带上货基与类货基的枷锁

【正文】

一、引言：货基与类货基金的监管枷锁正式确立、监管规则实现了基本统一

2019年12月27日（周五）晚，银保监会和央行联合发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》，意味着继2015年12月17日证监会和央行联合发布《货币市场基金监督管理办法》（证监会和央行令第120号）、2017年8月31日证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（证监会（2017）12号公告）后，目前关于货基（隶属于证监会体系）与类货基（主要指现金管理类理财、隶属于银行体系）的监管框架已经搭建完毕，也即货基与类货基的监管枷锁已经确立，并在规则上也已实现了统一，而现金管理类理财产品的监管规则基本上完全参照了货基。

二、背景和目的：既是为了防风险、亦是为了降成本

分析之前，有必要明晰监管部门构建货基与类货基统一监管架构的背景和目的，我们认为主要有以下两个原因：

（一）货基与类货基提高了风险

货基与类货基，我们可以形象地称其为“活期理财”，这意味着开展货基业务的主体实际上在一定程度上拥有着银行的部分职能，但却没有受到相应的监管。正如工行原董事长易会满先生（现已是证监会主席）在2017年中国银行业发展论坛上所阐述的那样，即“个别货币市场基金产品功能异化，以公募基金之名，行银行功能之实”。

事实上2014-2015年期间正是由于货基产品的存在，使得商业银行如临大敌，不得不通过类货基产品、保本理财以及结构性存款等维持客户，其背后的原因可想而知。由于货基无须缴纳准备金、存款保险，也无须满足流动性和资本等相关指标，因此其信用扩张功能甚至强于银行，高杠杆特征更加突出，风险隐患也更为明显。

（二）货基与类货基提高了商业银行的负债成本

对货基与类货基关注的另一个动机在于其某种程度上提高了商业银行的负债成本，并造成负债成本刚性特征较为突出。由于货基和类货基产品之前在投资限制和集中度方面没有过度限制，一些机构将其大量投向高收益和高风险类资产。同时正是由于货基产品之前的T+0机制使得商业银行的负债端结构变得越来越复杂，如先前的活期存款转而购买货基产品，货基产品转而通过投资协议存款或同业存单的形式再回流到银行体系，如此可以不断滚动，导致期限不断拉升、成本逐渐提高。因此约束货基与类货基产品的投资集中度和投资范围有助于降低商业银行成本，并进一步商业银行的资产投放利率。

三、货币市场基金的基本内涵

我们有必要了解货币市场基金的基本内涵，实际上下面要阐述的内容同时也适用于现金管理类理财产品。

（一）真正内涵是“存款搬家”

1、基金的本质是指成立一个公司（即SPV），负责把投资者的钱聚集在一起并进行管理，这里的SPV即我们所理解的基金公司，事实上基金管理公司管理的基金类别可以多样，如股票型、债券型、混合型等等，货币市场基金只是其中的一类。

2、货币市场基金（英文名称为MMF，即Money Market Fund）是一个舶来品的概念，具有“准储蓄”的内涵，其产生的背景是突破存款利率管制，并作为银行活期存款的替代品而产生，其产生之后无形之中是为了抢夺商业银行的储蓄存款、保险基金、养老基金以及企业的短期富余资金。

（二）货基因其投资方向而得名，是开放式公募基金产品

1、货基具有投资灵活、期限较短（一年内）等特点，因主要投资于短期的货币市场工具（如国库券、CDS、商业票据等）而得名，通常在基金名称中使用“货币”、“现金”、“流动”等类似字样，这也是本次现金管理类理财产品的定义表述。

2、货基主要采取摊余成本法的核算方式，其目的便在于使收益呈现稳定型，实际上这也是国际上采取的通用核算方法。当然，2018年以来再未有摊余成本法的货币基金获批，不过截止目前已有6只市值法的货基产品成立，此外另有40只市值法货基产品已向证监会递交材料并获受理。

（三）货基的4个基本特征

1、对国债、央票、政策性金融债等无风险高流动性资产的投资比例要求较高，同时按T+2赎回到账（之前为T+0）。

2、基本为复利收益，即对于按照面值报价的MMF可以约定红利再投资，每日进行收益分配，这是与其它基金不同的地方。

3、分红方式一般只有一种，即红利转投资（由于并非价差收益、所以具有免税特征），所以我们看到货基产品的每份单位始终保持在1元，而超过1元后的收益会按时自动转化为基金份额，拥有多少基金份额即拥有多少资产。

