本文转载自公众号：雪球；
9月28日，金牛基金公司沣京资本的基金经理@月风_投资笔记吴悦风在雪球2020秋季策略会直播中上进行了公开直播，为球友讲解了他眼中当前市场中存在的“短期震荡和长期趋势”。
他说：时间上从7月下旬我就不怎么愿意发文章了，不愿意对市场发表观点，到现在正好快两个月时间了，到今天为止反而我觉得有一些板块和个股可能已经到了相对比较舒服的位置。
下面我先跟大家简单做个交流，我们为什么说短期谨慎乐观，谨慎乐观里也不要只看乐观，而是先看谨慎。
以下为@月风_投资笔记直播的文字实录：
一、市场近期波动率比较高。
投资本质是一个逆人性的过程，市场2、3月份的时候一直是波动率很高，3月后波动率终于明显收敛。跟大家印象不一样的是，我们以为今年市场赚钱效应明显，是在6、7月份以及这之后，其实今年赚钱效应最明显的是4-6月份。
我们当时看到赚钱效应是非常好的，以消费者服务、医药、食品饮料和电子来看，今年的涨幅非常好，是非常赚钱的年份。但我们可以看到一个有意思的情况：今年7、8月份在市场开始喊全面牛市时，市场的波动率大幅增加，但那时候整体赚钱效应是在回落的，虽然7月份这些板块都有一定涨幅，但进入8、9月份以后一直在震荡。
当然现在整体波动率还没有到非常低的位置，所以跟大家印象中不一样的是，除非你是短期选手，不然高波动率并不是你的朋友，而是你的敌人。
很多人说最近赚钱效益很差很难受，难受不在于你在哪些板块亏多少钱，因为我们可以看到其实8月、9月，即使是消费者服务、医药、食品饮料、电子，它的整体跌幅也并没有那么大，如果看全年收益，全年涨幅依然不错。
问题在于这里不停地震荡，手里的股票如果错一点点就可能来回打脸，震荡是你交易一次就可能错一次，这种错误累积之后你会发现，在震荡里如果踩对节奏你会很舒服，但如果没有踩对节奏，其实这一轮是持续亏钱的过程。
二、投资本质上是一个逆人性的过程。
往往市场在2、3月份很恐慌的时候反而并没有那么差，我们可以看到今年3月份市场在非常恐慌的时候我们反而很快迎来了今年4-6月份赚钱效应非常好的月份，使得公募、私募在今年上半年赚钱效应是非常不错的。
反过来讲当市场进入7月，你身边很多人冲入股市，一群人喊“全面牛市”的时候我们反而需要稍微谨慎一点点，因为我们看到7月份这波资金效应之后8、9月份迎来了对大部分人来说比较难受的几个月，包括今天我跟大家聊，现在我对市场的观点还是谨慎乐观，有位朋友留言说“市场走成这样了还有什么乐观的？”大家看短期指标，很多都已经走坏了。
在这里我需要给大家做一个解释，你要警惕今年2、3月份跟你说市场一定会崩盘的人，同时你要警惕在今年7、8月份时告诉你市场牛市要来了，我们要看到4000点、5000点的人，因为那些人是顺周期的人。投资本质上是逆人性的过程。
扯远了，回到我们自己的主题，高波动率对大家其实是坏事，我们希望看到波动率回落，从过去2、3月份的经验来看它需要时间，按照之前的很多企业来看，可能在10月中、10月底左右看到波动率到比较好的水平，时间周期的拉长跟创业板放开涨跌幅有很大的关系。这是第一点。
第二是外围不确定性增加。
一提到外围的不确定性大家就会想到中美摩擦，但我们搜一下特朗普的推特就会发现，他里面涉及到中国的内容只有15-20%左右，并没有大家想象的那么多，特朗普一天发10条Twitter里可能也就只有1-2条涉及中国，他大量内容还是在涉及自己的政令。Twitter执政，包括他自己吹自己的内容。
但环顾全球我们会发现，其实特朗普不止针对中国；美国那边也提出了要在德国撤军，包括美国一直在跟德国和法国打贸易战，打得最狠的是对法国空客的关税。现在美国一直维持着对空客征收关税，对欧洲其它货物征收25%的关税，这个比例不比中国低多少，但可能没有切身相关，大家就注意得不多。所以在我的观察里，美国做的是全球开花的事情，除了恶心中国之外还恶心德国、法国，还深度介入中东等地区的地缘政治。
