美国信用债信仰也面临坍塌？

相信大家上周都被国内信用债市场信仰的坍塌事件刷屏了，我等吃瓜群众也只能在圈外看看内部各方博弈的热闹。在此之外，美国的信用债衍生品市场也在沉寂了一段时间时候再次上了热搜。外媒报道比尔阿克曼故技重施再次下注赌美国投资级债券“信仰”坍塌。

我们前文《黑天鹅老司机与狂赚36倍的对冲基金》提到，众多尾部策略基金在第一波疫情全球肆虐期间大赚，特别是阿克曼的通过买入CDS来做空美国信用市场，10天内爆赚100倍的故事广为流传。

阿克曼故技重施

阿克曼这次下注的理由很简单。他认为目前美国疫情再次失控，美国经济将在即将来临的冬天面临严峻考验。而再次大规模的封城将对美国实体经济产生巨大影响，很多经历了第一轮疫情勉强活下来的公司，会被第二轮疫情这根稻草彻底压垮。市场仍然沉静在美联储的天量放水狂欢盛宴里，上完全没有对疫情可能导致的违约风险定价。

对我们来说，阿克曼买入投资级债券的CDS可能并非最优的尾部对冲选择，因为我们认为市场目前处于一个和三月份非常不同的时期。

疫情已经从unkown unkown （未知的未知）变成了known unknown（已知的未知）。即使出现类似阿克曼认为的违约，更可能出现于信用评级更低的垃圾级债券里，而不是信用良好，现金储备更加充足的投资级债券。另外，美联储对于市场的无微不至的“呵护”也使得市场很难再出现三月份的市场主要由流动性枯竭导致的危机，因此高评级信用债的波动可能有限。可能也是这个原因，据媒体报道，此次阿克曼的交易大小只有他3月份交易的1/3。

我们认为相比于阿克曼，另一位认为美国信用债市场定价错误的对冲基金大佬博阿兹韦恩斯坦的交易思路更加适合深究。

博阿兹韦恩斯坦，他是谁？

他不像对冲基金里那些耳熟能详的宏观交易员那样知名，但是他在信用衍生品交易圈的名头绝对名列前茅。他的闪耀又富有争议的履历，和他对他自己观点的执着成为大家茶余饭后讨论的对象。

他1998年加入德意志银行，在他27岁就成为德银的董事，领导整个德银的信用衍生品交易业务。要知道，27岁是很多从学校里博士毕业的分析师刚刚开始职业生涯的年龄。这个火箭般的蹿升速度得益于他在信用衍生品自营交易里神一般的交易业绩。

在德银期间，他在2008年前很长一段时间里每年都持续盈利2-4亿美金左右。而2007年的他贡献的交易利润更是达到巅峰：15亿美金。2008年次贷危机爆发是他在德银唯一亏钱的一年，但是巨大的18亿美金的亏损立刻把他拉下神坛。从这里可以看到，他职业生涯早期也踩过黑天鹅的大坑。之后不得不走出德银，创立他自己的对冲基金Saba captial。他的对冲基金在成立10年之后业绩一直也算不上优秀，一直到了今年3月份疫情才再次闪耀。

两个相对价值的交易思路

和阿克曼一样，他同样认为目前美国经济的情况不容乐观，进入冬季的第二波疫情可能经济产生的风险完全没有在CDS定价里里体现出来。但是，他认为更大的定价错误在于市场价格的内部分化。

下图为目前美国投资级债券CDS（蓝线）, 垃圾级债券CDS(红线)以及VIX指数。有意思的是，通常相关度极高的信用债CDS和VIX竟然在9月份之后走势开始大幅度的分化。

和阿克曼不同的是，他认为第二波疫情影响最大的将是那些现金流紧张的垃圾级的公司债券。而美联储虽然能给市场提供流动性，但是无法给破产的公司兜底。而现在部分垃圾级的债券与信用评级良好的的债券之间的利差并不显著，这也就意味着两者必有一方定价出现错误。这是他的第一个交易思路。

另外，历史上看美股的波动率(下图灰线)与美国投资级债券CDS相关度极高，这是因为两者都对市场上投资者风险偏好情绪有着极高敏感度。他认为目前市场上出现的CDS与美股波动率之间的分化是另一个市场的错误定价不可持续太长的时间，因此做空美股波动率，做多美债投资级债券CDS是另一个相对价值的交易思路。

由于CDS是专业机构的才能有机会接触到的工具，咱们小散可能没有办法操作。但是我们在《天量巨单博弈美国大选》提出的怎样利用VIX期权“安全的”做空美股波动率，目前交易已经进入盈利状态。

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