当前经济的风险与应对

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· 本文来源：亚当斯密经济学（刘胜军微财经出品）

全是干货。

作者 | 刘胜军

下行压力凸显

在结构调整阵痛与贸易冲突双重因素作用下，中国经济下行压力增大。

经历了一季度的短暂企稳后，二季度、三季度 GDP 增速明显下行。由于 3 季度增速 6% ，而 10 月份各项指标继续下滑，中国经济已经从 10 月份开始步入“ 5 时代”。

作为新旧动能转换之龙头的深圳，经济增速也从一季度 7.6% 、二季度 7.2% 跳水到三季度的 5.2% 。

▲创新之都深圳

速度不是问题，质量才是关键

其实，减速本身并不值得担心，5% 依然是完全可以接受的“中高速增长”。

• 按照国际经验，到达中低收入水平后，经济增速放缓至5%左右是符合经验规律的。

• 给定中国世界第二大经济体的庞大规模，试图恢复以前的高增长既不必要也不可能。

正如“权威人士”所言：

L 型是一个阶段，不是一两年能过去的。对此，一定要内化于心、外化于行。对一些经济指标回升，不要喜形于色；对一些经济指标下行，也别惊慌失措。

真正值得担忧的是增长质量。如果速度放慢了但质量却继续下降，那才是最值得忧虑的局面。

如何衡量增长质量？“信贷密集度”是一个较好的指标。

▲信贷密集度

从数据上看，中国的信贷度（信贷增量/GDP 增量）在 2008 年金融危机后显著提升。经过 2015 年供给侧结构性改革，这一指标有所降低，但依然处在高位区间。

在投资回报率下滑的当下，信贷密集度越高，意味着未来出现大面积不良资产的风险越高，越不可持续。

关注实体经济

要准确判断当前实体经济状态，以下指标尤为值得重视。

•PPI（生产厂商出厂价格指数）重回负增长区间：CPI 主要反映消费物价，而 PPI 更能反映实体经济尤其是制造业的压力水平。2012-2016 年 PPI 连续 4 年负增长，对实体经济带来了多重冲击：利润下滑、投资信心不足、实际融资成本上升。2015 年“去产能”一度取得显著成效，PPI 摆脱负增长升至 8% 高位。但由于“上有政策下有对策”，产能并未真的去掉。随着钢铁、煤炭价格大涨，2018 年粗钢产量再创历史新高。结果，PPI 一路下行，重回负增长区间。这意味着上一轮好不容易走出的负增长区间，如今又要面对新一轮考验。

▲ ppi 连续四个月负增长

▲ ppi 重回负增长区间

• 房地产投资下行：抛开争议不谈，仅就拉动经济的作用而言，没有任何行业可以与房地产相比。尽管此轮房地产调控始于 2016 年 10 月，但调控的滞后效应如今才初步显现。无论是从房地产投资增速、拿地速度和房价来看，房地产已进入新一轮下行周期。换言之，随着房地产趋冷，经济下行风险不容小觑。更何况，房地产调控仍持续加码，2018 年全年调控 450 次，2019 年前三季度就达到了 415 次，后续叠加效应须引起高度重视。

• 实体经济指标下滑：2018 年社会用电量增速 8.5% ，2019 年 1-10 月增速仅为 4.4%，青海、上海、甘肃和河南用电量同比负增长。1-9 月全国工业用电量同比增长 2.8% ，增速比上年同期回落 4.5 个百分点；1-10 月航空货运增速 1% ，创 2013 年来最低；自去年 9 月份以来，浦东机场的货邮吞吐量已连续 12 个月负增长。这些指标说明实体经济尤其是制造业承受明显压力。

• 汽车产业压力仍存：就单一行业而言，汽车行业也是经济增长的重要引擎。汽车产值占我国 GDP 5%，甚至超过了对美出口占 GDP 的比重（4%）。中国乘用车汽车产销量已连续 15 个月同比下降，其中，2019 年上半年同比增速为 -14.0% ，7-9 月同比增速分别为 -3.9%、-7.7%、-6.3% 。10 月份轿车销量下降 8.7% ；新能源汽车下降 39.7% 。

• 茅台现象形成对比：最近茅台市值 1.5 万亿，成为 A 股第一，远超军工板块（24家）8700 亿的市值；茅台+五粮液+洋河=2.2 万亿，超越房地产板块 134 家公司的 2.13 万亿市值。茅台早已超越了“消费属性”成为“资产标的”。茅台的走红，是“资产荒”的体现。根据中金公司的测算，今年前三季度，全部 A 股公司、金融类公司、非金融类公司的净利润分别增长了 7.2%、16.6% 和-1.4%，它们的收入增速则分别是 9.5%、13.8%、8.7% 。主板非金融公司、中小板、创业板前三季度利润增速分别是 -1.8%、1.5%、-6.1% 。