从这点来看，现在中美摩擦更多角度是特朗普为他自己选举续任做准备。这样来看，10月中、10月底都是非常重要的月份，因为9月底到10月底中间会有三场总统辩论赛以及一场副总统辩论赛，拜登和特朗普会把他们未来四年大致上的政策以及对华策略都会摊开来掰碎揉细讲给大家听。
资本市场最害怕的是“未知的未知”，不管特朗普还是拜登当选，在10月底结果出来之后，他们把结果拿出来给大家看了，大家对未来的不确定和担心就会消除。某种意义上来说，美国大选之后整个中国以及整个资本市场的外部环境就会短期进入到一个不大可能会变得更差的环境。变好不一定，但不大可能变得更差，因为大部分人都把自己最重要的目标达到了，不管是以成功还是以失败的方式达到。从这点来说，不确定性也消除了。
三、市场前段时间对一些潜在利空其实是有点忽视的，当然这与我们市场的牛市氛围有关系。
举个例子，以中美关系为例，2018年是中美贸易战正式的起点，其中一个很重要的时间点是2018年4月份美国对中兴通讯下了重手，大家现在可能忘了，但今天回头来想，你会发现其实就过了三个月，4、5、6月，中兴通讯就跟美国签署了协议，美国商务部给了中兴通讯落地方案，7月份时我印象特别深，那时候中兴通讯公司门口有一个投影仪，说我们被解除禁制了，再度启程。当时大家讨论了很多，觉得真不容易。
包括到2018年底我们发现，中美两国在公开谈判的流程上，很多细节是有进有退，起码是有得谈的，所以2018年事后看我们对中美关系有点过度悲观了，于是市场回调很多。
事后来看无论是中兴通讯还是谈判细节其实都有转机，所以2019年是修复悲观的市场，因为过度悲观，使得我们对市场的中美关系起到中性状态。2018年大部分跌幅最后都修复了，所以2018年是中美关系过度乐观，2019年是修复悲观，达到中性状态。
今天我们回头来想，到今年9月份指数涨幅这么大，我们是不是对中美关系过度乐观了一些？因为可以看到中美关系整体处境相比2018年是变差了，为什么我要举中兴通讯的例子？中兴通讯用了三个月，很多事情平安落地了，这事过去了；但我们看到华为的事情没有过去，某种程度上来说华为受到针对的严厉程度比2018年厉害很多，甚至扩大到了Tiktok、微信，美国甚至开始设计一些对于中国来说比较敏感的问题，包括台海问题。
从这个意义上我们发现2020年中美关系比起2018年相对来说差很多，但我们的指数却比2018年高很多。注意，这里面还契合了经济、疫情等各个因素都不是特别好的大环境。
我换一个说法，如果我有一个时光机，我穿越到今年年初1月份的时候，我告诉你今年会是一个烈性传染病全球大蔓延的过程，中国做得比较好，但中国也有八万多人感染，数千人死亡，一度使得武汉这样一个非常重要的省会封城，全国经济一度停摆。
后面全球经济也停摆了，甚至我告诉你全世界第一第二大两个大国一直有越来越严厉的贸易摩擦，使得一些企业的业务完全停滞，这个病在全球已经造成了数百万人感染、十来万人死亡。
从这个数字来看，我们可以想像，如果我真的有时空机穿越到今年年初，我告诉你这些信息，你会买股票吗？我相信绝大部分理性的人都不会买股票，这里面没有一件是好事，但事后看股市却涨了很多。
所以这里面一方面跟情绪有关，另一方面，随着赚钱效应出来，尤其是“比差效应”差，股市的优势出来，这一点后面我会重点讲，其实大家忽视了利空，把利多不停地涵盖在内。市场在涨的时候没有问题，但一旦市场进入震荡，利空会重新涵盖进估值里。
我知道很多人对于震荡会很恐慌，但我觉得震荡并不是坏事。我的观点跟别人稍有不同，震荡不是坏事，小幅下跌也不是坏事，只要不出现明显破位式下跌。原因在于一些利空要重新涵盖估值体系，不可能市场完全无视所有的这些情况无止境上涨，这些东西消化一下让市场冷静，不是坏事情，某种意义上未来市场还会有震荡的过程，甚至有急跌，但这些急跌和震荡就是把这些利空涵盖进去，涵盖之后就是利空出尽的氛围。
