泓德基金王克玉：优秀的公司均值不回归，你的拥抱需要更长更坚定

麻省理工学院华裔教授罗闻全在著作《适应性市场》中，认为市场本身会有一个自我进化的机制。很难有一个简单的方法长期在市场有效。A股市场虽然历史不长，但过去十年也在不断进化。那么一个好的投资者该如何进化自己的方法呢？

带着这个问题，我们访谈了泓德基金的王克玉。早在2013年，王克玉就通过对新兴成长股的投资，获得了当年全市场收益率第二的好成绩，并且收获了当年的金牛奖。作为长期坚守成长股投资的老兵，王克玉在过去几年对投资方法进行了迭代，越来越看重长期优秀管理层带来的价值。此外，王克玉是市场上少数的风险厌恶型成长股选手，这让他能够在较大泡沫前做到全身而退。

能否谈谈您是如何看待投资的？

王克玉 我和绝大多数人一样，最早是看某个细分领域的研究员，所以我最开始做投资的时候，更像是一个行业分析师，主要投自己熟悉的几个行业，这样的好处是有一定的能力圈，坏处是行业上比较局限。

后来伴随着团队的扩大和自己能力圈的构建，以及在具体投资过程中行业分散的需要，我逐步去投更多的行业。在看了越来越多的行业和公司后，我对公司之间的业务模式对比和思考比较多。

我越来越强烈感受到，真正在投资中带来比较好长期收益率的，就是优秀的企业本身。这些优秀的企业，能带来业务持续的发展，竞争力变得越来越强，公司经营的规模越来越大，最终带来的是利润持续扩张。

我在A股浸泡的时间很长，A股本身是一个波动很大的市场。过去像我们这种基于基本面出身的专业投资者，往往能通过市场本身的上下波动来赚钱。但我现在的感受是，这个市场在变得越来越理性成熟。过去类似于2007到2009年，以及2014和2015年的大幅波动市场，发生的概率变得越来越小。

您是否认为，过去专业投资者还能通过个人投资者定价错误中的赚差价获得超额收益，未来越来越多收益来自持有优秀企业本身？

王克玉 做了很多年投资之后，我对投资的视角也开始发生变化。最初做投资的时候，我自己看的一些行业会在组合中占比较高，比如TMT和周期品。我的特点是，偏好成长，但又属于风险厌恶型的投资者，在市场大幅向上波动的时候，会用比较保守的策略应对。每一次市场在高位的时候，我都很少受伤，通过保守的策略来优化自己的组合。

但是做投资时间长了以后，也在思考自己在哪些方面做得不够好。看了许多国内外的优秀企业后，发现有许多优秀的企业，竞争力不断在变强，他们是具有长期的Alpha，而不是中短期的波段。这种感觉在2016和2017年后特别明显。国内外许多的投资人，他们是长期持有这些具有强竞争力的企业。

这是一个比较大的转变。以前我更倾向于把握一些中短期的行业趋势，持仓的重仓股几年会换一遍。现在我希望长期持有比较有把握，具有长期竞争力的公司。

前面您提到了自己投资方法的迭代。我看您曾经在2013年收益率也排名全市场第二，过去业绩的进攻型也很强，但反过来说，您又提到自己是比较保守的成长股投资者？

王克玉 2013年的成功是许多内外部因素相结合所导致的。在2012年投的一批成长股整体估值较低，安全边际很足。到了2013年这一批公司出现了估值修复，之后又有大量公司通过外延并购做大，继续提高了估值。另一方面，当时投的公司以我熟悉的TMT为主，那个阶段这一批公司的表现都比较好。

但之后我自己还是会反思，对所谓的“成功”进行更加客观的归因分析。2013年的那一批公司，到了2015年后期出现了明显的泡沫，在泡沫的时候我是比较警惕的。我个人还是属于风险偏好比极低的投资者，会看估值是否合理。

另一个比较深的感受是，从今天看当年这一批公司在四五年的时间，利润也就增长了1倍左右。所以当时的收益率，也有行业红利，并不是个股的Alpha。

在成长股选手中，我的风险偏好比极低，希望在有安全边际的时候去做投资。一种是在公司处于早期阶段，本身提供了比较大的安全边际，即使无法兑现，赔率也很划算。另一种是公司已经做成功了，到了后期的阶段。在公司发展中期，看的不是特别清楚的时候，我就不会投。

也就是说，现在您越来越看重确定性？

王克玉 对的，我现在越来越看重投资中的确定性。过去我投资最早从TMT入手，后面加入了医疗和消费品。这一批资产长期的确定性比较高，而且有一批能力被验证过的管理层，他们会带着公司不断前进。用长期视角看，这一批资产的收益空间和稳定性都比较好。

此外，我的组合里还有一批进攻型资产，这些公司大多来自中国具有明显优势的产业。包括TMT和制造业。稳定性和进攻型资产会在组合中各占50%，保持组合的多元化和均衡性。