怎么办？

面对下行压力，怎么办？

每次面对下行压力，呼吁“货币刺激”的声音都会加大。笔者对此主张并不认同：

• 与 2015 年类似，当前 ppi 的负增长源于“产能过剩”而非“货币紧缩”，产能过剩的问题必须靠“市场出清”来解决，货币政策难以奏效。

• “融资难”问题虽然依旧突出，但主要是结构性问题，靠货币“放水”难以根治。当前这一结构性问题突出表现为国企与民企在融资上的“双轨现象”。2019 年前三季度民企贷款占全部国企与民企贷款的 40.1% ，虽有提升但依然远低于民企在 GDP 中 60% 的比重。

• 银行惜贷现象突出：2019 年 10 月份新增信贷 6970 亿，其中企业贷款仅 1530 亿，占比不到 22% 。据财新报道，2019 年来多家大银行基建类新增贷款占全部新增贷款 50%以上。这足以表明，问题不在银行，而在于实体经济风险提升导致银行不愿放贷。2019 年 1-10 月民企占新增债券违约主体的 68% 。如果不下手解决实体经济的盈利能力问题，指望货币放水来化解难题，无疑是南辕北辙。

既然货币刺激无效，何以解忧？

惟有改革。

•下决心“市场出清”，淘汰僵尸企业：2019 年 7 月国家发改委、最高人民法院、央行等 13 部委联合发布了《加快完善市场主体退出制度改革方案》，应督促各级政府不折不扣地落实这一改革，以历史勇气淘汰僵尸企业，打破“国企预算软约束”。长痛不如短痛！惟有如此，才能从根本上解决产能过剩问题，避免治标不治本。

• 下决心重塑国有银行激励机制：国有银行偏离市场化原则，这是导致“结构性融资难”的根本问题。化解这一难题，不能指望“下指标”的方式，那只会导致“上有政策下有对策”。根本出路是重塑国有银行市场化导向的激励机制。一位股份制银行业务部总经理说，“实话说，把民企贷款考核与银行业绩挂钩，不如推进国企改革。比如退出一部分国有的僵尸企业，把被占用的信贷资源释放到其他领域”。

李克强：企业抱怨银行贷款存在一条国企民企“隐形线”。

刘鹤：目前在实际执行过程中，存在一些误解和偏差，比如说有些机构的业务人员认为，给国有企业提供贷款是安全的，但给民营企业贷款政治上有风险，宁可不作为，也不犯政治错误。这种认识和做法是完全错误的。我们必须从讲政治、讲大局的高度认识这个问题。

原银监会主席尚福林：信贷员贷款给国企万亿收不回来处罚较轻，若民企就不一样。

银保监会首席检查官杨丽平：很多基层信贷员都因为出了风险被问责过。有的信贷员一年被问责了好几次，所以他也不敢贷了。要破解“不敢贷、不愿贷、不能贷、不会贷”的难题。

• 以更大的历史勇气减税：给定当下经济格局，减税（供给侧改革）的积极效果远胜于扩大政府开支（凯恩斯主义）。2019 年中国启动以增值税为核心的 2 万亿大减税，根据财政部长刘昆估计，2019 年实际减税将达 2.3 万亿。这一规模比 2018 年有显著提升。但是当下仍须进一步减税：1）根据世界银行国际税负比较，中国仍超出世界平均水平不少，减税空间依然很大；2）2.3 万亿的减税规模，或许一部分是经济下行导致的税收减少，不能视为主动减税；3）减税速度跟不上经济下行速度，导致企业没有获得感，难以起到提振实体经济信心的效果；4）政府无须担心税收大幅下滑。2019 年上半年全国税收收入同比增长 0.9%，增幅同比大幅回落 13.9 个百分点。切记，根据拉弗曲线，降低税率可以扩大税基，税收可能不减反增，但从税率降低到税基扩大之间存在“时滞”，要淡定面对暂时的税收压力。如果减税就此止步，则将错失实践“拉弗曲线”的伟大机遇。

▲拉弗曲线 80 年代帮助美国摆脱“滞涨”

• 房地产调控须避免“一刀切”：根治房地产问题，必须从土地财政、货币超发、开辟经济增长新动力等方面入手，指望靠“渴死开发商”来调控房价，只能取得暂时的“虚幻效果”。一旦在各种压力之下放开，房价将再度反弹。2016 年深圳房价一年飙升 96% 即为例证。调控房地产，不等于不要房地产。要汲取“环保一刀切”的教训，避免银行对房地产贷款的“一刀切”，确保“一城一策”，实现房地产行业的平稳发展，避免不必要的大起大落冲击经济和金融稳定。

采取以上措施，或许不能帮助经济增速显著反弹，甚至阵痛不可避免，但将大大改善增长质量，真正提振社会信心，并逐步从治标走向治本。果如斯，高质量增长可期。

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