当然这里我要提示大家，你会觉得过去一段时间市场跌的有点无厘头，无厘头才是对的，因为从结果来看类似于骆驼被最后一根稻草压死的过程，你看到的是稻草飘到骆驼背上，骆驼倒在地上。
实际上前面已经说了，是因为市场在一轮牛市氛围中之前对一些潜在利空没有任何预期，真正背在骆驼背上的那些重物一直都在，只是你之前无视了，你看到的是稻草落到骆驼背上，骆驼垮了，类似一个无厘头理由让A股有一次急跌，但好处是利空慢慢涵盖在里面了。所以也需要时间消化。
四、疫情会有二次反复。
其实疫情的二次反复对于经济的复苏，包括对于出口增速的维持以及全球经济的恢复都不是好事，我们看到巴西、印度、西班牙、法国，很多地方的数据都出现反弹甚至创出新高，我认为全球疫情短期内根本并不乐观，对于海外疫情我们不要下太早的判断很多数据、很多经济形势是因为疫情导致的经济扭曲，未来可能还会反复，甚至一些输入性病例在中国也会间发式发生，这使得我们未来还会是一个折腾的过程。
好处是确实我们看到很多疫苗进展好于预期，一些疫苗的抗体取得了一定效果，所以后面问题一定会解决，一定要解决，但解决还需要时间周期，起码比之前的预期稍微悲观一点。
五、解禁潮和风格的过度偏移。
我们要深刻认知到科创板的解禁压力是很大的，包括前几天科创板50的ETF卖得很火，我自己也发表了对这个产品的观点。即使不谈这个问题，我就谈一个问题，现在整个科创板50指数里没有涵盖一个非常重要的标的：中芯国际。大家可以看到中芯国际今天又新低，A股跌了5个点。
但我要提醒大家的是中芯国际公司的估值体系比较公开，大家可以准确评估，全世界都有可比公司，相对来说港股的估值在全球可比公司里有一个可比参照，我们可以看到中芯国际A股的价格比港股贵好几倍，四五十人民币和二十来块钱港币不是一回事。
某种意义上来说这样的估值差未来一旦加上解禁潮，当然中芯国际是一个典型例子，它是少数的A/H股有比价效应的，告诉你A股到底是便宜还是贵，从这点来说，未来科创板自身上市之后的解禁压力客观存在，我们不能否认它。
很多人举例说最近一段时间科创板走得比较差原因是创业板放开了涨跌幅20%，有取代效应。但创业板这一波涨的都是小票，一些基本面比较差的票，我们我深刻认知到里面的一个逻辑是，炒那些创业板小票、基本面很差的个股纵然有它的问题，但它的一个内涵逻辑是什么呢？
我们做投资经常要逆向思维，你有没有想过，去炒创业板的一个隐含思路是这些创业板公司本身都是上市足够久、足够小、基本面不够好的公司，所以机构很少，换句话说，市场去炒创业板的小票烂票，内生逻辑在于我认可20%的涨跌幅空间，但我也非常恐惧机构和大股东减持的潜在压力。
这么去理解创业板这段时间小票涨得比较好（就明白了），其实也反映了大家对于机构卖压的恐惧心理，因为烂票里没有机构。哪个板块里机构多，科创板，科创板里的小非不算少吧。所以我们要重视解禁压力，当然好公司也会跑出来。
更重要的一点是创业板的问题，我们可以看一下这张图，这是卖方分析的公募二季度末的持仓结构图，可以看到公募整体历史仓分位在医药和电子产品上是100%的分位，估计公募消费这块也有百分之八九十了，这是什么意思？2005年以来过去15年公募持有一些板块的历史仓位从来没有这么高过。100%分位的意思是过去15年都没有这么高过，已经有医药、电子了，甚至中间有一年是2015年的泡沫牛市。
也就是现在公募整体上来说对于医药和电子生物持仓的重仓程度已经超过了2015年时创业板最狂野的时候，而与之对应的是公共事业、钢铁、建筑、采掘、银行等大概十多个板块公募的历史仓分位在10%以下，这是我入行这么多年以来非常非常罕见的一次持仓风格高度偏移的风格，公募很少会有这么高的持仓偏移度，只有在2015年4、5月份的时候。所以这里压力很大。
更何况创业板指有1/3的市值是医药，也有小一半左右的市值是电子，而你又告诉我公募在医药和电子上的持仓比例是过去15年的历史最高位，而我要告诉你以这两个板块为代表，今年涨幅非常剧烈，里面很多个股又放开了20%的涨跌幅。
