诺德基金郑源：基于宏观轮动的FOF投资框架

诺德基金的FOF投资总监郑源，是我们访谈的第一位FOF基金经理。他的工作从某种意义上和我们做的有些类似，就是不断找出优秀的基金经理。当然，郑总在构建基金经理组合时，会先做一层大类资产配置，根据其经济周期的模型，选择在这个阶段表现最突出的细分资产。今年前两个月，通过优秀的大类资产配置和基金经理筛选，郑源管理的FOF产品在同类产品中收益率排名第一。

郑源通过库存周期的模型，来主动放大某一类资产的Beta，捕获这一类细分Beta的牛市。本质上，这是一种资产轮动的投资框架。通过正确的资产配置，能够解释大部分的投资收益，并且再通过底层基金经理的选择，来实现自上而下的收益。

郑总是我们访谈的第一个FOF基金经理，能否谈谈你是如何进行FOF投资的？

郑源我们做的是公募基金FOF，从投资框架上主要有两层。第一层是大类资产配置，第二层是基于配置之后的基金选择。我们的投资框架以自上而下为主，突出对于宏观经济周期的研究。

我们会根据对于宏观经济的研究，来制定哪类资产在这个阶段最受益，然后在组合中给予较高的权重。这种做法比较像大类资产的轮动。我们是不断在资产之间做切换，找到那个处于牛市中的大类资产。

为什么做大类资产轮动而非风险平价？背后的原因是不同类型资产之间的波动率不匹配。我们的权益类资产波动率远高于海外的权益类资产，而固定收益资产的波动率远低于海外固定收益类资产。然后商品类资产两地的波动率差不多。这就意味着，如果我们在国内通过风险平价来做FOF，最终的结果不可避免会以固定收益类资产为主要配置。但是国内的整体无风险收益率还是比较高，对于很多人来说，这类FOF产品的吸引力可能就不会很大。

另一个原因是，国内的固定收益资产，虽然长期是低波动，但是在某个时间点波动会比较高。长期超配固定收益资产，也会在某个阶段面临较高风险，长期的风险收益比并不好。

我们的第一步是获得大类资产Beta的收益，这里面我们再细分一些会发现驱动每一类资产的Beta又不一样。比如说股票里面有动量、风格、和行业等重要的细分beta，债券里面也有动量、期限利差、和信用利差等细分beta。这些更加细分的资产，都有各自的Beta。不是说，我做一个股票和债券的组合。股票类资产中，到底拿什么类型的股票资产（价值还是成长、大盘还是小盘、行业轮动等），都是不同的。这种对于细分Beta更加细腻的分析，会让我们更精准获得这一类资产的收益，也降低我们投资的风险。

那么如何找到细分的Beta呢？我们使用的是海外常见的经典经济周期理论。根据历史数据观察，国内每隔3-4年都有一个小的库存周期。周期波动背后，是微观经济体对于宏观经济需求响应的滞后导致的。简单来说，当需求起来的时候，许多企业由于还在景气度底部，对于需求的反应并不敏感，不会扩大产能。这时候会呈现一个去库存的状态。虽然有订单，能把产品卖出去，但不愿意更多的生产。等这个阶段过去之后，大家发现需求真的起来，价格也上升，就会扩大产能。这时候企业面对的是收入增长，主动补库存。但是到了平衡点过去后，库存继续增长，需求已经不在，又会形成库存在高位的状态。这时候就是主动去库存阶段。每一个阶段，对应一个小的周期，不同周期又对应股票、债券和商品的牛市。有了这些数据后，我们引入更长观察的指标，叫做朱格拉周期。再利用这些周期的领先指标来看待大类资产所处的位置。

有了大类资产配置的方向后，我们接下来就是找到不同资产中应该配置什么样的细分Beta。比如我们看好权益类资产，有了一个比例后，就要去解决应该配置什么风格，什么行业，或者什么主题的股票基金。是偏向大盘股价值风格还是小盘成长风格。是找擅长做科技的，还是配置擅长做金融的。

