经济学大师和投资大师为何都推荐这本书？

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· 本文来源：亚当斯密经济学（刘胜军微财经出品）

中国可能在相当长一段时间内都会处在黄金发展的机遇期。

——李录

作者 | 刘胜军

宏观经济学的圣杯

两位大师，经济学家吴敬琏和投资家李录，不约而同推荐了《大衰退》一书。

• “李录 2019 年年度书评”选择的就是辜朝明所著《大衰退年代：宏观经济学的另一半与全球化的宿命》。

• 吴敬琏在 2015 年就提到，“日本野村综合研究所的首席经济学家辜朝明写过好几本书来总结日本近年来经济衰退的教训”。

吴敬琏，经济学界泰斗。

李录，则是名震江湖的投资家。李录是巴菲特入股比亚迪的推荐人（伯克希尔获得高达 12 亿美元回报），曾被视为巴菲特接班人选之一。1993 年，他在哥伦比亚大学听了巴菲特的一次讲座，克服了以往对股市投资的质疑。李录成为哥伦比亚大学历史上第一位同时获得经济学、法律及工商管理三个学位的学生。1997 年，他创办 Himalaya Partners 基金。2003 年，他认识了巴菲特的副手查理·芒格，使伯克希尔成为其基金的主要客户之一。

△巴菲特、王传福、李录

历史上有两次著名的“大衰退”，成为经济学届持久不衰的研究对象：30 年代美国大萧条和 90 年代日本泡沫经济崩盘后的长期经济停滞。“大衰退”被誉为“宏观经济学的圣杯”，并不夸张：

• 正是因为对大萧条的研究，弗里德曼悟出了“货币主义理论”，不仅一举问鼎诺贝尔经济学奖，更深刻影响了里根、撒切尔等政要，与凯恩斯成为经济学领域的“南帝北丐”。

• 正是因为对大萧条的杰出研究和反思（伯南克的博士论文研究大就是大萧条），伯南克在 2008 年次贷危机期间成为美国金融体系的“救星”，施展出“量化宽松”的绝活，使美国避免了第二次大萧条。

吴敬琏和李录都力荐辜朝明，只因一个名词“资产负债表衰退”，李录说：

• 日本泡沫破裂之后的现象，西方有着不同的解读，但基本上都认为是日本宏观经济政策的失败所导致的。但是辜朝明第一次给出了另一个完全相反但又比较令人信服的解读。他提出了一个自己独特的经济学上的新概念——资产负债表衰退。这个时候，无论货币的发行量有多大，私人部门和个人拿到了钱第一件事不是去投资和扩张，而是去偿付债务。这种情况下，经济必然会引起大规模的萎缩。

资产负债表衰退

辜朝明是日本首屈一指的野村证券旗下野村综合研究所的首席经济学家，是祖籍在中国台湾的日本人，是已故台湾海基会前董事长辜振甫的侄子。他曾担任纽约联邦储备银行的经济学家；在日本，他为历届首相参谋日本经济与银行问题，被日本金融市场人士评为最受信赖的经济学家之一。

辜朝明认为，一个经济总会处在下述四种情况中的一种：

正常情况下，一个经济体中应该既有人储蓄，也有人借款投资。

当一般的经济危机到来的时候，储蓄者没钱了，但是还有借款人（投资人），这种情况下，央行作为最后的货币提供者就非常重要。这是 30 年代大萧条的重要结论。

但是，大家没有想到的是以前没有出现过的第三种、第四种情况，也就是当借款人（投资人）缺失的情况下经济会是什么情况？比如说在日本，有储蓄者，但私营部门没有动力去借款投资；2008-2009 年，整个西方的情况是既没有储蓄者，也没有借款人。人们拿到钱之后又以负利率的形式反交给银行。这种情况以前从未发生过。

日本属于第三种情况，有人储蓄，但是没有人借款。这种情况下，政府必须要承担最终借款人的责任，通过财政政策，由政府直接投资。因为如果不这么做，私营部门不愿意去做借款人，经济就会开始萎缩，而一旦经济开始萎缩，它本身会有一种螺旋、加速的机制。30 年代希特勒上台、日本军国主义复活都和当时的经济大萧条直接相关。