这么想完以后你就觉得这两天的震荡理所应当，某种意义上来说是以公募为代表的持仓风格高度偏移的情况，当然不能否认其他投资者也有这样的情况，只是公募的数据是可以看到的，这种持仓风格偏移度的情况某种意义上也在为这个震荡交学费。
无论是波动率的收敛，包括外围不确定性的确认，比如美国选举结果出现，包括之前对一些短期利空的忽视，现在重新反映在我们的估值体系里，包括海外疫情的反复和确认外需内需是否真正恢复，还有科创板解禁压力以及创业板为代表的公募持仓风格的高度偏移，这些都需要时间去消化。
为什么我说不觉得这里震荡是坏事，我们不能把震荡想当然为坏事，任何事情都是中性，一分两面。其实它就是把一些潜在的利空，把我们忽视和无视的利空消化一下，这是很正常的情况。
从这点来看我觉得并不是坏事，所以震荡反而是应该的，如果7月份以后没有8、9月份的震荡，而是一路冲到3400以上，某种意义上更难说，现在我们跌到3300以下，需要消化一下，对我来说是中性偏好的情况。
当然这种情况下你的仓位不适宜特别高，因为还没有到非常乐观的时候。我们的标题是“谨慎乐观”，为什么近期要稍微谨慎一点，因为这种震荡状态还会持续一段时间。后面我会讲第二个逻辑在哪里，为什么谨慎之后还要加上乐观二字，因为一个非常重要的情况是A股的长期趋势没有受到任何实质性的动摇，这点很重要。
下面我跟大家重点讲讲两张图。我讲的所有东西你都会在我发布的帖子里看到片断，大家可能会觉得吴悦风就会写一点点抖机灵，但我今天承诺我今天讲完之后，你会发现能串起我之前发的所有内容，每一个字都是有理由的。
首先为什么我依然认为A股的长期趋势还在，准备PPT时我说短期震荡一定是长期震荡的机会。我的同事和球友提醒我说我这样说太绝对了，但为什么说这个逻辑在？因为逻辑很强，A股未来几年依然有大机会的大逻辑在于我们现在处在一个非常非常罕见的长期低利率+低增长的特殊环境下，这是一个非常特殊、罕见的情况，需要提醒大家注意。
在中国，低利率+低增长是一个非常罕见的环境。
先讲第一个：低利率。我跟大家说一个结论：在中国，低利率是一个非常非常短命的政策，这一定跟大家想象的不一样，不像大家想象的那样中国是长期放水的。为什么？你可以想一下，如果中国是一个长期放水或银根长期宽松的大环境，你在市场上永远不可能买到利率10%、12%、14%甚至更高收益的信托。为什么？银根宽松，怎么会有企业借不到钱？没有企业缺钱，怎么会有企业去那边发12-16%甚至更高的产品？你前10年总是能买到利率8-12%的产品，一定说明中国在长周期下银根不是一直宽松的，也就是说，水不是一直放的。
当然，这个东西跟大家的感知不同，下面我们用数据来说明更直接一点，这里我解释一下什么叫做流动性释放，我用超额流动性来说明。右下角我把超额流动性的公式给大家看，M3的同比增速减去GDP的同比增速就是超额流动性。超额流动性的意思是，经济增长5%，货币投放量增长10%。某种意义上来说如果货币流转速度不变的情况下，货币的投放量多于经济所需要的量，这就是“放水”，也就是超额流动性的释放，我们以这个指标来衡量上一张图里蓝色的这条框。
2007年以来中国历史上有四个超额流动性释放的明显顶点，分别是2008年、2012年、2015年以及2020年，做研究做得比较深的同学马上就会想起来，2008、2012年、2015、2020年恰好也是央行流动性大幅释放的时候，比如2008年降了四次准、降了四次息，还有一次4万亿；2011年降了两次准，2012年降了两次准两次息，2015年不说了，是一个非常典型的年份，那年降了五次息五次准，今年没有像之前那样全面降息降准，但定向降息普惠降息以及定向降准持续进行，所以今年从指标上来看超额流动性释放的量堪比2008年的4万亿量级，真实的原因是M3减GDP里的GDP是罕见的零值甚至负值，所以这个量级看起来数字很大，其实放水力度比2008年稍微温和一点。
