原创声明 | 本文作者 金融监管研究院外汇部研究员，本文仅代表个人观点，欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载
5天后，小米将正式登陆港股。为了这一天，搭建了巨型VIE协议架构版图。本文试图结合小米案例对VIE进行初步探讨。
本文纲要
一、为什么要搭建VIE？
1. 行业限制
2. 外商投资产业限制
二、怎么搭建VIE？
1. VIE的常规架构
2. VIE的常规协议
三、VIE合法吗？
1. 《外国投资法（草案）》根据“实际控制”标准认定经营主体中外资性质
2. 法院和仲裁认定“无效”的先例
四、案例：小米VIE架构的完整版图
一、为什么要搭建VIE？
首先，VIE是什么？Variable Interest Entity，即“可变利益实体”，也称“协议控制”。指境外上市实体与境内运营实体相分离，境外上市实体不通过股权方式，而是通过一系列协议完全控制境内运营实体的经营活动和利润。
大多相关企业为了海外上市，除了要考虑公司管理、股票发行和交易的不同要求、财务门槛等因素之外，更要考虑境内外法律的差异，尤其是境内对于外资准入的限制，电信行业（搭VIE架构相对较多的行业）和外商投资产业的限制等，从而使用VIE模式成为了上策。
1. 行业限制
以电信行业为例，《外商投资电信企业管理规定》（国务院令第333号）对外商投资电信企业的设立形式、外方投资者的出资比例和资质要求、审批流程等都做了严格规定：
第二条　外商投资电信企业，是指外国投资者同中国投资者在中华人民共和国境内依法以中外合资经营形式，共同投资设立的经营电信业务的企业。
第六条第二项经营增值电信业务（包括基础电信业务中的无线寻呼业务）的外商投资电信企业的外方投资者在企业中的出资比例，最终不得超过50%。
第十条　经营增值电信业务的外商投资电信企业的外方主要投资者应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验。
第十七条　外商投资电信企业经营跨境电信业务，必须经国务院工业和信息化主管部门批准，并通过国务院工业和信息化主管部门批准设立的国际电信出入口局进行。
《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》（信部电函[2006]342号）针对部分外国投资者与境内增值电信公司规避333号令的情况，作了补充要求：
境内电信公司不得以任何形式向外国投资者变相租借、转让、倒卖电信业务经营许可，也不得以任何形式为外国投资者在我国境内非法经营电信业务提供资源、场地、设施等条件。 
境内电信公司在境外上市，必须经国务院信息产业主管部门审查同意，并按照国家有关规定获得批准。 
2. 外商投资产业限制
《外商投资产业指导目录》将外商投资产业划分为“鼓励”类、“限制”类、“禁止”类，未被列入的视为“允许”类。大多相关企业涉及电信、互联网和相关服务的，分别属于“限制”类和“禁止类”：
2018年版：
七、信息传输、软件和信息技术服务业
（十九）电信：25. 电信公司：限于中国入世承诺开放的电信业务，增值电信业务的外资股比不超过50%（电子商务除外），基础电信业务须由中方控股。
（二十）互联网和相关服务：26. 禁止投资互联网新闻信息服务、网络出版服务、网络视听节目服务、互联网文化经营（音乐除外）、互联网公众发布信息服务（上述服务中，中国入世承诺中已开放的内容除外）。
十四、文化、体育和娱乐业

（三十）新闻出版：41. 禁止投资图书、报纸、期刊、音像制品和电子出版物的编辑、出版、制作业务。
（三十一）广播电视播出、传输、制作、经营：43.