三个维度选择基金经理

在确定了细分的Beta之后，你们是如何选择基金经理的呢？

郑源我们对基金经理评价从三个角度出发：业绩分析、风格分析和能力分析。业绩分析主要看收益率数据，包括对于基准的相对收益，波动率，以及风险调整后的收益。风格分析有经典的九宫格，从大盘、中盘、小盘，到价值、均衡、成长。有些基金经理擅长大盘价值风格，有些基金经理擅长小盘成长。这里面还会有一些基金经理出现风格漂移，特别是均衡类的基金经理。在市场风格偏向价值的时候，他们会往价值偏。市场风格偏向成长时，他们会偏向成长。

接下来就是一个基金经理的能力分析。这里面分为选股能力、择时能力、板块轮动能力、风格捕捉能力、细分领域的能力等等。在这个基础上，我们还有一个比较独特的框架：行为分析。我们从基金经理，基金公司，投资者，来分析一个基金经理为什么能做出好的业绩。背后是我们对于公募基金行业规律性理解。

比如说一个好的基金经理，至少需要有一定的管理年限。刚出道的基金经理是很难拥有比较好的判断能力的。好的基金经理，也不可能只管理很小的规模。从基金公司角度出发，他们必然希望优秀的基金经理管理更大规模。反过来说，基金公司也不会让能力不太好的基金经理去管理规模很大的产品。从投资者维度看，我会关注里面有没有机构投资者。一个好的基金产品，会吸引到专业投资者。

通过这一套行为分析，结合我们自己的量化分析模型，能够提高我们找出优秀基金经理的胜率。有了20-30个基金经理池子后，我们再去做基金经理调研，这样效率就比较高。在调研的时候，我们会看重他的投资流程和框架，并且他的持仓和告诉我们的风格是否一致。

能否谈谈如何确保你能够找到每一轮周期中表现最好的细分Beta?

郑源说实话，我们肯定无法确保100%正确，但是这套模型从历史上看没有出现过大的问题。比如中国权益市场过去的20年中，只要处于主动去库存阶段，基本上都是股灾。我们无法精确到月度时间，但能够实现模糊的正确。

比如说从库存周期看，2016年1月处于一个明显的被动去库存开始，这时候是可以持有权益类资产的。到了2017年四季度，被动补库存进入后期了，接下来2018年将进入主动去库存阶段，这时候权益类市场表现就很糟糕，基本上从头跌到尾。

我们现在管理的产品，判断2019年下半年市场进入成长风格。在我们的组合中，今年以来也是持有权益资产，风格偏向成长类的科技板块。

通过宏观周期判断市场风格

在选基金产品的时候，为什么不直接去选被动产品？

郑源这背后有两个原因。第一个原因是，成立不满一年的细分行业被动产品不属于配置范围。现在市场上表现不错的科技类ETF，绝大多数成立时间不满一年。这意味着，我们能够配置的被动产品主要是一些宽基ETF，比如沪深300，中证500这种。

第二个原因是，从我们长期的统计来看，宽基指数大部分时候的表现是不如主动管理基金的。我们拿沪深300和中证500为例子，在过去12年，只有两三年的时间这两个指数能跑到全市场前三分之一分位。假设我从一个全市场基金产品的维度去看，大部分优秀的主动管理基金是能够长期持续跑赢宽基指数的。

你的这套FOF投资框架，是不是也带有一些“择时”的成分在里面？

郑源这一套投资方法，是我们几年前去美国和基金公司做同行交流后，发展出来的。在美国是比较常用的一套FOF投资体系。美国把经济周期叫做Business Cycle，这套大类资产轮动的方法就是通过对Business Cycle的研究得出来的。

国内为什么用这套方法的人比较少，还有一个原因是我们经常认为经济周期比较乱，还有各种政策周期、货币周期的扰动。事实上，在我们梳理各种数据后，发现国内的周期还是比较清晰，对大类资产配置有很好的借鉴意义。反倒是美国的经济周期已经受美联储货币政策的干扰比较大。为什么会这样呢？我们推测可能是因为美国制造业占比比较低，经济主要是服务业和金融业，受调控的影响就比较大。国内大部分是制造业，有自身的规律，受调控的影响没有那么大。

说到“择时”，你可以把我们的投资框架理解为宏观择时。我们考察的是每一类资产和经济之间的相关性。我们宏观择时的“换手率”是不高的，追求的是季度级别以上的投资机会。比如未来半年，我们很看好权益类资产，就会在这个阶段，尽量多配置权益类资产。