这几年还有一个强烈的感受是，要把钱投在优秀的管理层身上。一个公司能做大的核心因素，是管理团队的进取心。比如运动品牌这个行业，过去那么多年，每年都会有一些运动品牌出来，但这些品牌大多数都很短命，只有少数几家可以通过优秀的管理层团队，做得比较出色。

甚至我们自己在资产管理行业，看我们自己公司也有很强烈的感受。公司的做事习惯和能力，会被一个非常强有力的领军人物感染。强有力的管理层，能突破公司的天花板，把公司带到一个新高度。

作为一名成长股选手，您是如何平滑组合的波动率？

王克玉 成长股为什么存在高波动带来的风险呢？背后还是和行业特点有关。许多成长股都是在新兴产业，行业公司的经营波动天然比较大。二级市场投资者又是价格的接受者，定价的波动也很大。这导致一个公司的E（盈利）和PE（市盈率）都是高波动，叠加在一起，股价的波动就特别特别大。

我们看2015年和2019年，新兴产业的成长股都呈现出这种特征。要降低波动，就不可避免地牺牲一部分收益。对于我来说，会放弃股价涨到后期来自PE大幅扩张的收益，懂得舍弃收益，才能得到波动降低的效果。

这就需要知道一个公司合理的估值水平在什么位置。我们后期对于一些确定性不是很强的公司投资比例会非常低，对于长期确定性比较强的机会，投得比较多。公司业务波动比较大的公司，投资比例也会降低。通过这种方式来降低整个组合的波动率。

波动率大小还和客户的投资目标有关。我的目标是长期给持有人赚钱，不要给他们不好的体验，这样也会给基金经理造成比较大的压力。净值波动很大，客户就很痛苦。

超额收益往往来自竞争优势，您认为自己的竞争优势是什么？

王克玉 过去我一直认为自己的竞争优势在于公司研究，对于公司的认知比别人深。现在我越来越觉得，自己的公司研究上没有那么强的竞争优势。今天我的超额收益更多来自不同公司的比较。做了很多年投资，看了许许多多的公司，对于行业中不同公司的比较，以及不同行业公司的比较，这一点我做得比较好，通过比较能挑选出更好的公司，从而带来超额收益。

在投资交易上，我的性格比较冷静，不太受市场波动的影响。这也帮助我在投资成功率上，比一般的投资者更高。

前面您提到了在投资上比较冷静的性格，这个性格来自什么因素呢？

王克玉 主要来自我对长期收益率有着清晰的认识。我们在很早的时候就接触到A股市场，发展到今天A股已经是全球最好的股票市场之一。2000年之后我们有着城镇化、消费升级、产业转型等多重的红利，但是A股市场的复合收益率也就百分之十几。能够实现20%年化收益率的投资者，就是A股市场很优秀的人。

所以我一直把15%-20%年化收益率作为投资目标。一旦市场大幅波动，无论向上还是向下，最终都会有一点点均值回归牵引力，让市场最终回到一个常态。

但是我看公司的时候，发现公司的发展并不会出现均值回归。不同公司之间的发展，是由经营能力、业务特点决定的，好公司和坏公司最终不会均值回归。

所以市场本身会出现均值回归，但公司之间不会出现均值回归。坏公司要变好很难。过去有段时间我也老喜欢买烟蒂股，也在某些阶段获得过成功，但后来明白，投资烟蒂股成功更多是运气，不是规律和必然，烟蒂股要在特定的市场环境中才能带来超额收益。

能否说说什么因素会导致您卖出一个股票？

王克玉 我卖出股票最主要的原因是，公司经营状况持续低于我们的预期。基本面，是我卖出股票最主要的因素。

过去我常常会因为估值的因素卖出股票。但后来发现，中国的公司很难找到市值显著低于长期经营现金流折现的。这个和中国经济的发展速度相关，好的企业能不断超越预期。过去如果某个标的两三个月涨了很多，我们会卖掉这只股票，这种做法短期可能是对的，但是如果卖掉一个优秀的公司，长期其实挺可惜的。

现在我越来越看重一个公司经营和对于管理的深度理解。在阶段性估值泡沫的时候，可以调整组合，但不应该全部放弃掉。你可以把5%的持仓降低到3%的持仓。但是如果全部卖掉，以后要再买回来就很难了。不能因为估值因素，就把自己深度研究的公司放弃，这反而是比较大的损失。

您的投资生涯中，有什么影响比较大的事情吗？

王克玉 2016年之后对投资有了更加深刻的认识。过去我的投资更多是买一类资产，这类资产在两三年的维度中表现较好，盈利稳定估值也能提升，但时间拉长看，行业中的好公司最终胜出，带来了较大的长期收益率。这给我的启发很大，也让我从2016年开始，越来越看重公司的质地，通过长期持有优秀的企业去给持有人带来收益。

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