禁止
投资广播电视节目制作经营（含引进业务）公司。

（三十二）电影制作、发行、放映：45. 禁止投资电影制作公司、发行公司、院线公司以及电影引进业务。
基于此，这些企业为了海外上市，搭建VIE架构“曲线圆梦”成为了上策，在符合国内相关监管要求的同时实现海外上市。
二、怎么搭建VIE？
1. VIE的常规架构
VIE模式一般由三部分架构组成，即境外特殊目的公司（SPV）、境内返程投资企业（WOFE）和境内可变利益实体。
实际控制人出于税收、注册便利等种种考虑，可能在开曼、香港等多地设立SPV，SPV返程投资外商投资企业（WOFE），再通过WOFE与实际控制人、境内可变利益实体（VIE公司）签署一套控制协议，即VIE协议，以控制境内可变利益实体，并将境内可变利益实体的收益转移到SPV。
常见架构如下：
2. VIE的常规协议
要实现协议控制，就需要一系列法律文件来约束。以小米为例，协议控制法律文本包括《独家业务合作协议》、《独家购买权协议》、《借款合同》、《股权质押协议》、《委托授权书》、《确认及承诺函》及《配偶承诺函》。
《独家业务合作协议》由WOFE与VIE公司签署。WOFE 作为 VIE 公司的独家服务提供者向 VIE 公司提供全面的技术支持、咨询服务和其他服务，VIE 公司就上述服务按月向WOFE 支付服务费，WOFE 对在双方履行本协议过程中产生、创造或开发的任何和所有知识产权或无形资产均享有独占的和排他的所有权、权利和利益。
《独家购买权协议》由WOFE、VIE公司、VIE公司股东签署。WOFE可以随时从 VIE 公司股东处购买其届时所持有的 VIE 公司的全部或部分股权。VIE公司股东未经 WOFE的事先书面同意，不出售、转让、抵押或以其他方式处置其拥有的VIE 公司的股权。
《股权质押协议》由WOFE、VIE公司、VIE公司股东签署。VIE 公司股东以其在 VIE 公司中拥有的全部股权向 WOFE就 VIE 公司和 VIE 公司股东履行独家业务合作协议、独家购买权协议、借款合同和授权委托书项下的义务做出质押担保。
《委托授权书》由VIE公司股东签署。授权 WOFE 或 WOFE指定人作为其唯一的排他的代理人就有关 VIE 公司股权的事宜全权代表该股东行使相关权利。
VIE股东还需要承诺在任何可能影响其形式股东权利的情况下，任何其他人都不会在任何情况下以任何方式采取任何影响其履行义务的行动。
除此之外，VIE股东的配偶也需要签署《配偶承诺函》：其配偶现在和将来持有的 VIE 公司的股权及其附带的任何权益是其配偶的个人财产，不构成其与其配偶的夫妻共同财产。严密到这个地步，不知道是否是吸取了土豆网CEO离婚影响上市的教训。2010年，土豆网在冲击纳斯达克上市前夕，CEO的前妻提出诉讼保全，要求分割婚姻存续期间的财产，导致公司股权被部分冻结，土豆上市进程也被搁置半年有余，错过了最佳的上市时机。《配偶承诺函》一签，股东夫妻共同财产分割纠纷就不会对公司股权架构产生重大影响了。
三、VIE合法吗？
1. 《外国投资法（草案）》根据“实际控制”标准认定经营主体中外资性质
2015年1月19日，商务部就《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》公开征求意见，对VIE影响重大。去年7月20日商务部例行发布会上，发言人高峰透露，草案已经上报国务院。上个月，6月28日，国务院发布《中国与世界贸易组织》白皮书称：“加快制定出台《外国投资法》”。从这个趋势来看，离正式颁布不远了，也就更需要提高重视。
引入“实际控制”标准，将被“控制”的境内企业也认定为外国投资者：
第十一条 【外国投资者】
本法所称的外国投资者，是指在中国境内投资的以下主体：
（一）不具有中国国籍的自然人；
（二）依据其他国家或者地区法律设立的企业；
（三）其他国家或者地区政府及其所属部门或机构；
（四）国际组织。
