通缩的新世界…

有关通缩的话题，我们从油价说起。多年来，人类一直担心石油、煤炭等能源耗尽，二十年前，曾有预测表示地球上的石油只够再用二十年，现在二十年过去了，原油价格竟然成负数了。

2020年4月21日的市场刷新了我们的认知，美东时间周二（4月21日）凌晨5点到期的5月西德克萨斯中质原油（WTI）从每桶17.85美元下跌至负37.63美元，这也是美油期货史上首次跌为负值。

负油价代表了什么？

负油价意味着将油运送到炼油厂或储存的成本已经超过了石油本身的价值。因为关闭一个油井带来的损失是非常巨大的，因此，为了维持油井的正常运营，一些大型的石油生产商们在面临无库存可用的情况下，会愿意向原油买家支付费用，来处理生产的原油。这就是所谓的负油价。

之所以这次跌到负37美元这个令人难以置信的水平，就是由于这次合约的交割期即将到达。比如你买了1万桶原油，厂商交付给你了，你却不知道应该存放在哪里。即使押注市场将要反弹，并且计划两个月后把这批原油以30美元/桶的价格卖出，看似每桶赚了67美元，但你已经找不到储存空间了，而即使油价未来真的出现强劲反弹，这轮交易赚到的钱完全不够新建原油储备点。

对冲基金投资者道格·金（Doug King）表示：“今天对全球石油工业来说是灾难性的一天。美国的存储空间已满或即将用完。”

事实上，可能市场更加恐慌的是石油行业中小企业的大片破产。对这些中小企业来说，无论是5美元，1美元，还是负油价都已经毫无意义，因为企业“活下去”这三个字已经不靠市场了。

从历史上看，原油价格和其他大宗商品类似，由于经济发展和通货膨胀，长期以来其价格在波动中上升，但目前的油价比40年前的1980年还低。以WTI现货价格为参考，目前的价格大约是12美元/桶，四十年前的1980年4月是39.5美元/桶，而且由于通胀的因素，1980年以来美元的购买力大幅下降，1980年至今美国每年的平均通胀率为2.96%，累计通胀幅度219.65%，四十年前的39.5美元/桶相当于现在的126.4美元/桶。所以名义上（数字上）今天的油价相当于四十年前的30%，但考虑通胀后，实际上今天的原油价格只相当于四十年前的十分之一！

美国通胀趋势（1980-2020） 1980年的100美元相当于2020年的320美元

为什么下跌？

油价跌得这么惨，总要有个原因。这次油价大跌表面上看是上个月欧佩克和俄罗斯开启石油战，纷纷计划增产导致的，但进入四月以来，随着各个产油国的沟通，减产协议已经达成，不仅欧佩克和俄罗斯同意共同减产，就这次石油大战之外的产油国美国、加拿大、墨西哥都同意了减产。为什么即使这样，油价还是跌跌不休呢？

最重要的问题不在供给，而在需求。短期来看，新冠疫情给世界经济带来巨大冲击，原油需求骤减，具体减得有多厉害，我们回想一下自己过去不久的二月和三月就明白了，当时是中国疫情最困难的阶段，大多数人都没有出门，不开车了、不坐飞机了，对石油的需求恐怕降低了90%以上；而现在欧美以及世界其他地方也正处于我们当时的状态中，而且他们控制的速度比我们更慢，很明显，短期内世界对原油的需求都不会反弹到正常水平。

但是，疫情短期影响导致油价大跌这个说法解释不了2015年后油价持续的低迷；也解释不了为何远期油价也很低，根据原油期货曲线，2030年也才不过是50多美元，大约只有2008年高点的三分之一。

4月21日的原油期货曲线

这说明，疫情只是加速器，原油本身的长期需求就出了问题，而且问题不是2020年才出现的，是2015年后大跌时，或2008年的峰值之后就开始出现了。

下面这张图是WTI现货原油价格的历史走势，我们可以看到，整个80-90年代的油价都非常低迷，大多数时候在20美元/桶左右，直到新世纪才开始上涨，顶点出现在金融危机之前，当时油价接近150美元/桶的水平，金融危机时大跌，后来伴随经济复苏油价也有所反弹，但再也没有触及2008年的历史高点，2015年以后，油价进一步下降一个平台到50美元左右，直到2020年一泻千里。