但结果是非常明确的，下面我给大家说第二个非常重要的结论：每一轮超额流动性的释放必然会带动股市或者房市至少一个大涨。我再说一遍，过去中国每一轮超额流动性的释放它必然带动股市或者房市至少一个资产大涨。
我们先看一下2008年，这里非常典型，2008年超额流动性放水，那时候金融危机，4万亿加降息降准，股市房市都有明显反应。绿色线是商品房销售额的同比累计，按理说这里应该用房价，我们可以看到2008年这一轮超额流动性的释放，房市有明显反弹，股市交易量也明显放大，后面对应房价的明显上涨以及股市指数非常明显的上涨，后面都回落下来了，这是2008年，大家印象可能都特别深刻。
后面讲2012年，对我们来说是非常特别的年份，2012年时股市没有任何反应，可以看下面这根红色的线（股市指数），没有任何反应，平着不动。但请注意，虽然2012年股市没有任何反应，但我们可以看到房市交易量在2011、2012年有一次非常明显、近乎于90度的跃升。大家可能不知道，为什么只有股市没动房市在动？
原因在于2012年前后是一轮非标产品（尤其是房地产信托产品）爆发的大年，在那几年时间信托行业体量很快从1万亿变成了将近10万亿的大体量，我听说中西部一些作风比较激进的信托公司，他们的信托经理都能拿到千万级别的年薪，在那个信托行业大爆发的时候。
这时导致了影子银行的加成，而影子银行的加成在当时没办法流入股市，更多是流入到房市。后面监管层非常恼怒，所以2012年2月份我们看到了一次非常有意思的政策：银行18号文，文件明确规定从那个时候开始银行卖的非标产品不能超过当年理财产品销售额的35%，专门来掐非标、掐信托、影子银行的业务。2012年下半年其实是中国真正意义上信托产品风险爆发的元年，当年陆续有一些信托产品出现了违约情况，在2012年干了这个事情之后监管觉得流动性收得还不够，这里可以看到房价交易额上得狂野，所以最后2013年6月份又加了一码，也就是2013年6月份的“钱荒”，往回收了一波流动性，所以后来商品房交易额是很快很急的。2012年这一轮超额流动性释放没有带动股市，只带动了房市大涨，所以那一波房子涨了很多。
六、关于四季度的投资策略
大家提到今年四季度的经济数据会有复苏，包括明年一季度，因为今年一季度低基数的原因，明年一季度即使不好数据也会很好，从这点来看股市会不会有大级别的反弹？
我想说一句话，如果你身边有人用经济的短期增速来决定股市能不能反弹，那我只能对这个人说三个字，要不就是门外汉，要不就是新入行。因为从历史上的经验来看，经济的增速高低从来决定不了短期股市走势的好坏，这点跟大家想的不一样，你看今年的经济数据这么差，但并不妨碍股市涨得很好，但你说对经济增长有没有效果？
有呀，因为经济和企业业绩增长不能决定股市短期走势，但经济增长能完美决定股市的底部是不是逐步抬升。我以前说过，A股是一个震荡过程中的底部一直抬升，现在回想一下2005年A股底部998点，2012年1849，后面2049，2018年是2440，到今年2649。你会发现如果你拉长来看，任何一个指数，不管是上证、深成指、中证500、上证50，都是一个底部逐步抬升的过程，每个底部都比之前高，这反映了股市在非常悲观的情况下总会有人认为太便宜了，认为便宜是因为企业盈利的增长，所以企业盈利的增长，绝对底部一定是逐步抬升的，所以股市底部从长周期看，只要经济有增长，是一个底部逐步抬升的过程，但短期它的走势高低由什么决定？
流动性、情绪、资金决定。所以这里我说你可以稍微谨慎一点，但不用太悲观，今年2月份最低点是2649，这是这一段时间的绝对底部，如果未来一段时间经济有恢复有增长，不能说股市短期有增长，这个没办法判断，跟经济没有那么强的关联，但你能说下一个股市的绝对底部很可能比2649要高一些，2800、2900、3000都有可能，事后才知道，但下一个底部一定会更高，只要经济有增长的话。