受前款规定的主体控制的境内企业，视同外国投资者。
而VIE架构下外资享有的权益已充分符合”控制“的标准：
第十八条 【控制】
本法所称的控制，就某一企业而言，是指符合以下条件之一的情形：
（一）直接或者间接持有该企业百分之五十以上的股份、股权、财产份额、表决权或者其他类似权益的。
（二）直接或者间接持有该企业的股份、股权、财产份额、表决权或者其他类似权益虽不足百分之五十，但具有以下情形之一的：
1.有权直接或者间接任命该企业董事会或类似决策机构半数以上成员；
2.有能力确保其提名人员取得该企业董事会或类似决策机构半数以上席位；
3.所享有的表决权足以对股东会、股东大会或者董事会等决策机构的决议产生重大影响。
（三）通过合同、信托等方式能够对该企业的经营、财务、人事或技术等施加决定性影响的。
也就是说，在VIE架构下的经营实体也会被认定为外国投资者，再结合上文提及的《外商投资产业指导目录》，也就无法再在禁止领域开展相关业务，限制领域也需要准入，或者终止协议控制，那么大多企业利用VIE进行海外上市也就不可行了。
同时，还明确对通过VIE规避的行为进行处罚：
第一百四十九条 【规避行为的法律责任】
外国投资者、外国投资企业以代持、信托、多层次再投资、租赁、承包、融资安排、协议控制、境外交易或其他任何方式规避本法规定，在禁止实施目录列明的领域投资、未经许可在限制实施目录列明的领域投资或违反本法规定的信息报告义务的，分别依照本法第一百四十四条【在禁止目录内投资】、第一百四十五条【违反准入许可规定】、第一百四十七条【违反信息报告义务的行政法律责任】或第一百四十八条【违反信息报告义务的刑事法律责任】进行处罚。
另外，在《关于<中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）>的说明》中，对该法生效后VIE何去何从的问题罗列了三个方向，主要还是需要再次确认企业的实际控制人是中资还是外资后再酌情处理。但是三个方向的监管力度逐步严格：
第一种“申报”，仅为实际控制人的信息披露责任，无需获得主管机构的任何确认或准入许可；
第二种“申请后认定”，需要经过主管机构判断实际控制人是中资还是外资；
第三种“直接申请准入许可”，统一由主管机构结合各方面因素认定。
如果是后两种的话，现有部分VIE架构企业可能会被认定为外资而准入受限。
（三）协议控制的处理
外国投资企业通过签署一系列协议获得内资企业控制权的问题，受到广泛关注。征求意见稿将协议控制明确规定为外国投资的一种形式，本法生效后，以协议控制方式进行投资的，将适用本法。对于本法生效前既存的以协议控制方式进行的投资，如在本法生效后仍属于禁止或限制外国投资领域，应当如何处理，理论界和实务界有以下几种观点：
1、实施协议控制的外国投资企业，向国务院外国投资主管部门申报其受中国投资者实际控制的，可继续保留协议控制结构，相关主体可继续开展经营活动；
2、实施协议控制的外国投资企业，应当向国务院外国投资主管部门申请认定其受中国投资者实际控制；在国务院外国投资主管部门认定其受中国投资者实际控制后，可继续保留协议控制结构，相关主体可继续开展经营活动；
3、实施协议控制的外国投资企业，应当向国务院外国投资主管部门申请准入许可，国务院外国投资主管部门会同有关部门综合考虑外国投资企业的实际控制人等因素作出决定。
我们将在广泛听取社会公众意见的基础上，就此问题作进一步研究，并提出处理建议。
2. 法院和仲裁认定“无效”的先例
虽然我国现行有效的法律法规尚未从总体上明确VIE的合法性，但是值得注意的是，存在类似被法院或仲裁认定为无效的先例。
