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作者：
梁中华（中泰宏观首席分析师）
张   陈（中泰宏观研究助理）
面对新冠疫情造成的经济衰退，全球普遍通过大规模货币宽松进行应对，如此大量的货币超发是否会造成通胀高企呢？作为参考，我们不妨仔细回顾一下日本的情况，因为日本早在几十年前就开始了持续的货币宽松，但似乎并没有摆脱物价的长期低迷。那么货币超发为什么推不动通胀？超发的货币去了哪里？本篇专题试图对这些问题进行一些梳理和探讨。
摘要
1、货币持续宽松，却没能推升通胀。日本货币持续宽松，尝试了几乎所有非常规货币政策，但通胀长期保持低迷，最直接的原因就是超发的货币并没有流入商品领域。如果比较日本居民工资以及物价走势我们会发现，日本通胀虽然很低，但是工资涨幅更低，甚至远远跑输了通胀。
2、超发的货币去哪儿了？虽然日本货币政策持续宽松，但是有很大一部分货币趴在银行的准备金账上，流出去的货币有一部分被企业存了回来，还有一部分货币则流向了日本的股票市场。2010年日本宽松加码后，虽然经济没有很明显的起色，但股票市场大幅上涨。
3、货币为何流向了资产领域？我们认为很重要的原因就是贫富分化。无论从收入角度，还是从财富角度，日本的贫富分化问题都是在不断加剧的。在贫富差距较大的情况下，超发的货币更容易推升资产类商品的价格，却很难推升普通消费品价格。而且即使货币超发对消费品价格有影响，也存在一定的滞后效应，如果用黄金价格走势来代表货币超发程度，从货币超发到通胀回升需要一年以上的时间。
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货币持续宽松，却没能推升通胀
日本90年代地产经济泡沫破灭之后，为了应对经济衰退和通货紧缩，不断调低政策利率，在政策利率降至0后，陆续进行了量化宽松、购买风险资产、收益率曲线控制等几乎所有非常规货币政策。
但对物价的刺激作用却不明显，1999年9月政策利率到零之后，日本仍然有一半以上的月份CPI同比是小于0的。
按照传统的货币理论，过多的货币追逐过少的商品，就会造成通货膨胀，那么日本如此宽松的货币政策为什么没有推升通胀呢？最直接的原因就是超发的货币并没有流入商品领域。
如果比较日本居民工资以及物价走势我们会发现，日本通胀虽然很低，但是工资涨幅更低，甚至远远跑输了通胀。由于1999年之后，日本陆续开始了包括零利率在内的非常规货币政策，货币宽松程度显著加码，我们以1999年作为基期考察日本居民名义工资以及物价走势。可以看到，1999到2019年的20年间，日本CPI大约上涨了2%，但居民名义工资收入反而减少了11.3%。
由此可见，日本普通居民并没有成为货币超发的受益者，而这些人才是商品消费的主力军。名义收入的持续低迷，是通胀长期维持在低位的主要原因。
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超发的货币都去哪儿了？
虽然日本央行持续投放货币，但是有很大一部分货币趴在银行的准备金账上，并没有流出金融体系。日本法定准备金率很低，但是商业银行的超额准备金很高。比如2019年时，虽然央行要求的平均准备金率只有0.79%，但准备金余额达到了346.2万亿日元，总准备金率大约27.2%。这说明流动性虽然很充裕，但大量的货币停留在金融体系内，并没有流出去。
而流出去的货币又有一部分被企业存了回来。在90年危机之后，日本企业进行了长期的去杠杆，同时也在不断囤积现金。到2019年底时，日本企业留存收益达到了479万亿日元，占企业总资产的27.9%，而这部分货币又被企业存回了金融体系。日本的企业不但不借钱，还大量存钱。
还有一部分货币流向了日本的股票市场。日本2010年10月宽松加码，并开始购买股票ETF。到新冠危机爆发前的2月，日经225累计上涨了145.2%，年平均涨幅达到了15.6%，同期日本经济增长平均增速仅为1%。虽然经济没有很明显的起色，但是并不妨碍股票市场的反弹，其中很重要的原因就是货币更多地流向了股票市场。
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货币为何流向了资产领域？
货币为什么难以流向商品领域呢？我们认为很重要的原因就是贫富分化。假设一个经济体有10单位居民，其中2单位是“富人”，8单位是“穷人”。如果央行发行的货币流到8单位穷人那里，穷人的边际消费倾向很高，衣食住行的价格可能很快就涨起来了。但如果货币流到了2单位富人那里，衣食住行都有了，怎么办呢？要储藏财富就会购买资产，货币就会流向资产领域。
日本的贫富分化问题是在不断加剧的。从收入角度来看，“富人”占有越来越多的收入。根据世界不平等数据库测算，日本前1%和10%居民收入占比近几十年来不断上升，目前10%居民已经拥有超过41%的收入。从财富角度来看，财富也在不断向“富人”集聚。根据Kitao&Yamada（2019）的测算，1994-2013年间，仅财富水平前40%的居民实现了财富增值，并且财富水平越高的居民财富增长幅度越大，前10%居民财富累计增长了26.1%，而倒数20%居民财富反而缩水了47.2%。
货币更容易流向“富人”。由于富人拥有更多资产，信用资质也更好，因此富人更容易获取信贷资源，超发的货币天然就更容易流向富人。
而“富人”的货币更多流向资产。富人的消费倾向比穷人要低得多，比如日本1984-2013年近30年收入和消费情况来看，收入越高消费占收入的比例就越低，最低收入组各项消费占收入比例高达78.5%，最高收入组则仅为36.6%。而这衡量的仅仅是平均消费倾向，富人边际消费倾向还要更低，这意味着货币流向富人后，主要的部分并不是被消费掉，而是进一步流到资产领域。
所以货币超发是否会推动通胀，还是要看货币的流向。在贫富差距较大的情况下，超发的货币更容易推升资产类商品的价格，却很难推升普通消费品价格。而且即使货币超发对消费品价格有影响，也存在一定的滞后效应，如果用黄金价格走势来代表货币超发程度，从货币超发到通胀回升需要一年以上的时间。
风险提示：中美问题，新冠疫情，经济下行，政策变动。
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