相比较来看其他开放式基金是份额固定不变、单位净值累加，投资者则只能依靠基金每年的分红来实现收益。

4、由于货基产品的投资与管理跨越货币市场、银行间以及同业存款等多个金融体系，是典型的混业经营产品（即影子银行），这也是市场对货基属于基金公司的经营范围存在争议的原因，所以我们看到基金公司进行排名时常常会将货基排除在外。

（四）货基与类货基的本质是影子银行

一般情况下我们会把从事信用中介业务的体系成为影子银行，如银信理财、P2P、民间借贷以及非银信贷产品等等。事实上货币市场基金符合金融稳定委员会（FSB）对影子银行的定义，即具备期限错配、流动性转换、信用转换和高杠杆等四个特征。例如，和基金公司合作吸纳活期资金并投资于期限较长的货币工具属于典型的期限转换；货基与类货基通过投资流动性较差的资产并借助于T+0或T+2机制实现了流动性的转换，通过银行、非银行等其它信用中介机构进行增信实现了信用转换。

四、发展历史

（一）国外维度：货币市场基金是利率市场化的伴随产物

货币市场基金最早出现于1972年的美国，当时美国推出Q条例对利率实行管制，使以浮动利率为标的货币市场工具得以诞生，因此货币市场基金是利率市场化背景下突破存款利率管制的特定产物。20世纪70年代末美国开始利率市场化改革，市场利率的快速上行进一步提升了货币市场基金的吸引力，其规模也从1977年的不足40亿美元快速升至1982年的2400多亿美元，这一规模甚至超过了同期股票和债券共同基金。

不过自2016年以来美国也开始要求其货币基金按照净值法进行估值，但在利率市场化背景下，美国投资者的习惯并没有明显改变，其货币市场基金规模依然保持着高速增长，并未出现明显萎缩，目前美国货币市场基金的规模已经高达3.50万亿美元。

（二）国内维度：货基是分业监管理念下的创新产物

1997年11月14日出台的《证券投资基金管理暂行办法》在短暂推动证券投资基金规模上量后的两年，便因较长时期的股市调整期而中断，此时货币市场基金才开始进入市场。

1、2003年初：准货基产品正式进入市场

（1）2003年仍然处于股市的调整期，且货币市场工具还不够丰富，货币市场基金尚因投资端无法满足迟迟不问世，如2003年招商基金在上报其设计的货币市场基金便因投资范围不符合要求而被停止。

（2）事实上除基金公司外，商业银行对货币市场基金也是蠢蠢欲动。如2003年5月10日，南京市商业银行（现南京银行）与江苏省内其他10家商业银行便共同发起成立一个主要投资于银行间市场的银行间债券市场资金联合投资项目，其期限与结构设计比较符合货币市场基金的特征。同年7月15日，南京银行再次挑头，与部分跨省商业银行发起同样的项目。虽然南京银行的这一项目并非公募，但却已带有货币市场基金的特征，最终这两个项目在央行申请时便被搁置，再无消息。

2、2003-2004年：货基元年开启

2003年上半年的尝试开始引起监管层面的关注，并自2003年9月监管开始对货币市场基金的约束有所放开。

（1）2003年9月时任央行行长周小川和央行货币政策司副司长穆怀明均明确要发展货币市场基金，以推动利率市场化。此外9月13日时任证监会主席的尚福林在基金联席会议上也明确表示了对货币市场基金的支持，并于9月21日向各基金公司下发了《货币市场基金管理暂行规定（征求意见稿）》。

（2）2003年12月，招商现金增值基金、华安现金富利基金、博时现金收益基金等首批三只货币基金正式发行（合计规模约为42.54亿元），标志我国货币市场基金正式问世，2003年也成为货基元年。

（5）2004年8月16日，证监会和央行联合发布了货基领域的第一份监管文件，即《货币市场基金管理暂行规定》。

3、2004年底-2013年8月：货基的平庸发展期

银行业的黄金十年同时也对应着货币市场基金的黄金十年，自2003年12月第1只货币市场基金问世后，其规模便最初的不到50亿元增加至2003年的4000亿元左右，十年的时间里规模仅增加不到4000亿元。不过这也是整个基金市场的真实写照，当时全部基金规模也仅从1000多亿元增加至2.50万亿元左右。

4、2013-2018年：货币市场基金进入快速发展期

2013年6月借助“T+0”赎回等机制的余额宝，迎合了投资者的偏好，打开了互联网货基金的发展空间，其规模也从2013年底的不足4000亿元，快速增长至2018年的近9万亿元。2018年9月-11月，货基规模分别为89160.59亿元、89160.04亿元和89186.52亿元，这算是货币市场基金史上的顶峰，其占全部基金的比例也升至67%以上。

