作者：大视野蒋炜

来源：蒋炜的投资思考（ID: jiangwei_investment）
我们知道，决定一笔投资收益的组成部分有三个：在持有期间公司净利润的成长、买入和卖出时估值PE的变化、以及持有期间收到的公司现金分红。如果拉长时间看，估值变化，通过较长时间的平摊后，对总收益率的影响是越来越低。最重要的还是公司的长期成长性，决定了一笔长期投资总收益率的高低。如果我们能够找到，数十年后PE不会有太大变化，但是净利润将实现较大幅度成长的企业，买入以后长期持有，那么我们就可以分享企业内在价值的成长所带来的巨大回报。这也是投资成长股的魅力所在。
那么怎样破译优秀成长股DNA，并有效的帮助我们发现当下一直值得研究的机会呢？我们可以通过分析，当下已经成为高知名度、大市值的白马股，把时间轴往前推移，在它的企业规模、市值还比较小的时候，他们具备怎样的企业特征？然后，通过数十年的发展，企业又是如何从小变大的呢？以史为鉴，我们通过提取这些优秀企业的共同特征，能够指导我们当下去识别一些未来具备成为大市值概率的小公司。
先给大家讲一个例子，来源于查理芒格的《穷查理宝典》，我相信很多投资人，都读过这本经典著作，不知道大家是否有留意这个小故事。
收款机是对文明社会的重大贡献。它是一个很有意思的故事。帕特森是个小零售商，没赚到什么钱。有一天，有人卖给他一台早期的收款机，他把它放到商店的收银台。这台收款机立刻让他扭亏为盈，因为有了它之后，店里的职员想偷钱就难多了。
但帕特森是个聪明人，他并没有想：“这对我的零售店有帮助。”他的想法是：“我要做收款机的生意。”自然，他创办了国民收款机公司。
他冲上了浪尖。他拥有最好的销售系统，最多的专利，其他一切也都是最好的。他狂热地致力于一切与此有关的技术改进。帕特森在年报中阐述了他的经营方法和目标。一只受过良好教育的大猩猩也能明白，在当时入股帕特森的公司完全是百分百赚钱的事情。
当然，这正是投资者寻找的良机。在漫长的人生中，你只要培养自己的智慧，抓住一两次这样的好机会，就能够赚许许多多的钱。总而言之，“冲浪”是一个非常强大的模式。
芒格提到的这个收款机案例，很有趣！行业需求是很大的，而且痛点是非常十足的（店员偷钱），然而国民收款机公司是该新兴行业中竞争力最强大的公司（最好的销售系统、最多的专利，其他一切也是最好的）。典型的：行业需求很大，该公司是行业中最具竞争力的小龙头。芒格说，就是一个大猩猩也知道投资类似这样的公司可以“躺赚”！
受到了这个故事的启发，我在雪球上发了一个悬赏贴
请大家推荐具备以下条件的公司：
1、行业空间非常大；
2、该公司是所在行业内竞争力最强大的公司；
3、该公司目前的市场占有率还很低；
4、该公司管理层有足够的进取心
从需求端看，行业空间有多大，未来是否还会变的越来越大？从供给端看，该公司是否是行业内竞争力最强大的企业？目前龙头的市场占有率是多大，未来可能提高到什么样的市占率水平？公司的管理层是否具备进取心？公司的股权结构、股权激励等，是否能够让内部的管理层与核心员工做到足够的利益上激励？企业文化是否具备狼性扩张的特征？内部是否有赛马机制，能够保持企业组织的发展活力？
公司研究的基本框架：
1、
这个生意的商业模式是怎样的

2
、需求端：
行业空间有多大

3
、供给端：竞争格局与发展态势，
竞争的核心要素是什么

4
、企业生命周期-该公司处于发展的什么阶段，市场占有率是多大，
未来预期将提高到什么水平

5
、存在的潜在风险因素
投资案例1：东方雨虹
