ETF泡沫破裂，真的是美股暴跌“元凶”？

最近全球暴跌的行情，让人想到电影《大空头》。

片中男主的原型传奇基金经理Michael Burry在上一次哀鸿遍野的2008年金融危机中，他坚持以自己的判断行事，押注次级房贷违约，最终以6亿美元的规模为投资者赚到了7.5亿美元。

逆势暴赚！

但之所以想起他，不是因为想知道他这次是不是又暴赚，而是因为他的预言。

他说下一个要崩的就是ETF。

在2019年9月，Michael Burry在接受Bloomberg的采访时就曾提及对被动指数投资的担忧，他认为目前市场上指数基金的大规模流入与2008年次贷危机前CDO的资金流入是相似的：人们使用趋势跟踪等系统化策略通过指数基金的形式间接持有股票，这使得投资者不需要进行股票层面的研究，投资的价值发现功能丧失，就如同持有CDO不需要进行底层债务资产的研究一样。随着指数基金规模的壮大，很多本身流动性不高的股票被大量指数基金持有，而如果市场下跌并出现系统性的基金赎回，集中赎回行为将加剧市场的下跌。

并警告：“像大多数泡沫一样，它持续的时间越长，崩溃就越严重。”

在类似论点的基础上，不少投资者认为在本轮美股的下跌ETF有不可推卸的责任。

可能有些同学还不太知道ETF。

ETF即交易型开放式指数基金（Exchange Traded Funds），是一种在交易所上市交易的、基金份额可变的开放式基金。

ETF结合了封闭式基金和开放式基金的运作特点，投资者既可以向基金管理公司申购或赎回基金份额，又可以像封闭式基金一样在二级市场上按市场价格买卖ETF份额，不过申购必须以一篮子股票（或有少量现金）换取基金份额，赎回必须以基金份额换回一揽子股票（或有少量现金）。

根据投资方法的不同，ETF可以分为指数基金和积极管理型基金。目前国内外推出的ETF大多都是指数基金。

ETF指数基金代表一篮子股票的所有权，是指像股票一样在证券交易所交易的指数基金，其交易价格、基金份额净值走势与所跟踪的指数基本一致。因此，投资者买卖一只ETF，就等同于买卖了它所跟踪的指数，可取得与该指数基本一致的收益。

我们可以近似的把ETF看成一个专门做投资的公司，标的是一篮子股票，而我们在投资ETF“这个公司”。随着标的的涨跌，产生盈亏波动。当我们投资单一股票的时候，我们经常忧虑很难计算清楚一个公司的价值。但是ETF每天会公布净值，让你知道现在“这个公司”目前到底值多少钱。

目前全球发展时间最久、规模最大、机制最成熟的ETF市场是美国。截至2018年底，美国ETF市场拥有1988只基金，资产净值之和达到3.37万亿美元，占全球ETF资产净值的 71%。

2019年是中国ETF市场爆发的一年。从增量产品看，新成立ETF90只，同比增长240%；新申报254 只，同比增长450%；年底规模为5981亿，同比增长59%，其中七成的规模增长来源于新发产品引流。

被动指数型基金ETF，之所以火爆，是因为很多主动型基金业绩不佳，可能还跑不赢大盘，却收取更高的基金管理费。

Vanguard的研究（Harbon，2016）发现，无论选择过去1年、3年、5年、10年还是15年作为考核期，美国大多数主动型国内权益基金、主动型国外权益基金和主动型固收基金是无法战胜市场的，超额收益中位数普遍为负数。

如今ETF的规模暴涨，成为一股不可忽视的力量。于是很多人猜想Michael Burry预言是不是成真了，近期美股的暴跌是否是ETF恐慌性抛售导致的大型连锁踩踏事件。

ETF喊冤

ETF本质上是一种跟踪特定指数的开放式基金，具有交易便利、跟踪紧密、流动性较好的特点，其申购主要是通过直接接受股票实物申购，ETF基金自身并不会主动大量购买股票。

