑欧洲央行是否有能力独自提振经济增长和通胀。在这一背景下，2021年3月，欧元对美元或跌至1.12，到6月可能重新回到2020年的低点1.06。
对此，法兴银行外汇策略师Kit Juckes表示，在美联储的宽松货币政策支持和2021年疫苗广泛可用的前景下，美国的增长前景可能比欧洲更好。最近美债和德债的利差已经有所扩大，同时自5月以来，美国经济增长前景预期的改善幅度比欧元区更好，这主要是因为美国经济一直比欧元区更加开放。
罗伯逊则预计，出现这种黑天鹅的背景可能在于，由于欧元区经济复苏失去势头，欧洲央行于2021年一季度进一步加大QE，但QE未能刺激经济增长，即使资产负债表接近GDP的100%，这大致相当于日本央行在疫情暴发前的资产负债表水平。届时随着美国经济复苏看起来更加安全、亚洲（尤其是中国）引领全球复苏，欧洲和欧元看起来越来越脆弱，投资者继续做多新兴市场资产，但将融资货币从美元转向欧元，以获得额外的套息收益。
拜登将总统职位交给哈里斯
最后的一个重磅黑天鹅事件可能是各界早有讨论但并未认真思考过的——即拜登卸任，并将总统之位交棒于副总统哈里斯。
当前机构的基线情景假设是，拜登在2021年前9个月试图重建民主党和共和党之间的桥梁，他组建了一个由温和派民主党人组成的内阁，希望为旨在“治愈美国”的议程获得两党支持。
但是，黑天鹅出现的背景可能在于，围绕新冠肺炎疫情后重建的最初乐观情绪或很快消退，转而变成党派之争和两党的极端民粹主义。
除了拜登的健康问题，渣打预计，意外或在于，由于无法利用自己在国会和其他政府机构的长期关系，拜登或感到沮丧，在夏季休假结束后，他可能于9月宣布令人震惊的辞职消息。哈里斯在社会动荡和暴力抗议活动激增的背景下宣誓就职，再度反映出2020年的紧张局势。
若这一黑天鹅成真，那么在前所未有的权力交接中，美国金融市场将经历剧烈调整。美股下跌、信用息差扩大、美元下跌（尤其是对G10货币）。同时，美债收益率最初会因期限溢价上升而飙升，但由于美国投资者随后会倾向于规避风险和向优质资产转移，美债收益率会很快回落。
在外汇方面，欧元、日元和人民币可能都有良好表现。届时，自2020年年中以来可能因经济复苏预期而一直维持稳定的美元，可能会面临全面加速下跌的态势。
上述这些全球金融市场意外都将传导至中国。跨过了魔幻般的2020年，2021年我们究竟会迎来什么？相信大家目前认为最糟糕的场景可能就是疫苗普及低于预期，但第四象限的“未知的未知”（Unknown unknowns）往往才是导致市场出现极端波动的源头。不过，节日的好处就是处处灯光璀璨，而灯光往往象征着希望，愿2021年迎接我们的将是隧道尽头的那道希望的光亮。
「 图片 | 视觉中国 」
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