第四种情况就是 2008-2009 年发生的情况，既没有储蓄者，也没有借款人。此时，政府应该既充当最后的资金提供者的角色，同时也要充当最终借款人的角色。2008-2009 年时它一方面通过央行超发货币，一方面财政部给所有系统性重要商业及投资银行直接注资，这样同时解决了储蓄及投资人双缺失的问题，稳住了经济。

印钞是硬道理

如何应对“资产负债表衰退”？唯一的出路是：印钞票。李录写道：

• 日本政府采取的办法就是大规模地发行货币，然后通过政府大规模的借债，直接投资基础设施来消化居民大规模的储蓄。通过这种方法，日本经济虽然是零增长，但也没有发生衰退。在辜朝明看来，这是唯一正确的宏观经济政策选择。

李录之所以推荐该书，是因为其对当下全球经济的“现实借鉴意义”。李录写道：

• 基本上今天所有的主要经济体，如日本、美国、欧洲、中国都在大规模地超发货币。结果就是各国的债务水平相对于 GDP 的倍数越来越高，同时所有的资产价格，从股票到债券，甚至房地产，都处在历史的高点。这种非正常的货币现象到底会持续多久？会以何种方式结束？

△ 2009 年以来的美国超级大牛市

• 全球化和全球资本流动与各国自己的经济政策和国内政策形成了相当大的冲突，也让国家之间的关系日益紧张。比如现在我们看到的日益加剧的中美贸易冲突，比如全球许多国家、地区内部的不稳定，从香港到巴黎，再到智利，各个地方的街头政治日益激烈。同时在这些国家内部，极左和极右的政治势力逐渐取代了中间力量，让整个世界都变得更加不确定。

△“社会主义者”桑德斯领跑美国民主党初选

西方国家之所以走到这一步，皆因 2008 年次贷危机。李录分析说：

• 西方对于日本的政策一直持批评态度，直到 2008-2009 年这次西方经济大衰退之后，才对日本的态度发生了变化。因为 2008-2009 年之后，整个西方一下子进入到和日本在 80 年代末遇到的大泡沫破裂之后非常相近的情况。主要的资产也开始急剧贬值，整个私营部门陷入了技术性破产。

• 影响西方央行的主要经验是 30 年代的大萧条。所以在应对 08 年危机时，西方国家开始进行了大规模的货币超发。

成也萧何，败也萧何。任何政策都有利有弊。

• 但是与预期不同的是，货币超发的结果并没有带来经济增长的迅速恢复。这些大量超发的货币其实被私营部门重新储蓄下来，用于偿还债务了，所以经济增长依旧乏力。实际的情况是经济仍然只是微弱增长，部分资产价格逐渐上升。

• 这一政策造成的最大后果是接近零利率，甚至在欧元区造成了今天大概 15 万亿美元的负利率。这让整个资本主义市场机制的根本性假设发生了动摇，而与此同时，却没有带来所预想的经济增长。

政策启示

《大衰退》虽然研究的是美国和日本，但对所有国家都有镜鉴意义，中国亦不例外。李录指出：

• 辜朝明在书中提出了我认为是第二个比较独特的视角：经济发展在全球化贸易的背景下有三个不同的阶段。这个视角对于今天的中国尤为有意义。

在城镇工业化早期，农村的剩余劳动人口不断被吸引到城市工业中，但是随着工业发展到一定的规模之后，农村剩余劳动人口从过剩变到短缺，这个拐点就被称为刘易斯拐点。

• 第一个阶段是刘易斯拐点到来之前的早期城镇工业化过程。

• 第二个阶段是经济过了刘易斯拐点之后，社会进入到一个储蓄、投资、消费交互增长的状态，又被称为黄金时代。

• 第三个阶段，也就是辜朝明提出的一个独特阶段，是在全球化背景下，经济体在经过成熟发展期，会进入到被追赶阶段。当国内生产成本高到一定程度的时候，而且在其他国家建立起海外投资的一些基本能力之后，在海外的投资就变得比国内投资远有益处。这时，资本就会停止在国内投资，国内工资也将开始停滞不前。