2012年10月，华懋金融服务有限公司（以下简称“华懋”）通过委托中国中小企业投资有限公司（以下简称“中小企业投资公司”）投资民生银行的行为，被最高院认定无效。纠纷缘由还要追溯到17年前。1995年9月23日，华懋委托中小企业投资公司投资民生银行，双方签订委托书和借款协议，后华懋向中小企业投资公司支付909万美元用于股本金和筹备费用，后又通过同样的方式追加185万美元及相关的筹备费用。2001年7月，中小企业投资公司起诉华懋，要求法院认定双方为借款合同关系，仅返还华懋借款本息，后华懋提出反诉，请求确认双方为委托投资关系，要求中小企业投资公司返还委托持有的全部民生银行股份及其所分得的红利。时隔11年，该案终于尘埃落地，最高院认定该委托关系无效：
本案当事人一方华懋公司为香港金融服务公司，在经济贸易活动中应当作为境外机构实施管理；其委托内地企业中小企业公司投资入股的中国民生银行为内地金融机构。我国现行的金融法规对于境外公司向内地金融机构投资作出了明确的规定。华懋公司委托中小企业投资入股中国民生银行的行为，显然违反了内地金融管理制度的强制性规定。
从双方签订和履行合同的整个过程可以看出，当事人对于法律法规的强制性规定是明知的，双方正是为了规避法律规定，采取“委托投资”的方式，使得华懋公司的投资行为表面上合法化。
双方的行为属于《民法通则》和《合同法》规定的“以合法形式掩盖非法目的”的行为。因此，双方签订的《委托书》、《补充委托书》、《借款协议》和《补充借款协议》均应认定无效。
2010至2011年期间，贸仲上海在由一起VIE纠纷引发的两起仲裁案中对其“VIE协议及整个安排”作出无效的裁决。据《贸仲上海第一起VIE仲裁案》一文，该起纠纷概况如下：T公司是一家从事互联网游戏运营业务的中国内资企业，与境外投资方搭建了VIE架构。在合作过程中，创始人与投资方在T公司控制权方面产生矛盾。创始人希望透过否定VIE协议的效力而夺回T公司控制权，投资方则希望执行VIE协议以实际获得对T公司的控制。贸仲上海仲裁庭依据《合同法》，以及VIE协议（包括控制类协议及利润输送协议两部分）“合法形式掩盖非法目的”及“违反国家行政法规的强制性规定”为由，裁决该案中的VIE协议无效：
WOFE通过与T公司以及创始人签订利润输送协议以及控制协议的方式，取得了对T公司决策、收益等的控制权，这一安排的核心目的和结果是“使得本无网络游戏运营资格的WOFE能够参与中国网络游戏的运营并获得相应收益”，这一安排违反了现行法律关于“外商不得签订相关协议或提供技术支持等间接方式实际控制和参与境内企业的网络游戏运营业务”的明确规定以及《合同法》等规定。
在这个案例中，违反的现行法律是指2009年9月28日由新闻出版总署、国家版权局、全国“扫黄打非”工作小组办公室联合颁布的《关于贯彻落实国务院（“三定”规定）和中央编办有关解释，进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》（新出联[2009]13号），明确禁止了网络游戏运营业务的VIE架构运用。也可能正是因为这是少数被明令禁止的，同时我国的裁决也不具有先例约束性，所以这一裁决也并未整体上动摇VIE的运用。
尽管以上案例不完全等同于VIE或案例背景具有特殊性，但风险需要引起重视，尤其是在《外国投资法》呼之欲出的情况下。
四、案例：小米VIE架构的完整版图
小米对涉及外资“限制”和“禁止”业务的经营主体搭建相关合约安排，并分别于2017年12月1日、2018年4月11日及2018年4月17日完成，涉及业务板块包括电子商务及互联网服务、游戏业务、金融、网络出版、影视、投资等。
1. 电子商务及互联网服务板块
（1）小米科技
小米科技目前主要从事第三方电商平台、云服务、移动通信转售业务等互联网信息发布业务，属于外资限制业务，存在采用VIE架构的必要性。
小米集团（开曼）在香港设立一个SPV小米香港，小米香港在境内设立WOFE小米通讯。小米通讯与小米科技及其工商登记的股东雷军（77.8%）、黎万强（10.12%）、洪锋（10.07%）、刘德（2.01%）签署协议控制法律文件，通过 VIE 协议控制小米科技 100%股权，并间接控制小米科技附属公司。
