2020年3月18日首发于FT中文网 http://cn.ft.com/story/001086804

疫情冲击蔓延全球，其严重程度，从全球股市下跌速度可见一斑。有数据表明，这一轮美国股市跌破20%的速度，甚至超过了大萧条。每日全球感染与死亡人数不断创出新高，更增加了股市乌云压顶的恐怖气氛，这种气氛甚至连美联储史无前例的两次非常规降息都没能打破丝毫。这个时候，沉甸甸挂在每个人心头的一个巨大问题无疑是，这一次，我们要经历全球大萧条吗？美国会再次爆发金融危机吗？
（疫情冲击下，股市下跌速度高于大萧条时期）
无疑，这是一个未知水域的问题，模型缺乏输入数据，要判断未来走势，我们首先必须心怀敬畏，其次只能依靠逻辑与常识。
要回答这一问题，实际上我们必须回答三个相联系的子问题：第一，在政府与社会抗疫措施之下，疫情会发展到何种程度；第二，在这种疫情发展前景中，经济受到的冲击会有多大；第三，经济冲击所产生的次生影响，是否会酿成金融危机。
我们分别来分析。
疫情会如何发展
新冠病毒的感染性与致死率都远高于SARS病毒，在疫情已经全球扩散的情况下，这一基本事实意味着，新冠疫情的最终解决需要依赖疫苗与特效药的发明；在此之前，人类难以轻言“胜利”。到目前为止，大体来说有两种思路与新冠病毒战斗，一种是“早发现早治疗”，全力救治每一位病人；一种是“轻症自愈，救治重症”，前者以中国为代表，后者以英国为代表。韩国、日本、新加坡等国实践大致来说也可以归为后一类：轻症尽量不占用医疗资源；集中医疗资源于重症患者；追踪感染者并精准隔离；呼吁全社会提升防疫措施与减少聚集，以降低感染速率，减轻医疗体系的负担。
这一战疫策略的背后考量并非社会达尔文主义或者轻忽人命，而是基于“医疗资源并非无穷无尽、可能被挤兑崩溃”的可悲现实。北部意大利骇人听闻的感染死亡率显示了，一旦医疗资源被挤爆，人类将会遭遇面对病毒的可悲失败。相反，日本案例显示了这一策略存在成功可能性——虽然它所要求的前提条件颇为苛刻，其中的核心是社会公众具备足够好的自我组织能力，来有效降低感染率。
这一策略成功的关键在于压低感染速率，让增长曲线被“压低”，为医疗资源不被挤爆奠定基础；新冠病毒以较低的速度在人群扩散，其中大部分为轻症而自然痊愈并获得免疫，少部分重症患者得到救治，从而降低死亡率。在全球范围而言，新冠病毒很可能会持续存在并在2020年冬天卷土重来，那么，上述策略可以重复使用，并随着免疫群体数量的增多而降低新冠的感染系数。
10年前，猪流感席卷全球，单美国就有6000万人被感染，30万人住院治疗，而美国医疗体系显然可以应对这个级别的救治需求，以至于10年后的今天人们几乎都不记得有这么回事。对比美国现在数千人的新冠感染人数，只要压低增长曲线、让医疗资源不被挤爆，上述抗疫策略并非没有胜算。
从政策角度而言，无疑，各国政府应该提升对疫情的重视程度，迅速扩大抗疫开支，强力增强医疗能力，删削不利于抗疫能力的过时监管条例，加强国际医疗合作，加速疫苗与特效药研制，帮助民间减少聚集感染、加强精准隔离。
经济冲击有多大
美国每年流感患者数千万，病亡者数万人，经济并无明显受损。17年中国前中国非典疫情冲击，政府祭出严厉防疫手段，经济也仅录得1、2个月增速微幅下滑。但这一次不同。最新中国数据表明，1月下旬疫情蔓延中国以来，中国经济在严厉抗疫措施之下迅速陷入冰冻状态，将1、2月合并计算，固定投资同比降低24%，消费同比降低20%。
（中国经济在严厉抗疫措施之下迅速陷入冰冻状态）
居住在中国的观察家对此结果不应该感到吃惊，毕竟，在如此严厉的抗疫措施之下，社会经济生活几乎停顿，只维持了最低限度的经济运转，经济数据自然坠入冰窟。
但我们不应该将此结果简单外推到其他国家。即使美国宣布了紧急状态，经济活动受到影响的程度仍旧远小于中国，航空公司业务、大型聚会活动、大学等高密度聚集的经济活动受到很大影响，一般经济组织则继续运作。这种情况下，美国经济自然会受到削弱，但难说直线坠落。