这里告诉你，后面即使有回调，有一部分股票向下的空间相对来说是有限的，也是为什么我告诉你谨慎里还有乐观的原因，我不认为在这里指数会大幅度下跌，因为底部有一个抬升过程，但指数能涨多高不由我说了算，因为股市的牛市无论是资金推动还是情绪推动，它最高的顶部不是由基金经理说了算，而是由市场上最疯狂最无知无畏的人买完他手里的最后一块钱决定的，我不是他我不知道，但我只知道从未来来看、从长期来看，这里还好。
回到最开始的话题，为什么这次市场虽然有震荡但没有明显破位下跌，因为以前我们预期这里的流动性由于房价扰动的影响，它会快速地放、快速地收，所以我们以前对于股市行情，炒短炒快，但这次如果我们能真正意义上地坚持住房住不炒，只要房价没有大幅波动，这一轮流动性就没有快速收回的必要性，所以大家就开始慢慢预期，如果房价能压住不动的话，这一轮宽松环境的持续周期可能会比你想象得长，对于估值中枢的影响就从短期行为变成了长期行为，这样你就会发现现在的估值中枢就更容易站住了。这是预期的变化。
还有一个原因会导致这里很大的一个变化--低增长。低增长也在影响我们这一轮宽松货币政策的情况。因为以前我们的经济增速很高，虽然经济短期承压，比如经济从8掉到6，但政策一刺激，政策一鼓励经济增长，很快你就会发现经济增长不是从6回到8，甚至到了10、12，甚至更高。这就是经济短期过热甚至经济投机，说明经济的内生增速，宏观经济学的说法是“潜在增速”是很高的，经济状态是很年轻的，政府发现“一抓就死，一放就乱”，说明政策一宽松，投机情绪一起来后面就要往回收。
但这次我们发现一个很有意思的情况，即使今年经济利率到了3%-5%，非常低的水平，但我们没有看到任何实体经济投机过热的迹象，我跟很多身边朋友交流，去过很多地方，寥寥无几的企业主愿意在这一轮经济冲击之后明显扩大生产，追加产线，追加订单、招人，今年我们如此宽松的货币环境，却没有看到实体经济明显过热的迹象，这反映了什么？
可能我们经济的内生增速也就只有5%、6%左右了。这使得我们经济的低增长很有可能从一个短期行为变成长期行为，而这种经济低增长的情况反过来也使得宽松货币政策没有那么快有退出的必要，又反过来加强了我们对于长期经济宽松的预期。
最重要的是疫情影响。疫情影响像一个起子一样插进了低增长低利率中，使得这个结构更加稳固，因为低就业使得宽松环境要维持，保住企业和居民的现金流，而低就业又反映了经济增速的恢复以及企业生产的恢复相对比较慢，需要时间，低就业和对经济增长的预期使得这种格局更加稳定的存在，我们这一轮存在的低利率环境的周期可能要比我们想象得长。
这就变成了一个情况，前面我论证过了：1、在中国低利率是一个短命政策，我们所有人都没见过长期低利率；2、我们所有这批人，包括我自己在内，都是新中国成立以来最幸福的一批人，我们都沐浴了改革开放的新风，从我们出生开始到现在我们都迎来的是高增长的经济环境，没有一个人真正意义上接触过长期低增长的环境，1978年以后这一代人都没有接触过，所以我们不知道会发生什么。但是，这个时代可能已经来了，以低增长为例，经济增长靠三个指标：1、劳动力。2、资本投入。3、技术进步。
我们看第一个，人口老龄化，毫无疑问已经到来了，医保缺口陆续出现，这个话题很大。一是人口老龄化的趋势到了。
二是资本投入。我们可以看，你身边做实业的朋友，整个社会的资本投入，对于实体经济的投机情绪有没有明显起来，如果没有起来的话就说明整个社会的资本投入也是停滞了。那经济增长靠什么？
只能靠技术进步，这解释了为什么虽然大家争议很大，但科创板、创业板注册制一定要推，因为在中国这样的大环境下如果不搞创新，没有创新带来的增长效率提升，只单纯靠资本投入和劳动力增长，不可持续，而且边际效应递减，所以大家只能靠科技进步带来的效率提升。所以如果我们不鼓励创新就是等死，搞科技创新可能是找死，但可能还有一线生机，这是一条单行道。
