【广发策略戴康团队】衔玉而进—科创板2021年度策略
报告摘要
(1)减持之“危”:截至11月底科创板已解禁减持规模比例仅3%,进度大低预期;以11月底收盘价估算,21年7月再迎约2300亿元市值“解禁潮”。(2)减持之“机”:相比大宗交易,询价减持制度优越性,建议考虑“精选”和“换仓”思路。
20Q2末基金持仓流通市值占比创新高20.64%;指数化发展、陆股通资格开通进一步吸引中长线资金。
科创板换手率梯度性走弱,流动性边际趋紧(Q1科创板日均换手率达11.79%,Q4已降至4.25%);科创板个股成交金额方差拉大,流动性分化趋势凸显。
精选层转板存在跨市场估值套利预期不可过高(科创板大分化趋势;新三板背景历史收益跑输;估值提升或主要在转板前夕)。
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科创板2021年十大展望
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(一)展望一:DDM两端驱动科创50指数长牛
DDM模型下,股价主要由分子端的盈利因素和分母端的估值因素(主要体现在流动性和风险偏好)决定。拆解来看,分子端盈利持续改善叠加分母端增量资金流入将共同驱动科创50指数走向“长牛”。
分子端:成分股“换血”优化,盈利性显著提升。
假设上市满3月即可纳入科创50样本空间,以20年11月30日作为考察日,按照指数编制规则,以市值和流动性为核心选样指标,剔除样本空间中过去一年日均成交金额排位后10%企业,并选取过去一年日均总市值前50名企业构成“潜力科创50”。未来可能被纳入成分股近3年归母净利润CAGR为82.53%,远高于未来可能被剔除成分股(6.27%)。
分母端:流动性分层与机构化加码,增量资金涌入。(1)稀缺性溢价降低、退市加码等加速科创板流动性分化,可以发现科创50成分股成交额占比趋势性提升;(2)纳入MSCI及预测调入沪深300、上证180宽基指数的科创板标的仅2家不属于科创50成分股;(3)首批科创50ETF(合计发行规模约210亿元)11月16日上市,有望吸引更多中长线增量资金进场。
相比创50,科创50性价比占优,成长空间更大。(1)盈利维度:潜在科创50近三年整体归母净利润CAGR29.26%,显著高于创业50(16.51%);(2)估值维度:一是科创50硬科技属性更高(新一代信息技术市值占比约60%),估值溢价空间更大;二是目前科创50与创50PE(TTM)高度相近。
(二)展望二: 一年期减持的“危”与“机”
截至11月30日,科创板累计一年期解禁数量达56.74亿股,按11月30日收盘价计算解禁规模3465.89亿元(占其流通市值约66.31%)。根据公司公告统计,当前已减持约1.61亿股,减持规模约109.84亿元(占流通市值约2.10%)。
科创板询价减持参与机会初探:
(1)减持空间大(未来1年已解禁未减持加上即将解禁的规模约万亿元)。(2)截至11月30日仅2例,特点一是转让成功率不高;二是公募参与为主,折扣率高;三是减持后均浮盈。(3)操作思路:一是换仓;二是重塑估值体系精选个股。
(三)展望三:打新预期收益率“下台阶”
打新收益率核心变量预估:按照基本模型:产品预期收益率=获配份额*新股涨幅/产品规模。明年三个核心变量假设如下:(1)IPO常态化:截止12月11日,科创板已发行规模合计2062亿元,正在发行规模65亿元;21年科创板面临流动性收敛、全面注册制挤占,预计发行节奏较今年略微放缓,21H1约800亿元/H2约1200亿元(暂不考虑蚂蚁上市)。(2)玩家数量增长有限:12月申购配售家数均值已达7364家,远高于上半年5000家左右水平,预计21年数量增长有限,主要在于打新与底仓预期收益率下滑。(3)首日溢价率梯度下降:20年平均涨幅133.4%,21年稀缺性溢价趋势性降低,叠加存量注册制分流,预期中性新股首日涨幅为100%。
预期打新收益率测算:(1)20年中性情况下,3亿元A/C类产品打新收益率约为12.8%/8.4%。(2)21年主要变化为总募资额下降、玩家数量高于今年平均、首日溢价率下调、底仓收益率下降,则中性情况下涨幅100%、3亿元A/C类产品打新收益率预测值下降为7.7%/3.6%。
(四)展望四:中长线资金进场“上台阶”
(五)展望五:“精选时代”六条选股思路
思路一:业绩稳定性好,对应收益率高。
(1)截至11月末,近三年营收与归母净利润CAGR均为正的科创板个股现价相对首日收盘价平均收益率7.78%,超过其他个股(-8.95%),且两项指标均超过20%的5只个股对应平均收益率高达65.71%,明显占优;(2)近三年平均ROE大于20%的个股现价相对首日收盘价平均收益率为4.54%,超过其他个股(-2.57%)。
思路二:新三板背景收益率大概率跑输。截至11月末,新三板背景科创板个股现价相对首日收盘价收益率平均为-16.82%,远低于非新三板背景个股(2.42%),需警惕新三板背景。
思路三:优选满足科创属性“3+5”体系。20年3月20日,证监会发布《科创属性评价指引(试行)》,设置3项常规指标(研发投入占比3年5%或6000万元以上、发明专利5个以上、营业收入3年复合增速20%以上或近1年3亿元以上)和5项例外条款(重点是核心技术/专利、国产替代战略衡量),明确支持和鼓励“硬科技”科创属性标准。从该“3+5”最新上市标准来看,科创板约21家公司未同时满足3项常规指标,11月末收盘价相对首日收盘价平均收益率为-17.46%,明显跑输其他同时满足3项指标公司(0.93%)。
思路四:中长线资金持仓,收益率往往跑赢。有险资、社保、QFII等机构持仓个股现价相对首日收盘价平均收益率10.27%,远高于其他个股(-11.31%)。
(六)展望六:独角兽、分拆“新势力”涌进
(七)展望七:流动性边际“趋紧”与“分化”
(八)展望八:与创业板的“联动”与“先导”
(九)展望九:精选层转板套利调低预期
截至目前,按照是否满足科创板发行条件及3+5科创属性进行初步筛选,我们筛出约12家公司符合转板条件,PE水平多分布于20-50倍之间,与科创板当前平均约100倍PE仍存在较大差距。
(十)展望十:PE/VC生态向头部化、科技化演变
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附表一:潜在调入科创50指数名单
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附表二:预测未来拟纳入沪深300、上证180宽基指数名单
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附表三:策略精选科创板20只个股
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按照展望五六条“精选”思路,具体我们尝试通过以下策略筛选,共精选20只科创板个股:(1)20年Q3末基金持仓或增持20%以上;(2)战略配售占比高于20%;(3)险资、社保、QFII等机构持仓占比高于10%;(4)近三年营收与归母净利润CAGR平均ROE大于20%;(5)属于潜在科创50成分。
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核心假设风险
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科创板进展不及预期,监管升级,中美关系超预期,科创板公司盈利不及预期,科创板公司出现强制退市情形。
前期观点请参考以下报告
对外发布日期:2020年12月17日
分析师:
倪 赓:SAC 执证号:S0260519070001
戴 康:SAC 执证号:S0260517120004
SFC CE No. BOA313
●团队成员介绍●
倪赓:资深分析师,3年策略卖方研究经验。
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