那么，为何股市对未来看法如此悲观？一方面，美国股市积累12年牛市涨幅，延展过大，存在大幅下挫的基础；另一方面，除了疫情冲击之外，石油冲击、选情冲击同时叠加，也加大了短期投资者的悲观情绪。单看股市跌幅，不能与经济冲击幅度划等号。
我们的模型在去年年底已经预示，2020年美国经济增速将会回落，但不容易跌至负数水域。现在，疫情冲击忽至，经济增速下滑的幅度无疑将会加大。但只要公私两个方面展现出足够高的组织能力，在上述抗疫策略成功推行的情况下，随着公众信心的恢复，疫情对经济的冲击很可能被限制在一个较小的幅度上，并不一定将美国经济推低至大幅衰退的程度，更不要说大萧条了。
会有金融危机吗
经济减速之下，美国是否会爆发金融危机？
金融危机的种类很多，但对美国这样拥有美元霸权的国家，大致来说不会发生对外违约的国际金融危机，而是国内金融危机。
国内金融危机，最终体现为债务无法负担，哪些经济单位的债务无法负担呢？三类：家庭、企业与政府，2008年金融危机是典型的家庭债务无法负担、1929年大萧条是典型的企业债务无法负担。
那么，美国的企业与家庭层面，会发生债务无法负担的危机吗？
据国际清算银行的数据，2008年金融危机之前美国家庭负债占GDP之比接近100%，之后就是以次贷危机为体现形式的金融危机，影响所及，全球遭遇海啸。不过，危机之后，美国家庭复归审慎之道，家庭债务率持续而稳定地下滑，目前已经降低到76%左右，比2008年的情况有了大幅好转。美国房地产市场经历危机之后，近年来持续复苏，价量都处于健康状况。应该说，再次出现2008年那种类型的家庭债务违约的危机，几率不大。
（美国非政府债务率150%左右，低于2008年时候的170%）

企业债务率近年来有所爬升，从65%左右上升到75%左右。75%是否是一个危险值？这取决于美国企业利润率以及利率水平。近年来，受益于设备开支投资、生产率提升、减税以及过剩产能率的降低，美国企业享受着高于历史平均水平的利润率。特别需要注意，特朗普减税政策实施之后，企业实际所得税率降低了25%。在利润率提升、实际所得税率降低、实际利率水平降低的情况下，企业提升其债务杠杆率，符合经济学原理，对比以前更低利润率、更高所得税率、更高实际利率情况，目前的情况并没有暗示更大的风险。
作为对比，中国企业债务率达到152%，是美国水平两倍多，但却搭配着低得多的利润率、高得多的所得税率与高得多的实际利率。换言之，如果要发生企业债务危机，美国并不是最佳候选者。
将家庭与企业负债合并在一起计算，美国非政府债务率近年来维持在150%左右的水平，低于2008年时候的170%，是四大经济体中唯一录得去杠杆成绩的国家（日本、欧洲大体稳定在2008年左右水平，中国则大幅飙升）。
如果非政府组织不容易引发债务问题，那么，政府债务呢？的确，政府债务比率的确在上升，但主要发生在2009年之后的几年内。从2015年开始，美国债务率已经稳定下来，川普上任之后，即使推出了大规模的减税政策，受益于经济的快速增长，美国政府债务占GDP的比例并未上升，实际上还略有下滑。
100%的政府债务比率会酿成危机吗？对比G20平均的102.6%，或者对比日本的211%，美国政府债务并不会比别国有更大违约风险。
从这三个角度而言，美国发生传统金融危机的风险并不大。美联储的两次非常规降息是把本来就应该执行的减息议程在短时间内落地，可谓应对疫情冲击的正确举措，也有效增厚了银行体系抗风险的能力，对航空公司等个别风险点，银行体系（及美联储、财政部）只需要给与特殊关注即可。
那么，如果说美国很难发生衍生金融危机，全球其他国家有没有风险？——有的，那些杠杆率过高、投资回报率过低、抗疫经济损失过大的国家，无疑需要提高警惕。
此时此刻，惟愿科学家们日益奋战，早日开发成功疫苗与特效药，让人类最终战胜新冠。
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