周期回归，科技称王

站在2020年底，我们来展望一下未来一段时间的金融市场，这则主题针对的是美股和世界经济，对于中国市场也有参考价值。

标题就是我们今天的结论：周期回归、科技称王。

周期回归

先说说周期回归，这个判断是基于两条比较明确和大概率的线索：

（1）克服疫情

（2）通胀抬头

我们先看第一个线索：疫苗会是新冠疫情的终结者，也是周期性传统行业的大救星。疫情对于包括能源、航空、旅游、金融等周期性行业打击最大，疫情的退去对这些行业也会带来强力推动。

辉瑞和Moderna的mRNA疫苗有效率都超过了90%，阿斯利康的腺病毒疫苗的有效率也有70%，这都是非常不错的数据。

事实上，现在包括欧美在内的海外地区正在上演群体免疫，实际感染者数量远远大于表面上的确诊数（尤其是在非洲、印度、东南亚这些检测能力不足的地区）。人类要最终克服疫情，唯一方法就是获得抗体。获得抗体的方式要么是自己得一次病、要么是注射可靠的疫苗。现在全球新增的感染数仍然很多，幸运的是毒性的降低和临床经验的丰富让疫情的死亡率不断下降，下一步有了疫苗，就能以更大规模更有序地获得抗体。更重要的是疫苗可以消除人们心中的恐惧，增加消费和生产的信心，这一点至关重要：打了疫苗后，人们更敢于出行了、各行各业的效率更高了、航空公司和能源行业的需求也回归正常了。

美国卫生与公共服务部长亚历克斯·阿扎尔表示，12月美国将有4000万剂由辉瑞和Moderna生产的新冠病毒疫苗，将分阶段向美国居民注射新冠疫苗，明年4月之前免费给所有人接种完毕。按照这个进度，在2021年夏天到来之前，美国可以完成对所有居民的疫苗接种，实现群体免疫，其他发达国家的进度也不会比美国慢到哪去。

市场按捺不住对疫情后的期待，疫苗的好消息一来，这些前期受影响最大的行业就提前庆祝出现报复性反弹。比如在11月9日，辉瑞宣布其mRNA疫苗有效性90%后，美国的一个能源ETF（XLE）一天内涨了14%。

11月9日辉瑞的消息成为能源股的救星

再来看看第二个重要线索，那就是通胀抬头。

通胀的根源是包括美联储在内的几家央行在2020年为了应对疫情而放出去的天量货币，目前美国市场上流通的所有纸币有超过三成是今年发出来的，美国的M2同比去年增加了23%，这是史上最大同比增幅、史上最大同比增量，欧洲和日本的情况也差不多。

我们在之前的主题中说过，美联储量化宽松提供的是基础货币，这些基础货币在放出去之后需要在实体经济和金融体系内逐渐循环迭代，最终才能叠加货币乘数，最终投向实体经济，而物价上涨也需要等待需求改善，所以大水冲击到消费品价格需要一个过程，一年大概就够了，美联储2020年3月开闸放水，2021年应该就是通胀影响最大的时候。

现在通胀的苗头已经开始，原油、煤炭、螺纹钢的价格已经在涨了，下一步传导到消费品，物价上涨刺激各个行业工厂的生产，增加公司利润。

美股泡沫被悲观者们挂在嘴边至少也有五六年了，但投资者很聪明，我们放眼看看市场，存在高估的大都是非周期性的科技板块；而那些周期性强的传统行业估值并没有明显提高，今年以来更是被疫情猛杀估值。这其中比较典型的是能源、航空、金融，他们现在都不贵，比如富国银行7倍、达美航空5倍，更有意思的是波音的总市值还没有中国三家新能源汽车（蔚来、理想、小鹏）的市值加起来大...未来只等一切回到正常，各归各位。

由于人类克服疫情、物价开始上涨，我们在未来一个阶段不光会看到FAAMG这些科技股的华丽表现，也会看到能源、工业、航空这些行业的利润反弹和估值修复，道指在未来一年跑赢纳指也不是不可能。

科技称王

科技公司是过去十一年超级牛市的核心驱动力，在未来一年，科技巨头的表现仍然值得期待。因为疫情影响的减弱不仅对那些受冲击的周期性传统行业来说是如释重负，对大型科技股这类自身成长可以穿越周期的公司来说也是好事。

科网巨头所代表的新经济和传统行业之间并不是此消彼长的竞争关系，相反，新经济可以赋能传统行业，相互促进，只有传统行业更繁荣，新经济的发展才能更快。比如谷歌和脸书收取全世界商家的广告费，疫情期间酒店、机票等旅行相关的广告投放几乎归零，对互联网公司而言也是损失；亚马逊提高了零售商的效率和服务质量、微软的Azure和亚马逊的AWS为无数公司提供比过去本地服务器更加强大而且高性价比的云服务、PayPal和Square提供的新型支付方便了消费者和商家...