19年下半年，在成都举办的价投会议，当时我负责聊招商银行投资价值的。当时招行也是我的重仓股之一。但是，今年年初的时候，我将招行切换成了东方雨虹。其实，这笔操作我纠结了很长时间才动手的。因为从5-10年的预期角度看，东方雨虹的性价比要明显优于招商银行。银行股的高速成长期已经过去了，未来数年内生增长加上股息，估计可以实现15%年复合收益率，但是想要获得更高的回报，恐怕并不容易。
19年9月份，我有个朋友谦和屋来南京，我们在一起见面聊天。他告诉我，目前重仓在东方雨虹，这家公司，我以前也看过，当时的认知是，这家公司的经营性现金流有问题，有大量的应收账款，现金流与净利润之间是明显不匹配的，所以在我的投资格栅里面，很快就将这家公司给过滤了。但是，通过与他的交流，他告诉了我几个核心的逻辑支点，我明白了现金流不好是行业共性，其实雨虹的产品处于供不应求的状态，这家公司的生意其实非常好。这样我就有兴趣坐下来深度研究一番了。
我们来看看防水这个行业的商业模式是怎样的？防水材料主要是用于建筑的防水，比方说楼顶需要有防水设施，这样才能够防止漏雨。大型的基建工程，如鸟巢、高铁、地铁等这些都需要有防水。防水材料是建筑施工中必需品。防水企业以沥青为主要的原材料，经过相关的生产工艺，生产出来防水卷材和涂料。防水工程仅仅占建筑造价的1%，但是痛点却很足。如果建筑漏水，后期的修缮将需要支付较大的成本，所以类似大基建里面的龙头企业，房地产商里面的龙头企业，倾向于选择头部的防水企业，因为质量和服务有足够保证。
从需求端看行业空间有多大？根据相关券商的研究报告，目前防水行业空间在1500亿，未来10年随着国内城镇化的推进，整个行业预计将保持5%的年复合增长率，那么10年后，预计行业空间2500亿。从数据对比看，防水行业的景气度与国内房地产新开面积增速有较大的相关性，过去数十年我们国家的房地产市场保持了高景气度，所以也带动了防水市场展现了高景气度。未来随着，国内城镇化率的稳步提高，人均住宅面积实现了较大的提高以后，预计整个新建房地产市场是要逐步下行的。但是，建筑的翻新与修缮，二手房的再次装修等需求，我们看日本的情况，虽然新建住宅面积是下行的，但是同期防水市场整体保持了稳定性，并没有趋势性的下行。所以，预计未来即使国内新建住宅面积趋势性萎缩，但是建筑修缮和翻新的需求，整个防水市场是可以保持稳定的，也就是说防水行业是具备永续经营能力的。
从供给端看行业内的竞争格局？典型特征是“大行业、小公司”，2018年规模以上企业784家，估算取得防水卷材生产许可证的企业数量在1600家左右。防水涂料生产不需要生产许可证以及存在大量无证生产企业，估计整个行业内企业数量超过4000家。东方雨虹2019年营收181亿，作为行业龙头，市场占有率12%；科顺46.52亿，市占率3.1%；凯伦11.65亿，市占率0.78%。CR3=16%。
市占率向龙头集中的逻辑是什么？防水材料与水泥类似，经济运输半径约500公里，存在较强的区域性经营特征，如果相关的防水企业在某个地区没有工厂，通过超长距离的运输来跨区域服务是不经济的事情。那么，对于已经建立了全国性产能扩张布局的龙头企业来说，就具备了做大做强的可能性。在规模效应下，龙头企业可以具备成本优势。其次，建筑防水材料占造价只有1%，但是痛点十足，所以重点工程，通常不会在防水上省钱，中国中铁、中国建筑都是雨虹的优势客户，雨虹也是号称重点工程的专业户，我们看这次新冠疫情，武汉紧急建设火神山、雷神山医院，东方雨虹在第一时间响应了建设号召，参与了防水工程的建设。还有，类似融创、万科、恒大这样的头部地产企业，它们非常重视自己的地产品牌声誉，也没有必要在防水上省钱，所以在地产企业集采的首选品牌中，东方雨虹是遥遥领先。2019年中国房地产500强企业首选防水材料品牌排名，东方雨虹首选率为36%。随着政策准入壁垒的提高，环保壁垒的快速提升，以及下游房地产企业集中度的提高，都有利于对行业内的小、散、弱企业的出清，加速市场份额向龙头集中的趋势。