WTI现货油价

我们都知道，供需决定价格，如果世界对原油的需求保持稳定而且原油的产出也保持稳定，理论上看价格也会稳定。新世纪后原油的大涨来自需求的增量，美国、欧洲、日本的原油需求基本上原地踏步，大多数新兴国家体量又太小，最大的增量来自中国。新世纪以来，中美原油进口量此消彼长，中国现在已经超过美国成为世界最大的买家。

中美原油进出口对比

那么原油的价格最高点为什么出现在2008年呢？明明金融危机后世界经济上升了十多年，世界的总需求也在提高。这和美国页岩油崛起有关。2008年之后，美国开始了页岩油革命，经过十年发展，美国原油产量异军突起，在2018年底时，美国原油产量就已经超越沙特和俄罗斯成为世界第一，目前美国的原油产量比沙特多了整整30%，市场预计到2025年时，美国原油产量将超过俄罗斯和沙特之和，世界能源格局不是即将巨变，而是已经巨变。

美国、俄罗斯、沙特原油产量对比 2012-2020

页岩油发展的结果就是美国已经基本实现了能源自给，美国这个超大的能源消耗国可以自产自销了，中国需求的增长也开始放缓了，然后各个产油国还为了争夺市场份额不愿意减产，油价岂有不跌的道理？

可以预计，在下一个类似中国这样的大客户崛起之前，油价将长期低迷。下一个需求增量即使是有，也并不好找。

印度？还没那么快吧；

东南亚？体量太小又四分五裂；

拉丁美洲？正在中等收入陷阱里苦苦挣扎；

非洲？先把教育和卫生做好再说吧......

不少人吐槽美联储放水害了全世界，可事实是，美元是这几年最强势的货币，它购买并没有降低，对于很多能源和原材料来说，美元的购买力还大幅上升了。即使在美联储和其他央行比赛放水的背景下，商品价格还是不断走低，通缩已经非常明显了。

跌的不只是油价

别光看油价，遭遇大跌的商品远不止是原油。另一个重要能源煤炭也跌得很厉害，国际煤炭价格从2010年底的接近140美元/吨下跌到现在的57美元/吨，假设今年没有欧佩克和俄罗斯之间的石油大战，那么2010年以来煤炭的跌幅可能比原油还要大。

煤炭价格 2009-2020

中国是煤炭大国，煤价的大跌也影响到了中国煤炭企业的经营。截至2020年4月16日，国内煤价跌至486元/吨，时隔四年再次击穿500元/吨大关，创下2016年8月以来新低。煤炭企业利润总额同比下降45.6%，行业亏损达到42.3%

石油、煤炭等能源价格的下跌对于物价有很大的影响，不仅使得汽油、机票、电价的成本变低，也几乎影响了所有的消费品，因为货物都需要运输，能源又是运输成本中的重要一块，能源价格低迷会降低通胀率。

不只是石油、煤炭这样的能源，原材料的价格也出现了明显下跌。以铁矿石为例，目前铁矿石价格是83美元/吨，相比2011年170美元/吨的历史最高价跌掉了一半还多。

需求的不振将第一波冲击资源型国家，甚至改变世界格局。中东过去凭借傲人的石油储量在世界经济和政治舞台中占有重要地位，但低油价时代，中东国家可能将被快速边缘化；另一方面，对于资源依赖度比较高的发达国家（如澳大利亚、加拿大），他们的成色也将面临考验。

以澳大利亚为例，铁矿石和煤炭价格的下跌影响到了澳大利亚的国际收支（澳大利亚几乎是中国这个基建狂魔的专属铁矿石供应商），这也冲击了澳元汇率：2011年时1澳元可以换7.14人民币，今天只能换4.45人民币，一个月前曾低至3.9。所以如果你想通过投资澳洲资产来避险（尤其是规避中国经济可能的风险），那就大错特错了，澳洲经济和中国经济正相关。