到了第三个阶段，社会开始出现分化。对于劳动力来说，只有那些技术含量比较高的工作，比如科学技术、金融、贸易、国际市场类会继续得到很好的工作回报，那些教育程度比较低的传统制造业工作的工资会逐渐下降。社会的贫富差距进一步扩大。国内的经济、投资机会逐渐衰竭，投资机会被转移到了海外。

处在被追赶阶段后，国内经济增长机会急剧减少，经济增长就比较容易进入到那些易形成泡沫的领域中，无论日本、美国还是西欧都是如此，资金先后进入到房地产、股市、债市及衍生证券中，造成了巨大的泡沫形成和之后的泡沫破裂。

泡沫破裂之后，私营部门一方面为了修补自己的资产负债表，另一方面也缺少投资机会，使得其经济行为不再是以追求利润最大化为主要目标，而是转变为以追求债务最小化为主要目标。这样，基于传统经济学理论的一些预测基本上都失灵了。

因此，辜朝明指出，在经济发展的不同阶段，政府的宏观政策会有不同的功用，因而需要使用不同的政策工具。

“黄金时代”的政策选择

李录认为，随着中国发展阶段对变化，政策也须调整：

• 在早期工业化过程中，经济增长主要是靠资本形成、依靠制造业、出口等等。此时，政府的财政政策会发挥巨大的作用，政府能把有限的资源集中利用起来，投资到基础设施、资源、出口相关服务等，这些都有助于新兴国家迅速进入工业化状态。

• 进入到第二阶段，经济增长的主要动力是工资和消费的双增长。工资增加引发消费和储蓄增加，而企业为增加产出会使用这些储蓄增加设备投资，从而实现利润增长，因而更加有能力以增加工资的方式吸引更多员工，如此反复循环，呈现出一种正向、互相追赶式的增长。这种增长主要来自国内经济的自发增长，此时起到决定意义的主要是处在市场前沿的企业家及个人、家庭的投资、消费行为，因为他们更能把握市场瞬息万变的商机。所以这个时候最有效的是货币政策而非财政政策，因为财政政策和私人投资都来自于有限的储蓄，而且财政政策用得不好还会造成和私营部门的投资互相冲突、互相竞争资源和机会。

• 到了第三阶段，也就是被追赶阶段，财政政策又变得很重要。因为国内投资环境恶化，投资机会减少，私营部门因海外投资收益更高，而不愿意投资国内，但国内仍然有很多储蓄。此时由政府出面，例如像日本的这种方式，大规模进行社会投资，投资于基础设施、基础教育、基础科研等等，虽然利润不高，它可以弥补国内的私营部门投资不足，居民储蓄过多而消费不足，这样可以保障社会就业，维持 GDP 水平不进入螺旋式下跌。反而货币政策在这一阶段会常常失灵。

李录认为：

• 大体上中国应该是在过去一些年中已经越过了刘易斯拐点，开始进入到成熟的经济发展状态。我们看到过去十年里工资水平、消费水平、储蓄水平、投资水平都呈现出加速增长的趋势。

△中国劳动人口开始下降（万人）

• 但是通常因为政府的惯性比较强，所以当经济发展阶段发生变化时，政策的制定和执行会有一个滞后效应，常常仍然停留在上一个发展阶段的成功经验中。这些宏观政策和经济发展阶段错位的现象在各个国家各个阶段都有发生。比如说，在今天的西方，宏观政策还是停留在黄金时代比较有效的货币政策，但从实际的结果来看，这些政策有效性很低，以至于到今天很多西方国家，尤其是欧洲和日本在货币超发、零利率甚至负利率的情况下，通货膨胀率还仍然很低，经济增长仍然极其缓慢，债务剧增。

• 同样地，当中国经济已经开始进入到后刘易斯拐点的成熟阶段后，政府还是比较侧重于第一阶段中的财政政策，在实际执行结果上造成了民营企业大规模的加速倒闭，客观上形成了一定程度上的国进民退现象，最重要的是伤害了民营企业家的信心，因此也引起了一定程度上的动荡和消费者信心不足，减低了这一时期潜在的经济增长水平。