其实高层是明确看到了这一点，所以毫不犹豫的要去推动科创板和注册制，对于监管来说，只要有一个技术进步，只要有一个新的东西赶上大势出来，整个社会生产效率提升，经济重新稳健增长，很多问题就能得到解决，但这种情况只有我们中国有，说到这里可能大家会说吴悦风你在说中国的问题，其实中国在全世界来看已经做得不错了，我们再不济还有4、5、6的增速，更可怕的是其它国家，因为他们已经是零利率+超低增长。
这里我们也会经历一段时间，觉得一些东西很贵，大家都觉得一些股权很贵，但卖完以后你会发现卖飞了，后面还会更贵。这个情况不止我们经历，美国人也在经历，很多人从2015年就开始喊美股见顶了，但现在还没有见顶。这个过程还会纠结，这个趋势还在进行，这里面一定会来回折腾，这是一个情况。
这使得我们长期趋势其实还是很明确的，大家要想明白，你家里的资产要配多少股票，配哪些股票，配怎么样的股票，这很重要。今天因为时间有限，你不能把所有的内容都讲到，但其实市场已经告诉你我们做好准备去迎接低增长+低利率对于头部公司无限追捧的过程了。
这里我不想讲对一些头部公司的看好，等于在吹股票嘛，而且讲这些的不缺我吴悦风一个人，我讲的是市场其实已经告诉了我们答案，市场对于这种未来的情况已经有所预知了。举个例子，上面我写了白酒和酱油，不说个股，你们知道我说的是什么公司，我们A股最典型的白酒股和酱油股它们的估值现在都不便宜，但这些好股票因为是消费品，所以它们的内生增速大概是多少？这些具有代表性的公司内生增速可能也就是15-20%（未来五年），稳定在15-20%左右，这个数据是大家能猜到的。
那好，我问大家一个问题，如果我告诉你这些企业未来五年每一年的内生增速就是15-20%，但市场给了那么贵的估值，我们先假设市场给的估值是对的，那它反映了什么逻辑？我在雪球和微博上也写过一次，那篇文章大家转了很多，其实它的内涵逻辑是中国未来五年找不出来多少每一年会有稳定15-20%的公司，它的内生逻辑就是在于低增长，正好契合了这一点。
第二，如果我们把一些白酒公司和一些酱油公司打到五六十倍甚至七八十倍的估值，里面还可能会隐含什么逻辑？大家知道这些公司是现金流非常稳定的公司，现金流非常稳定，所以可以用DCF估值法，DCF估值法的内涵逻辑在于他们的现金流可以持续到现在，所以他们的指标里有一个折现率指标。如果我们先假设这个估值是合理的，DCF估值法隐含的是有一些公司它的贴现率大家预期已经降到2-2.5%的超级低位水平。但你要知道DCF估值法的贴现率是隐含企业经营风险的，类似于债券的概念，所以当有经营风险的企业利率都降到2-2.5的话，你觉得市场的无风险利率应该是多少？市场其实已经有这个预期了，包括跟低就业相关的教育公司，包括银行板块之间的差异性特别大，大家都猜到未来会发生什么。
最典型的案例是银行股，因为雪球有很多银行股的粉丝，我先跟大家说我自己从来不认为银行的低PB是估值很低，我在任何一个场合只要我听到讲PB很低是一个安全边际的话，我是不认可这个逻辑的。银行的低PB一定反映了它高杠杆经营的内生特性，本质上来说银行是一个有10倍-20倍杠杆的行业，而它的息差，比如今年上半年数据全银行业就是2个百分点，经营成本在40-50%左右，所以也就是1个点的息差，为什么银行ROE在百分之十几，因为一个点的净利润空间最后乘上十几倍杠杆就是十几倍的ROE，所以银行低PB反映的是它高杠杆经营的内生特性，因为如果出现经济下行周期，银行的不良会先侵蚀它的拨备，侵蚀完它几个点的拨备之后就开始侵蚀净资产，而侵蚀完拨备的每一个点会侵蚀十几个点的净资产，这是为什么包商最后出现资不抵债的情况，因为并不是它所有的账都是坏账，可能当时它手里只有百分之十几的账是坏账，它就会资不抵债了，因为它是十几倍杠杆经营的银行，中间即使有拨备做几个点的缓冲，但也不够。