对于基金的换手，我们是两方面驱动：调研驱动和模型驱动。我们会根据基金季报产生一批数据，然后根据数据再进行调研，产品的换手也并不高。

这一轮周期和2012-2014年类似

如何看待这一轮的经济周期？

郑源进入2019年初，经济已经进入需求有扩张的表现。从PMI的订单数据看，制造业的订单数在起来。订单起来之后会进入涨价。这时候对于企业来说，订单多了，价格又贵了，对应就是收入增长，利润的总量也会上升。

为什么我们并没有看到那么景气的现象呢？因为中国的产能周期在回落，GDP增速在下一个台阶。这个过程中，虽然需求有一定反弹，但是长期处于一个回落的状态。这就带来一个问题。由于你的需求是回落的，而我的供应相对来说还是比较充足的，就会导致原材料价格下跌。那么就会影响到整个链条的价格都起不来。价格下跌，而需求上升，对应到总量就没什么变化。

这就是为什么，大家在2019年的时候都觉得经济并不好。在这个经济周期中，中小市值的公司会表现比较好。因为总量是回落的，和总量高度相关的标的很难有利润高增长。边际改善全部落实在成长性板块上。

我们讲完这个框架之后，从历史上可不可以找到呢？可以找到，就是从2012到2014年，和目前这个时期是高度一致的。2008年金融海啸和2015年下半年的出清，都是有些类似。2009和2010年对应全球流动性宽松。2016和2017年，中国做供给侧改革。这两个方法都改变了宏观上的供需平衡。2011和2018年又很类似，中周期和短周期都见顶。2012年6月底创业板见底，10月底中证500见底。我们再看2019年，差不多也是6月份创业板启动，之后科创板推出。这两轮周期都非常类似。

从产品的角度看，你如何看待自己目前管理的这个产品，你认为产品更适合什么样的人群？

郑源最初公募基金FOF的成立，是希望能够规避市场上的系统性风险，或者说通过资产配置来把大类资产的波动平滑掉。从这个角度理解，这类产品是针对普通老百姓，作为一种理财类别的产品。

既然对标的是银行理财，那么FOF的波动应该比银行理财高一些，然后收益率也会高一些。假设银行理财一年收益率在4%到5%，那么FOF产品的目标收益率应该在一年6%到8%之间。然而事实上，大部分普通老百姓并不认同这类产品，他们还是更相信银行理财产品。其他类型的产品，普通老百姓很难去信任，除非有比较长的历史业绩能够证明。

但是反过来，一些银行的资管很愿意接受FOF这种理念。因为银行资管也有配置基金的需求，他们要直接投股票难度是比较大的。这时候他们可以投给专业的FOF团队帮他们解决在权益产品上的配置。

我这个产品，把自己定义为股债轮动的产品，那么我的目标就是和这类产品去做比较，需要把收益率做得足够好，而且相对比较稳定。

配置基金经理是科学和艺术的结合

你觉得一个优秀的FOF基金经理的护城河在哪里？

郑源首先，要相信有人能够比你在投资上做得更好。其实很多股票基金经理也能做FOF。他们也知道其他基金经理什么风格，能力在哪里。但是要把钱交给其他基金经理，必须放下一个执念，相信别人做投资能比自己更好。这是第一点，要认清自己的位置。

第二个护城河是要同时理解宏观和量化，这是比较难的。通过量化模型能够把基金经理筛选出来，通过宏观周期的理解，能够判断什么阶段配置什么类型的资产。特别是像我们这种基于宏观自上而下判断资产轮动的FOF模式，对宏观周期的理解要求就更高。

你觉得FOF投资，是偏向艺术成分更多，还是偏向科学成分更多？

郑源我觉得FOF产品的思维方式是偏向科学的，你需要科学的依据和框架来做资产配置或者风格配置。但是在具体构建组合的时候，你是在对一个个基金经理进行筛选，是比较不同的人。这里面又有许多艺术的成分。目前来看，我认为要把一个人完全量化是做不到的。判断人，其实有艺术的成分。

你平时通过什么方式来提高自己？

郑源提高自己有几种方式。第一是通过阅读，看大量的书籍。我们会对描述周期类的书籍偏重一些。第二是和基金经理交流，包括我们去调研基金经理的时候，他们教会我很多。第三是和行业内的前辈大咖学习交流。

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