• 今天中国的净出口对 GDP 增长的贡献已为负数，而消费贡献了 70-80% ，其中私人消费尤为重要，是今后中国经济增长最根本的动力。在黄金时代中，最重要的是企业家和消费者个人。所有的政策的侧重点、出发点都应该聚焦在如何增强企业家的信心，如何建立比较清廉、公正、规范的市场规则，如何减少政府对于经济运行的权力，减政放权，减轻税务，减少负担。从其它发达国家在黄金时代的经验上看，货币政策在这一时期更为重要。

问题是，中国的金融体系仍很不适应“黄金时代”的要求。李录指出：

• 在第一阶段中，中国主要的货币政策是间接金融的模式，几乎是强制性的大规模储蓄，然后由政府控制的银行体系把资本大规模、低成本地导入到制造业、基础设施、出口等国家战略产业中，这一政策对于中国快速的工业化是成功的。

• 第二阶段中，一个主要的方向应该是如何让整个社会的融资方向、方式能逐渐从上述体系中解放出来，从间接金融转向直接金融，让民营企业家、个人消费者能有机会成为主要的最终借款人。我们看到过去几年中，已经开始出现这方面的松动。在金融中如何扩大直接金融的比例，加快注册制，增强股市对民营企业融资的能力，债券市场、股权市场的建立等等，都是这一阶段宏观政策中最重要的工具。另外，政府的职能是否能从指导经济转到辅助、服务经济，权力上进一步削减，也都是这一阶段宏观政策上最大的考验。

虽然挑战多多，但从国际对比角度看，中国依然处于“历史机遇期”。李录指出：

• 现在日本、西欧、美国等国家处于第三阶段，而中国仍然处在第二阶段，中国未来的增长潜力还是很大的。中国人均一万美元的 GDP 水平，对于西方发达国家仍然具有成本优势，而后面的其他新兴发展中国家（如印度等）还没有形成系统性的竞争优势。中国可能在相当长一段时间内都会处在黄金发展的机遇期。

• 今天中国人均 GDP 在一万美元左右，但人均 GDP 达到两万美元的人口已经超过一亿，主要分布在东南沿海城市。其实中国从人均 GDP 一万美元向两万美元的跃进，并不需要最先进的科技，只需要将东南沿海城市的生活水平、生活方式大规模向内陆传播。这就是消费增长的动力，最主要的动力就是“邻居效应”。

正如西方谚语所言：人不可能两次踏进同一条河流。如今中国和西方正需要“交叉学习”。李录认为：

• 如果中国能够学习西方国家在黄金时代的货币政策，对政府和市场的关系做一些调整，对释放其经济增长潜力将会大有益处。

• 另一方面，西方尤其是西欧如果能学习日本包括中国的一些财政政策上的有益经验，让政府承担更多最终借款人的角色，更大规模进入基础设施、基础教育、基础科研的投资，则对西方发达国家在第三阶段被追赶时期维系经济增长也会有好处。

• 只要政策制定者能够认清目前自身所处的阶段，做出适当的调整，就有可能充分释放黄金发展期巨大的经济增长潜力。中国未来前途依然可期。

当下，中国将“防范化解重大风险”作为“三大攻坚战”之一。对这一要务，《大衰退》一书也有重大借鉴价值。吴敬琏指出：

• 辜朝明在书中指出，日本的这次衰退以至全球多次重要的金融危机，都是在泡沫破灭后出现的衰退，而出现资产负债表衰退的基础，则是资产负债杠杆率（负债率）过高的缺陷。在我看来，如果说西方国家资产负债表的缺陷的主要成因是高消费和高福利，东亚国家的杠杆率过高则主要是由于企业和各级政府借债投资造成的。在目前我国资产负债表杠杆率过高的病象已经十分明显的情况下，某些政府机构和企业就会出现偿债困难，甚至“跑路”逃债的现象。在这种情况下，政府要做的是“去杠杆化”，控制和消解风险，而不是用加法——“刺激”的办法，提高杠杆率将使爆发系统性风险的危险加大。

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