5、2018年——：货基陷入整顿期，并谋求净值化转型

自2018年二季度开始，监管部门便一直在推动货币市场基金由摊余成本法向市值法转型，具体包括针对“T+0”赎回机制、垫支、互联网销售等进行严格规范。也就是基于这一背景，2018年后除市值法货基外，再未有其它货币市场基金上报。

与之相对应，货基规模也从2018年底8.92万亿的高点快速降至目前的7.45万亿元左右，规模净减少1.47万亿元，下降幅度达到16.48%。从趋势上看，经历5年多的高速增长，货币市场基金在资管新规的约束下也已进入转型的痛苦过程中。

我们之前已经说过，传统货基属于非净值型产品，带有典型的保本属性。但2017年12月后再未有新的货币市场基金成立（不符合资管新规）。同时考虑到2016年10月美国已经要求其货币基金使用固定净值方法进行估值，欧元区目前的货币市场基金既有固定净值，亦有浮动净值。鉴于此国内监管机构在也开始了相应试点，但直接跳过了固定净值法，而是使用浮动净值法。

（三）2018年以来的政策举措说明

2018年是货基严格规范的真正元年，而2019年则可视为货基净值化元年，相关的政策举措也比较多，同时这种政策导向也适用于类货基。具体如下：

1、2017年12月8日，中基协召开基金评价座谈会，明确要求基金评价机构淡化货币基金规模，并不再公布包括货币基金规模的基金管理人排名。同时要求基金管理机构不得进行任何形式的宣传扩大货币基金规模、货币基金规模超风险准备金200倍的公司严禁冲规模、基金管理人不得通过任何宣传（包括微信、朋友圈等）来扩大货币基金规模等。

2、2018年1月央行在统计M2时，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币基金存款(含存单)，将原来货币基金中投资于银行存款之外的部分也纳入M2管理(存款类金融机构持有的货币市场基金原来就已纳入M2)。

3、2018年3月1日，监管层召开闭门会议，明确了（1）资管新规后所有的理财型基金按照颁布时点，规模只能减少，不能增加；（2）短期理财基金不再沿用摊余成本法，全部改为净值型产品；（3）讨论了货币基金的T+0快速赎回业务。

4、2018年6月1日，证监会和央行联合发布《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》，对货币市场基金的销售与赎回提出了具体的规范要求：

（1）三个“不得”。即非银行支付机构不得提供以货基份额直接进行支付的增值服务；不得从事或变相从事货币市场基金销售业务；不得为“T+0赎回提现”业务提供垫支等。

（2）六个“严禁”。即严禁非持牌机构开展基金销售活动；严禁其留存投资者基金销售信息；严禁挪用基金销售结算资金；基金销售结算资金用于“T+0赎回提现”业务；严禁基金份额违规转让；严禁对基金实施歧视性、排他性、绑定性销售。

（3）对单个投资者持有的单只货币市场基金，设定在单一基金销售机构单日不高于1万元的“T+0赎回提现”额度上限。投资者按合同约定的正常赎回不受影响。

（4）只有取得基金销售业务资格的商业银行可以为“T+0赎回提现”业务提供垫支。

（5）“T+0赎回提现”业务的宣传推介和信息披露活动严禁误导投资者。

6、2019年8月6日，央行发布《中国人民银行年报2018》，专门阐述对线上货币市场基金的规范情况。其在明确货币市场基金为影子银行外，还对2018年以来如何规范货币市场基金进行了说明，除前述内容外，还包括：

（1）利用网商银行分流余额宝（最大的线上货基）用户和资金，推动影子银行活动回归银行监管体系。目前余额宝累计有1.34亿用户转换为银行代销模式，规模也从2018年3月份的1.69万亿元的高点降至1.05万亿元左右。

（2）明确了货币市场基金的投资范围、期限和比例等监管要求。

（3）对货币市场基金的流动性管理做出制度性安排。

（4）对摊余成本法下的货币市场基金影子定价偏离度风险实施严格控制。

（5）禁止支付机构提供以货基份额直接进行支付的增值服务。

（四）对银行类货基的说明

1、面临货基的冲击，银行并非无动于衷，现金管理类理财产品便是一种尝试，具体包括渤海银行的添金宝、广发银行的慧存钱与钱袋子（以及智能金）、华夏银行的活期通、建行的速盈、交行的快溢通、民生银行的如意宝、南京银行的鑫钱宝与鑫元宝、平安银行的平安盈、浦发银行的普发宝、兴业银行的兴业宝与掌柜钱包、招商银行的招招盈、中信银行的薪金宝、中国银行的活期宝和薪钱包等等。