我跟大家说句话，你不能做一个忘本的人，2000年前后很多国有银行还是技术性破产，以至于要成立资产管理公司去接它的坏账，这事过去没那么久，你不能把这事忘了呀。全世界绝大部分银行都在一倍PB以下，如果你告诉我说一倍PB是低估的话，那本质上你是认为全世界大部分人都是傻子，只有你是聪明人，因为全世界只有你看清楚了一倍PB以下是低估。
银行低PB的原因是过去全世界（不只是中国）经济增速都到了相对低增长的情况，以至于低利率+低增长（很多地方都是零增长甚至零利率），而银行对于零利率的经营压力是非常非常大的，银行有没有投资机会？一定是有的，但银行股投资机会在过去的时候怎么体现？
往往在一轮牛市期间，尤其在一轮经济反弹所配合的牛市期间，往往经济反弹的时候到了牛市中后期，银行肯定会涨得很凶，因为在经济复苏的时候你的资产质量和息差质量会双重扩大，一个是优化一个是扩大，这是戴维斯双击，所以银行的基本面会极大的改善，充分体现了它的杠杆弹性。
这就是为什么在2001年加入WTO处理了一波坏账以后中国银行那么强势，所以中国经济能吃到的红利银行能扩大好几倍吃到，所以在牛市后期的时候银行股能涨，而且只要经济配合，上涨的理由是很充分的，但人们往往会把那时候的银行上涨理解成为低估值低弹性防御性的银行在后期的蓝筹补涨，而一旦进入熊市期，股市涨太快了，其它个股都跌下去了，银行是因为后期才涨的，而且它涨上去是有基本面的改善和配合，所以银行在后面的熊市期很扛跌，但人们会把它理解成为银行股本身防御性很强，看起来像牛市后期的补涨和熊市初期看起来的扛跌，都不能完全体现它的强周期性，直到最近几年经济出现下行周期，连招行和富国银行PB也就是0.6倍，当然它自己的问题很大。
扯远了，说了这么多就知道为什么银行差这么多了，因为市场对于中国后面长期走向低利率和低增长的预期非常强烈，低利率和整个经济的低增长对于大部分银行来说压力是很大的。你问为什么宁波银行能涨？
我说宁波银行能涨恰好说明了市场想明白了会发生什么事情，因为宁波银行只有30-40%的业务来自于对公业务，大部分业务来自于零售业务。第一，零售业务扛利率下行压力的能力更强；第二，即使未来迎来零利率的环境，但零售环节的最大优点是有中间业务收入。
未来即使利率水平越来越难做了，但我的分期手续费照样收呀，所以某种意义上宁波银行这种扛不确定性的能力是最强的，我们这里不讨论宁波银行的估值贵还是便宜，合理还是不合理，但市场预期已经非常非常充分，这就是为什么宁波、招商、平安、杭州这些做零售业务和科技业务最强的银行抵御未来低增长+低利率的能力是最强的，而大家在回避什么银行？大型国有银行，因为他们有政治人物，有1.5万亿的让利影响，他们在低利率低增长的环境下未来承受的压力要大很多。
这就给散户带来了一个很大的困局，你告诉我低估值策略在一些阶段下甚至是错的，高估值策略甚至是对的，我们应该去买估值更高的银行，暂时抛弃那些估值更低的银行，因为好的银行会越好，差的银行会越差，而好的银行一看有高PE高PB。这个刷新你三观的过程后面会持续进行，所以对大家来说压力会变大，机会会有，但机会会更加寡头化。
今天我可能讲的有点多，大家听到先基本听明白了未来一段时间，未来半年、未来一年甚至未来两三年你要做什么、不做什么，这里“不做什么”比“要做什么”更重要。
吴悦风，沣京资本合伙人、投资经理。厦门大学经济学学士，中央财经大学经济学硕士，特许另类投资分析师（CAIA），北美准精算师候选人，13年从业经历。
曾任安邦资产管理有限公司权益投资经理与股指期货专业风险责任人，业绩优秀。
接受过央视财经、新华网、Bloomberg、腾讯证券、交易门等多个媒体的专访，并为多个专业财经网站的特邀专栏作者，《月风投资笔记》作者。
丫丫商务合作微信：wushuxi_
(添加好友请备注：公司+合作事项)
丫丫内容投稿：[email protected]
我家的猫率先迎来消费升级
巴菲特与芒格：谈经济护城河与城堡
高瓴资本的嘉和生物IPO：跑得慢，汤都喝不上
 "转发" 是对我们最大的鼓励
继续阅读
阅读原文
关键词
A股
波动率
估值
经理
公司