三月的那波连续熔断砸出了科技股的超级黄金坑，这种机会十年都难遇一次。纳斯达克100指数在之后的不到9个月内涨了85%、专注于科技行业的女股神Catherine Wood旗下产品ARKK不到9个月涨了252%。不过科技股的风光不只是在2020，它们称王已经有很多年了，看一下纳斯达克100指数的场内ETF（QQQ），它是全世界针对纳指100跟踪最准、规模最大、流动性最好的ETF。过去十年，它的年化收益率是20.17%，这大概是股神巴菲特的平均水平，然而它只是一个和指数挂钩的被动ETF，这就叫躺着赚钱、简单高效。

QQQ一年、三年、五年、十年期各自的年化收益率，表现十分惊人，全部都在20%以上

问题来了，它为啥能这么牛？我们看看它的前十大持仓股就知道原因了。截至2020年10月31日，QQQ持仓前十为：苹果（13%）、微软（10.7%）、亚马逊（10.62%）、脸书（4.42%）、谷歌A（3.89%）、谷歌C（3.78%）、特斯拉（3.22%）、英伟达（2.75%）、PayPal（1.94%）、Adobe（1.91%），这些公司实力太强、创新力太高、护城河太深。请注意，前十大持仓累计权重达到了56.22%，这个比重也是近年来最高的...尽管美国这么多年来一直没有停下反垄断的努力，但是科技行业的马太效应还是越来越明显。

纳斯达克100指数前十大成分股

说实话，无论是QQQ（纳斯达克100）还是XLK（标普科技），对于空头来说都是挺无奈的，因为他们明知道这些成分股就是质量最好的一批高科技公司，代表了人类最先进生产力，也知道美联储的护盘能力，要在这些资产上反向赚钱的确是一件很难的事情，所以还是不要和自己过不去。

泡沫如何退场

每次聊到美股，泡沫都是一个避不开的争议。

当下的美股有没有泡沫？从估值来看是有的。标普500现在的估值（市盈率）大约是35倍，过去的历史中位数估值15倍，当前估值历史百分位是99%，即历史上只有1%的时间里标普500比今天更贵；纳斯达克100现在37倍，历史中位数估值22.3倍，当前估值历史百分位是96%，即历史上只有4%的时间比现在更贵...这么一看确实是太贵了。

但采用静态的方法对市场的历史进行纵向对比是不合理、不科学的，我们必须考虑市场的无风险收益率。假设你可以每年无风险地获得10%的回报，那就不用考虑投资股票去承受净值波动了，直接去买这个无风险的固收类资产就好了，所以无风险收益率的降低会推升资产估值，这个无风险收益率在美国的参考值就是十年期美债收益率，它现在的数字是0.92%，历史最低水平，远低于美联储在金融危机大放水时的3%，甚至低于标普500现在的股息率（1.58%）。

退一步讲，就算现在的美股确实存在高估，但是不代表高估一定会终结；即使高估要终结，也不代表一定以崩盘的形式终结。北上广深的平均住宅租金回报率在2004年达到5%以上（不到20倍估值），今天是1.4%（71倍估值），你敢说它们很快就会大跌吗？

以纳指100为例，现在是37倍，假设未来一年指数不涨，但成分股利润增长了20%，那估值就会下降到30.8倍，这个估值在零利率背景下对于一个科技型指数来说已经不存在什么高估了。同样的道理，中国对房地产市场采取房住不炒、稳定房价的策略，也是一种以时间换空间的做法。

展望未来一年，美股会和过去一样不断出现波动，但出现2008年金融危机和2020年三月熔断这类暴跌的可能性很低很低。在2021年的美股市场，不出意外，我们将会见证周期股绝地反攻、科技股续创新高。

正文到此结束了，我想就QQQ这个ETF多说几句，温故而知新。

2017年5月时，我在微博向关注我的朋友们科普过这个ETF，在过去三年半的过程中，我们经历了美联储的加息缩表、降息、熔断期间的暴跌和三月后的猛涨，一路走来见证了翻倍（第一次提及的141美元、目前304美元），对此我充满了获得感和成就感。不是因为我预测的对（我经常说错话），而是因为上市公司业绩太厉害、美联储太给力。让财富和伟大企业共同成长，这就是成就感；在分享观点的过程中与其他网友一同进步，这就是获得感。

下面是一些细节记录：

（1）我在2017年的一则内容，回顾2017年5月-2017年10月的市场，当时QQQ价格141-151，茅台也只有650。