从规模上看，预计在万亿元左右，下表也可以向我们呈现2018年7月以来主要银行现金管理类理财产品的新增情况。同时余额上从高到低依次为交通银行、建设银行、平安银行、兴业银行、中国银行、中信银行等几家大行。

2、2018年7月20日的央行补丁文件明确规定现金管理类理财产品暂时参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值，使得很多银行2018年7月以来新增的理财产品主要以现金管理类为主（当时的货基已经面临比较严格的监管）。笔者相信在720补丁文件发布以来的这这一年多来，鉴于货基与现金管理类理财产品的监管差异，证监会体系应该是向银保监会体系提出了较多的意见。这意味着在监管规则逐步统一的情况下，在货基向浮动净值型转型的过程中，银行及理财子公司的现金管理类理财产品也正面临相似的监管路径，朝着市值法的方向前提。

五、货基与类货基主要规定对比

通过对比《货币市场基金监督管理办法》、《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》和《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》三份文件可以发现，除现金管理类理财产品的杠杆率被明确为不得高于120%外，目前货基与类货基的规定基本统一了，具体可参见下表：

（一）投资范围与投资限制基本一致

目前货基与类货基的投资范围基本上均分为三大类，即（1）现金；（2）期限在1年以内（含）的银行存款、债券回购、央票和同业存单；（3）剩余期限在397天以内（含）的债券、资产支持证券。

禁投范围主要包括股票、可转债、可交换债券、浮动利率债券、信用等级在AA+以下的债券和资产支持证券等。

（二）投资组合久期基本一致

即货基与类货基产品投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天。特别是当前10名份额持有人的合计持有份额超过50%和20%时，还对其投资比例和组合久期有更严格的限制。

（三）风险控制基本一致

主要体现在以下几个方面：

1、货币市场基金的月末资产净值合计不得超过风险准备金余额的200倍。

2、月末资产净值，合计不得超过其全部货基或类货基月末资产净值的30%。

3、同一银行理财子公司（基金管理人）采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品（货币市场基金）的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍。

4、对单个投资者在单个销售渠道持有的单只产品单个自然日的赎回金额设定不高于1万元的上限。

（四）高流动性资产的比例和投资集中度的要求比较一致

1、对高流动性资产的比例提出了最低5%和10%的要求。

2、集中度方面则具体提出了10%的量化指标要求，如货币市场基金投资于主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过10%，同一基金管理人管理的全部货币市场基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的 10%等。

六、相关概念辨析：货基与类货基、短期理财债基、短期债基、定期债基

事实除货基与类货基外，还有一些类似的产品也值得关注，如短期理财债基、定期债基、短期债基等。

（一）2011年的91号文导致1个月以下的理财产品难以再继续发行，于是短期理财债券型基金应运而生，其在流动性比较紧张（如2012-2013年和2017年）较为火热，目前短期理财债基也正向净值法转型。

（二）2013年以来，定期开放式债券型基金以其兼具开放式和封闭式的双重特点以及投资灵活性较高的优势，逐渐取代短期理财债券基金成为机构及其个人闲置资金的主要投向。

（三）2013年6月之后，以余额宝等宝宝类基金为代表的互联网货基开始冲击市场，摆脱了传统货币基金比较缓慢的路径，银行也相继推出现金管理类理财产品，以对抗互联网货币市场基金。

（四）严格来讲，以上五类产品中，只有货基是按投资对象来分类的，同时也只有短期债基和定期开放式债基是按照净值化运作的（当然目前货基也在往这个方向转）。

七、结语

（一）货基与类货基均是利率市场化的伴随产物，其作为影子银行的功能一定程度上加快了国内利率市场化的进程，也让商业银行意识到自身利差带有天然的政策保护性质，并非完全依靠自己的经营能力，这无疑推动了商业银行自我革新的动力。

（二）货基和类货基由摊余成本法向市价法转型后，意味着其也朝着一只真正的基金转型，那么这类基金实际上可以看作是短期债基，而按照市价估值且具有浮动特征的货基与类货基相应也就丧失了其先天存在的高性价比特征，不过中长期来看转型后的货基与类货基仍然有其存在的价值，规模上不应也不会大幅缩水。当然可以明确的是采取净值法估值的货基与类货基，在一定程度上和货币市场也有着更强的关联性。

（三）在对货基、类货基、结构性存款等进行严格规范后，笔者认为政策的下一步方向便是推动商业银行存款利率的市场化进程，实际上某种程度上而言我们甚至认为以上诸多政策举措均是在为存款利率的市场化做准备。

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