企业内部建立了合伙人制度、股权激励。工程渠道事业合伙人可在公司直销模式不能覆盖的区域开展专营雨虹防水及相关业务，并与公司共同发起设立股份有限公司，公司持有合伙公司51%的股权。工程渠道事业合伙人和合伙公司接受公司的统一管理。高度认同公司文化；自愿成为东方雨虹防水产品、防水施工的专营商；接受公司下达的业绩目标，年底接受公司的业绩考核，业绩考核达到相应的指标享有相对应的分红政策。公司的内部政策也是倾向于支持合伙人的发展。
公司于2019年9月发布了第三期限制性股票激励计划。业绩考核目标为以2019年净利润值为基数，按2020年-2023年年均复合增长率不低于20%计算所得。以2019年净利润为基数，2023年净利润增长率不低于107.36%。并且未来几年的应收账款余额增长幅度应低于当年营收收入增速。由此可见，未来几年公司既树立了高速发展的目标，同时控制应收账款增速，实现高质量的增长。
产品供不应求，推演未来成长性的关键因素是产能建设。
应收账款的问题。防水行业需要给下游地产客户垫资，所以就存在履约保证金的问题，但是随着行业竞争格局的优化，如北新建材这样的企业也进入防水行业，来整合市场。龙头的防水企业，正在有序的推进和解决履约保证金的问题。雨虹的下游主要是大型的房地产公司，以及大基建客户，防水占造假的比例就很低，这些优质的客户赖账的可能性也比较小。从历史上雨虹实际核销的坏账，其实也就几百万，绝大部分的应收账款在1到2年内其实都可以回收的。所以，针对防水这个商业模式来看，表面上看应收账款很多是个问题，但是要结合具体的商业模式做具体分析。还有，我们看雨虹内部的股权激励，以及公司的电话会议内容来看，公司内部正在强有力的推进应收账款问题的解决，尤其是对于到期的应收账款零容忍的态度。从19年的年报看经营性现金流净额已经明显有好转的趋势。
李卫国的企业家精神。我们通过网路上的一些李卫国先生的视频，可以侧面的去了解这个人，他的思想是什么，他创办这个企业的缘由是什么？据说，李卫国自己家里面漏雨，反反复复搞了很多遍，都没有有效的解决问题，于是他发现了这个市场。全国防水企业有很多，如何在这么多公司中突出重围？李卫国全部身家押注给免费给毛主席纪念堂修防水，在全国一炮而红。我们从这个案例可以看出来，李卫国是很有魄力。同时，从东方雨虹过去的发展历程来看，李卫国是有野心、执行力，以及分享精神的。有这样的企业家来掌舵，我们相信未来数年，东方雨虹市值破千亿是值得期待的。
东方雨虹在2008年上市，也是防水行业中首家上市的公司。当我们把时间轴推移到2012-2013年的时候，当时行业空间预计1000亿，雨虹是唯一的防水企业上市公司，市占率只有3-4%，你是否能够发现这家未来的优质成长股呢？虽然，我没有在很早期的时候，就发现了东方雨虹的投资价值，但是通过做历史的复盘，我可以总结出来一些经验，有利于当下去识别一些优质成长股公司。
投资案例2：永辉超市
在我老家安徽芜湖，县城里面很多年前开了一个超市，就是永辉，当永辉来了以后，原来我们县城里面的联华超市，以及原来在我们县城生意很火爆的世纪乐购，相继都关闭了。然而，永辉在我们县城扎下了根，生意一直非常好。我有时候回家探亲，也会去这个超市里面去逛逛，发现里面的生意是非常好，排队结账的人很多。于是，我就留意观察了这家公司。