因此，ETF相当于把一篮子股票打包成一只“大股票”在市场上交易，既不像CDO通过互换以及层层信用增信之后，投资者已无法识别底层资产的具体情况，而随着泡沫破裂以及信用中介人自身陷入危机，导致风险连锁反应不断被放大最终崩溃。

ETF的底层资产透明，每天公布组合，也不存在信用提升的问题；也不像分级基金在市场上行时通过上折安排，不断增加杠杆，加速市场上行速度，进而推升资产价格泡沫，ETF并没有为投资者提供资金杠杆，因此，投资者交易ETF和交易一篮子股票本质上没有区别，但交易便利度和效率均有所提升。

一方面ETF解决了信托关系下投资者对组合不透明的诟病，另一方面，随着市场有效性的提升，主动基金战胜市场的难度越来越大，资金从主动领域向被动领域转移只能说是投资者的理性选择。

ETF从诞生起，已有近30年的时间，经历了数次金融危机，在过去的危机中ETF并没有给市场带来负面影响。反而在危机过后，ETF解决了增加市场透明度的问题，在某些国家和地区还成为政府基金维护市场稳定的工具，比如近期日本央行不断出手直接买入ETF。

ETF，就像股票一样，也是依附于整个市场。经济趋势、企业盈利、投资者情绪以及各种各样的因素都可能导致市场发生变化，而ETF的价格也随着市场发生变化，ETF价格的变化最终是反映其跟踪的标的指数的价格变化。因此，我们可以看到当市场的波动上升时，ETF的波动也会上升，这就使得有些人错误地认为是ETF制造了市场波动和扭曲了市场价格，要知道即使没有ETF的存在，市场的波动和危机也同样在那里。简而言之，ETF的价格波动只是反映市场波动的特征，而不是驱动市场波动的始因。

另外，尽管ETF规模成长迅速，但相对于整个市场的规模而言占比仍然较低。在美国，ETF及指数基金持有的股票资产占到整个股票市值的10%左右，而国内的比例就更低，仅有1%左右，难以对整个市场起到决定性的作用，ETF的每日成交额占比最多也不超过5%，这样的比例确实很难成为ETF具有影响市场波动的证据。

相对于整个资产管理市场而言，ETF的市场的影响力远不如主动管理基金，ETF的投资更分散，集中度更低，对个股的影响力也很有限。

最后从实际数据来看，根据光大金工统计，在美股开始暴跌的这段时间，美国股票型ETF实际有100亿美元以上的流入。

另外美国最大的标普500ETF即SPY虽然在2.24-2.28这一周出现了连续数日0.1亿份以上的流出，自本轮下跌最凶的阶段即第一次发生暴跌熔断的3月9日以来，SPY持续呈现流入状态，份额不断增长，3月16日单日资金流入75亿美元。

另外根据光大的测算对比，发现短期内SPY的申赎行为并没有出现与指数明显的正相关，反而在高跌幅时出现了明显的负相关，说明ETF更多时候作为“抄底”的优质工具被使用；而从月频的角度来看，紧跟着前期赎回的往往是后期的大幅申购，而指数也随之企稳上涨。

在A股的上证50ETF反向关系更加明显

最近ETF资金的介入路径更是呈现出“越跌越买”的特点。比如，3月5日沪指反弹涨近2%并收于3071点高位，当天股票ETF资金净流出19.33亿元；而在3月13日-17日三个交易日中，随着沪指跌穿2900点并逐步下行，股票ETF的净流入资金分别为77.92亿元、75.85亿元、100.73亿元，三个交易日累计净流入高达254.5亿元，成为3月以来高峰值。

所以综合看来，目前不仅无法证明ETF在暴跌中被称为“泡沫破裂”“暴跌元凶”的罪名，相反，更多的是作为抄底甚至是稳定市场的优质工具。

熟悉巴菲特的人都知道，巴菲特和芒格对风险是很厌恶的，甚至对有可能扰乱和危害市场稳定的众多金融工具都嗤之以鼻，无论它多么赚钱。

但巴菲特曾经多次推荐ETF，就差成为代言人了。

我相信他看到的不仅仅是因为众多主动型基金跑不过被动型的ETF，也看到了这个工具的透明，便利，安全的底层结构。