（2）有品信息科技
一样通过小米香港在境内设立WOFE小米有品科技。小米有品科技与有品信息科技及其工商登记的股东雷军（70%）、刘德（10%）、洪锋（10%）和黎万强（10%）签署协议控制法律文件，通过 VIE 协议控制有品信息科技 100%股权。
（3）美卓软件设计
小米通讯除了协议控制小米科技之外，其全资子公司小米移动软件也与美卓软件设计之间建立了协议控制结构。小米移动软件与美卓软件设计及其工商登记的股东朱印（61%）、李炯（39%）签署协议控制法律文件（借款合同除外），通过 VIE 协议控制美卓软件设计 100%股权。
2. 游戏业务板块
瓦力网络科技目前从事网络游戏分发平台和运营，以及在线直播平台业务。根据《互联网文化管理暂行规定》，网络游戏被包含在互联网文化的范畴中，自然属于《外商投资产业指导目录》中的外资禁入行业。本可以直接采用VIE结构，但是别忘了上文提及的贸仲上海的仲裁案例，根据《关于贯彻落实国务院（“三定”规定）和中央编办有关解释，进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》（新出联[2009]13号），是明确禁止了网络游戏运营业务的VIE架构运用的。
在小米和其联席保荐人分别咨询了北京市文化局、北京市新闻出版广电局和工信部后，小米的法律顾问君合律所表示：
（i）上述机构均是本公司主要业务活动的主管政府机构；
（ii）相关机构确认，除在线阅读及互联网游戏的出版外，采用合约安排并不违反中国大陆法律及法规；
（iii）对于互联网游戏的出版，监管已出版游戏的主管机构北京市文化局确认，采用合约安排并不违反中国大陆法律及法规，亦不影响本公司已取得的现有执照的有效性；
及（iv）中国大陆法律法规并无禁止在线阅读业务采用合约安排。
虽然北京市新闻出版广电局在我们咨询过程中并无对在线阅读业务采用合约安排的合法性发表意见，但亦无表明采用合约安排违反中国大陆法律法规。
此外，工信部确认，采用合约安排并不违反中国大陆法律法规。
因此，就大胆地搭建VIE架构了。
这次在境外换了一个壳，小米集团（开曼）在开曼设立Wah International，由后者再去香港设立瓦力国际香港有限公司，再由香港这个SPV在境内设立WOFE北京瓦力信息技术。北京瓦力信息技术与北京瓦力网络科技及其工商登记的股东刘泱（65%）、雷军（10%）、梁秋实（14%）、刘景岩（6%）、袁彬（3%）、南楠（2%）签署协议控制法律文件（借款合同除外），通过 VIE 协议控制北京瓦力网络科技 100%股权。
3. 金融板块
（1）捷付睿通
捷付睿通从事互联网第三方支付业务，根据《电信条例》（中华人民共和国国务院令第291号）和《电信业务分类目录》，互联网第三方支付业务属于增值电信业务的一种，也就属于外资限制业务，还需满足电信行业相关管理要求。
但它不需要再另行搭建VIE架构，已作为小米科技的境内控股子公司，在上文小米通讯和小米科技的VIE架构中被间接协议控制。
（2）北京小米电子软件（尚未开始开展业务）
小米集团（开曼）在开曼设立Xiaomi Finance Inc作为金融板块的SPV，后者在香港成立小米金融香港，再到境内成立天津小米商业保理，再成立全资子公司北京小米支付技术有限公司。北京小米支付技术有限公司与北京小米电子软件及其工商登记的股东雷军（90%）、洪锋（10%）签署协议控制法律文件，通过 VIE 协议控制北京小米电子软件 100%股权。
（3）北京小米电子软件附属公司
北京小米电子软件附属公司也通过上述VIE架构被间接协议控制：
银米科技，是北京小米电子软件全资控股的持股平台，2016年12月28日出资认缴发起设立民营银行四川新网银行股份有限公司，作为参股股东持有29.5%的股份，仍处于5年不得转让股权的锁定期内。《中资商业银行行政许可事项实施办法》规定，只允许境外金融机构发起或投资中资商业银行，且需要符合入股比例等相关要求，故也存在采用和保留VIE架构的必要性：