永辉的生鲜优势，其实更多的吃掉的是脏、乱、差的农贸市场的份额；合伙人制度下，让生鲜有更低的耗损率，更好的卖相，同时合伙人因为利益相关，所以在卖场中是拼命叫卖，反观南京其它超市中，尤其是苏果，里面的超市工作人员，感觉像是在国企上班，工作积极性差，菜品的新鲜度，别说与永辉竞争了，就是与菜市场都缺乏竞争力。还有就是永辉整合的供应链优势，通过入股上游的蔬菜、水果的供应基地，保证了货源的供给，这次面对新冠疫情，永辉的供应链优势凸显。
生鲜是永辉用来引流的，强调“平价”卖生鲜。消费者来了后，在逛超市的时候，顺便采购其它日用品（这些是高毛利的）。也就是说，买生鲜，永辉的卖相好，价格比农贸市场还便宜，对农贸市场就是降维打击。然后，再看购物环境，超市的干净、舒适度当然是比农贸市场要强的。
我们看超市这个行业空间有多大？根据Euromonitor，2018年超市行业（包括大卖场、综超、便利店）总规模3.1万亿元，同比增长0.9%。受到电商、到家业务和中小型业态的冲击，2018年大卖场行业总规模约6500亿。2019年，永辉营收848亿，预计超市/大卖场零售额市占率提升至2.5%/13%。
与发达国家相比，中国超市行业集中度明显偏低，2018年中国超市/大卖场CR3仅为9.1%/40.6%，显著低于美国超市/大卖场行业CR3 44.7%/95.5%。美国线下超市龙头沃尔玛在超市/大卖场行业市占率分别高达29.1%/84.6%，远高于国内线下超市龙头市占率。国内龙头超市企业，凭借供应链优势和上市公司的资金优势，快速的开店，加大对低线城市的渗透率，同时收购区域性的超市，来扩大市场份额，未来发展的空间还很大。
从供给端看竞争。我们看国内超市的前4强，最近几年大润发和家乐福的营收是颓势的下滑，沃尔玛只是平稳的增长，然而只有永辉超市的营收保持了一骑绝尘，从2014年营收367亿增长到2019年848亿，今年5年营收的年复合增长率18%，最近3年是维持在20%上下的增速。我们再看最近几年的门店数量变化，大润发、沃尔玛保持平稳，新开店扩张速度已经停滞，家乐福的门店数量是在走下坡路，唯独只有永辉，逆市保持了扩张的节奏。
核心竞争力分析：公司坚持以智能中台为基础打造食品供应链的平台型企业，以合伙人制度+赛马制为年轻人搭建创业平台。
看永辉的股权结构。牛奶国际持有19.99%，张氏兄弟创始人持有22.47%，腾讯5%，京东11.43%。腾讯入股后，与公司展开了深入合作，启动了近200人参与腾辉项目强基工程，围绕着供应链、工程、HR、财务共享，以商品流、订单流、财务流和信息流进行了整体流程拉通。永辉借助腾讯，在企业管理、智能化办公等方面经验，提高内部运营效率。牛奶国际是亚洲领先的零售商，京东是国内最大的自营电商平台，这两个股东都有丰富的零售经验。在永辉的采购、食品加工、仓储物流等方面，能够提高永辉的供应链效率。
永辉的市盈率太高是一种假象。永辉的估值方法：因为新开店的利润前置原因，费用高启，如租金和工资，净利润是失真的，所以不适用于PE估值。通常是用PS估值。永辉2019年营业收入848.76亿元，2020年预计1000亿。参考历史PS看，给1PS是合理估值。1季报出来后，永辉最近四个季度的营收：918.98亿元，目前总市值956亿，PS：1.04倍。如果按照4%的合理利润率算，1000亿营收，即40亿净利润，千亿市值即40*25PE，永辉处于价值创造的扩张期，给25PE是不贵的。如果超过30PE，即40*30PE=1200亿，那就是估值上有一些溢价了，相对于2020年的千亿营收，就是1.2PS。近5年的PS看，0.8倍就是极限低位了，中位值1.12，目前是处于中位线以下，但还谈不上贵的。
永辉2020年营收预计1000亿，按照15-20%的销售增速，2025年预计营收2000-2500亿，按照公司制定的目标力争实现4-6%利润率，预计2025年净利润80-150亿，毛估估100亿，给20-25PE，则2025年目标市值2000-2500亿（与1PS匹配）