澳大利亚出口结构钢铁和煤炭加起来接近40%

未来只有掌握技术和市场的国家才具有比较好的抗风险能力。我们在今天也可以看出，美国早期的创业者是多么有远见：明明可以靠资源，偏偏还要搞创新。

日本现象

需求不振、价格不涨，这是近些年能源、原材料价格下跌的问题源头，也是日本过去近三十年的常态，更会是未来越来越多国家的常态。

日本物价指数 1956-2020 日本物价从90年代起几乎零增长

90年代开始，日本几乎零通胀，为了刺激经济增长、摆脱通缩，日本央行使出了所有能用的方法，放起水来没有任何底线可言。在2001年，日本基准利率降到了0.1%的超低水平，但经济增长和通胀不见回升，只能通过大量持续购买公债以及长期债券的方式，向银行体系不断注入流动性，这就是人类第一次量化宽松，发生在通缩十年后的日本。到了金融危机后，日本重启量化宽松至今，目前日本是负利率（-0.1%）与量化宽松并存的状态，量宽方式也不仅仅是买债了，还可以买股票（ETF）。即使这样努力，也没有把通胀拉回到2%的水平，可见在重度老龄化社会的萎靡需求下，通胀要起来有多么困难。另一方面，我们也可以从日本看到，不能把物价以及资产价格的上涨寄希望于放水。

在日本经济失去二十年的背后，似乎一切经济手段都失效了。

经济手段失效，说明深层次的问题不是经济本身，而是人口，所以人口的问题没法用经济手段来处理。1980年代末至今，日本人口老化严重，劳动年龄段人口见顶下滑，而且人口结构的恶化还在不断加速...没有人了，谈何需求，没有需求，又哪来的经济增长和通货膨胀。日本今天的M2总量超过1991年的两倍，东京房价不到1991年的一半。

日本各年龄段人口数量的变化

东京房价 1984 - 2018

现在，中国人口结构和日本1990年时非常相似（从图片可以看出，现在中国比1990年的日本可能还要老那么一点点），日本的低通胀就是从那个时候开始的，至今已经三十年了，根本原因是人口结构，那么未来十年甚至更长时间，中国可能也会面临类似的通缩压力，日本的物价、房价可以成为我们的参考对象。不过今天的中国和1990年的日本也有区别，1990年日本人均GDP已经超过当时的2.5万美元，目前中国人均GDP刚到1万美元。

日本1990年人口结构（左）与中国2020年人口结构（右）

还有一个因素值得考虑，那就是现在我们还有方兴未艾的人工智能，也有不少人寄解决老龄化问题的希望在人工智能上。但遗憾的是，人工智能只解决一部分的供给，但除了用电以外无法提供任何需求。不提供需求却提供生产力，人工智能反而可能加剧通缩的压力。

中国和日本另一个相似点是两国都拥有比较完整的工业体系。我们横向对比一下，世界上工业体系比较完善的其他国家，没有一个是高通胀的，而且他们的通胀率全都呈现逐渐下降的大趋势。这些国家包括：美国、日本、德国、英国、韩国等。

中国也是同类型的国家，80年代的价格闯关和90年代初那种25%的CPI将一去不复返，因为那时的中国和今天的中国判若两个国家。

很多人不相信中国会有低通胀甚至通缩，原因在于中国的货币发行一直被很多人指责为放水太多，所以也总有说法把中国和委内瑞拉、土耳其、俄罗斯这些国家来对比（他们都是通胀率随随便便达到10%以上的国家），但是这些说法一方面低估了中国经济的竞争力，另一方面高估了中国货币增长的速度。

中国与这三个国家最大的区别在于，中国有完整的工业体系、良好的国际收支：中国是世界工厂，每年创造约4000亿美元的贸易顺差、每年引进1000亿美元以上的外资；而土耳其、委内瑞拉常年贸易逆差，俄罗斯的出口几乎完全依赖油气，连自己国内的轻工业品都要进口，中国经济比他们强多了。

说到货币供给，在金融危机前后的那几年，中国货币增速的确比较快，远快于GDP增速，但近几年来M2增速大约8%出头，比经济增速快两个百分点左右，已经理性了很多。另外，货币供给其实很大程度上是被市场参与者给拉高的，比如很多人特别爱拿M2和房价作为理论，说M2上涨带来了房价上涨，其实因果关系弄反了：一个人拿150万作三成首付去加杠杆买500万总价的房子，他这一瞬间就新增了350万的M2。所以是普遍的加杠杆和过于宽松的信贷环境推动了M2的增加，而M2的快速上升又反过来强化了资产预期。

想知道俄罗斯和土耳其是怎么印钞的吗？下面就来开开眼界，2000年至2017年，中国M2大概增加了14倍，但俄罗斯和土耳其的M2分别增加了55倍和65倍，而且他们的经济增速还比中国低得多，他们这些国家的货币变成废纸也就不奇怪了。如果用美元来算俄罗斯、土耳其、委内瑞拉的国内物价，其实也是没有通胀的。