零售行业是具备成就大市值公司的赛道。如全球超市巨头，沃尔玛市值近25000亿人民币。永辉作为国内已经建立了强大竞争优势的生鲜超市龙头，通过新开更多的店，加大对低线城市的渗透率，同时再收购和整合区域优势企业，来扩大自己的版图。2019年，红旗连锁营收78.23亿元，业务范围仅在四川省内，主要集中在大成都范围。2019年，家家悦营收152.64亿元，其中胶东地区，山东青岛、烟台和威海地区营收约120亿。对比永辉在全国范围内才布局900多家连锁超市，营收才约850亿。未来依然有广阔的发展空间。从远期看，如果永辉能够维持今天的竞争力和战斗力，保持稳步扩张的节奏，从它基因来看，是具备成为市值破万亿概率的超市龙头。
投资案例3：国检集团
检测业务指利用仪器设备、环境设施等技术条件和专业技能，对产品或特定对象进行检验检测，最终成果是“有证明作用的数据和结果”；认证业务是指对产品、服务或管理体系进行合格评定，最终成果是“认证证书、认证标志”等合格判定。检测认证活动涉及工业生产、农业生产、建设工程、环境保护等多个领域，覆盖研发、生产、运输、销售等经济活动多个环节。当前全球检测市场规模约1.5万亿元。中国检测市场规模为2811亿元，建工建材检测是最大的细分市场。2018年行业空间达723亿元，我们看2019年国检集团作为行业龙头，营业收入才11.07亿元，市场占有率还不到2%。
然而，全球检测市场已培育出百亿元规模的龙头企业，SGS、BV、Eurofins、Intertek是国际检验检测的四大巨头，2018年营收分别约487、379、299和238亿元，这些国际检测巨头，成立以来有百余年的发展历史，完成了多领域、全球化的业务布局，近年来仍然保持较快增长趋势。国检作为国内检测领域的龙头企业之一，对标国际巨头，依然处于发展的初级阶段，未来还有很大的预期成长弹性。在一个肥沃的土壤上，刚刚种植下去一棵健康的小树苗。
检验检测需求增长驱动包括两方面：一方面，检验检测作为产品供需两方获得质量保障的必要环节，其需求随着下游行业产值规模扩大而增长，二是随着人均GDP提高、中产阶级崛起，社会关注产品质量的意识以及监管部门制定的产品质量标准提高，使得产生同等产值所需的检测频次和检测参数增加。根据国际检测龙头BV 统计，全球检验检测行业产值占其下游行业产值比重在0.1-0.8%左右，当前中国北京、上海已处于较高水平，而其余大部分地区检测产值占比仍有较大的提升空间。
目前国内检验检测行业仍呈现“小、散、弱”局面。根据2018年行业统计全国3.9万家检测机构户均收入仅712万元，就业人数在100人以下的检验检测机构数量占比达到96.33%，绝大多数检验检测机构属于小微型企业，承受风险能力薄弱；从服务半径来看76.94% 的检验检测机构仅在本省区域内提供检验检测服务，“本地化”色彩仍然主流。
作为独立第三方，检验认证行业具有明显的为市场经济和产品（服务）质量提供信用担保和背书的内涵，因此对品牌、技术和公信力具有较高的要求。作为技术密集型行业，需同时掌握下游行业产品特性、生产工艺流程及对应检测技术，才能够提供有效的服务，因而对检验认证机构的技术水平、科研能力有较高要求，综合型检验认证机构需更强的技术实力；作为为产品和服务质量把关的独立第三方，对质量、品牌、实力具有很高的要求，信誉越好、规模越大的机构越容易获得市场认可，其提供服务的产品更容易在市场中获得更高的认同、更优的价格。因此，对标国际检测巨头的发展情况看，国内检测行业的小散弱局面，从长期看是不会持久的，优势的龙头企业将整合市场，提高市占率。
公司主持制定并发布了中国建材行业第一项国际标准，主持制定并发布了多项国家和行业标准，为建材行业内标准样品、标准物质的主要研制单位，一方面通过多年的技术积累，使得公司在我国建材及建工检验认证领域处于绝对技术领先地位、形成了较为明显的技术壁垒；另一方面通过为客户提供高附加值、高端技术服务，与同行业内其他机构形成差异化竞争，使得公司成为国内检验检测行业中市场份额最高、竞争最为激烈的建工建材检验领域中的龙头企业。
通过外延并购的方式，是国际巨头做大做强的必由之路。国检也制定了中长期的发展目标。在未来五年内，立足于建材和建筑工程领域，兼并重组建工建材检验认证机构，做大做强建工建材检验认证主业。向环境、食品、消费品、消防工程和产品、水利工程质量检验、检验仪器设备生产销售、计量校准等近相关业务延伸，将公司打造成一个在国内极具影响力的检验认证集团公司。中长期目标：未来15年，实现在建工建材检验认证领域达到国际领先、国内一流，在环境与环保、汽车与零部件、健康与生命科学、食品与农产品检验和仪器设备研发生产销售以及计量校准等七个领域占据相当市场规模和较强实力的现代化综合型检验认证服务机构。成为国内领先并在国际上具有广泛知名度、美誉度和较强市场竞争力的第三方检验认证集团公司。
为进一步完善国建集团内部的公司治理，促进公司建立、健全激励约束机制，充分调动公司高级管理人员、核心骨干人员的积极性、责任感和使命感，有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，共同关注公司的长远发展，并为之共同努力奋斗，公司制订了股权激励计划。从董事长、总经理到核心骨干成员合计119人都授予了相当数量的股票期权。行权条件是：2022年净资产收益率不低于12%且不低于同行业对标企业75分位值水平；2022年较2018年营业收入复合增长率不低于17%。
从财务上看，国检近5年的销售利润率都在20%上下，可以看出来这个生意的盈利能力非常强。
从估值上看，SGS和BV作为国际检测巨头，只有个位数的成长性，但是近几年的PE波动区间在20-35倍之间，20倍PE就是估值的底部了。那么，国检对标国际检测巨头，依然处于发展的初期，成长速度要快于国际巨头，那么在成长的初期，给到30PE是合理估值。
总结
首先，行业空间一定要大，天高任鸟飞、海阔任鱼跃，一个具备成为鲸鱼的物种，但是如果放在一个小池塘里面，它也是很难有所作为的。在一个很大发展空间的市场中，一个已经建立了某种独特竞争优势的小龙头企业，我们通过它过去的经营发展历史，能过清晰的梳理出来，它到底是在哪些方面构建了独特的能力，与同行业对比看，有两把刷子。行业空间很大，这个小龙头比对手有优势，同时还有积极扩张的野心，我们可以想见，未来它一定是有发展前途的。
然后，我们还要去判断，目前是处于企业生命周期的什么阶段，最好是在初中级阶段切入这样的公司，在市占率还比较低的时候，但是已经明显的看到它与竞争对手拼刺刀以后，把红旗插在了山岗上，未来会遥遥领先，那么这个时候，投资这样生意，既确保了投资的胜率，同时也赋予了我们这笔投资未来的高赔率。
其次，我们还要去分析企业家是否有企业家精神，是否有利益分享机制，高管团队和核心员工是否具备积极的激励机制，能够确保未来他们能够保持战斗力。
行业空间很大，龙头具备各个方面的优势，管理团队能够做到以股东利益为导向。那么这样的企业就可以放手让他们去拼搏，我们作为它们的股东，在年报披露季，可以审阅一份份赏心悦目的报告，此乃幸事也。
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