第十条 境外金融机构作为中资商业银行法人机构的发起人或战略投资者，应当符合以下条件：
……
第十一条 单个境外金融机构及被其控制或共同控制的关联方作为发起人或战略投资者向单个中资商业银行投资入股比例不得超过20％，多个境外金融机构及被其控制或共同控制的关联方作为发起人或战略投资者投资入股比例合计不得超过25％。
小米信用和上海小米慧科，都是北京小米电子软件的全资子公司，都暂未开展实际业务，拟分别从事个人征信和基金销售业务，正在准备申请相关业务资质，对外资准入的要求尚不明确，故也放在北京小米电子软件下面被VIE架构间接控制。
4. 网络出版板块
北京多看科技目前从事在线电子书阅读服务，构成网络出版服务。根据《网络出版服务管理规定》（国家新闻出版广电总局 中华人民共和国工业和信息化部令第5号）的规定，“中外合资经营、中外合作经营和外资经营的单位不得从事网络出版服务”，因此需要搭建VIE架构。
小米集团（开曼）在开曼设立Duokan International Group Inc.，再香港设立Hong Kong Duokan Investment Limited，再在境内设立WOFE北京小米数码科技。北京小米数码科技与北京多看科技及其工商登记的股东（注：《小米集团聆讯后资料集》显示股东为王川61.75%和雷军38.25%，《小米集团公开发行存托凭证招股说明书》（申报稿）显示股东为王川、马杰、雷军）签署协议控制法律文件（借款合同除外），通过 VIE 协议控制北京多看科技 100%股权。 
5. 影视板块
（1）小米影业
小米影业工商登记的经营范围包括“广播电视节目制作；电影发行”等业务，目前从事对影视项目的投资、广告植入和营销，属于外资禁入业务。
小米集团（开曼）在开曼设立SPV小米影业，再在香港设立小米影业香港有限公司，在境内设立WOFE北京文米文化。北京文米文化与小米影业及其工商登记的股东洪锋（10.07%）、黎万强（87.92%）和刘德（2.01%）签署协议控制法律文件（借款合同除外），通过 VIE 协议控制小米影业 100%股权。 
（2）北京瓦力文化
北京瓦力文化不从事具体业务，仅持有浙江华策影视股份有限公司（以下简称“浙江华策”）的股份，系其参股股东，浙江华策的经营范围包括制作、发行广播剧、电视剧等业务，属于外资禁入业务。
小米通讯在与小米科技搭建VIE架构的同时，还与北京瓦力文化及其工商登记的股东雷军（90%）、尚进（10%）签署协议控制法律文件，通过 VIE 协议控制北京瓦力文化 100%股权。 
6. 投资板块
金星投资是小米科技的全资子公司，作为小米的投资平台，金星投资及其下属公司或有限合伙企业以参股股东的身份进行股权投资，且其已投资的公司所涉及的行业中包括限制或禁止外资进入的行业（如电影制作和发行、网络游戏开发），因此，由小米通讯通过其与小米科技之间的 VIE 协议间接控制金星投资100%的股权。
至此，小米的VIE架构搭建完毕。
小米的版图中涉及第三方电商平台、云服务、移动通信转售业务等互联网信息发布业务，网络游戏制作、分发和运营业务，在线直播平台业务，第三方支付业务，民营银行投资业务，在线电子书阅读服务，广播电视节目制作和发行，电影制作和发行，这些业务均属于外资限制或禁入的。相关企业为了能境外上市，将业务装进上市主体内，又符合国内对于外资限制和禁入的规定，因此具有采用VIE架构的必要性。
外资准入的监管除了发改委和商务部联合发布的《外商投资产业指导目录》之外，还有各个行业的监管。在上文中，我们也有观察到监管标准不完全一致的情况。尤其是《关于贯彻落实国务院（“三定”规定）和中央编办有关解释，进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》（新出联[2009]13号）明确禁止了网络游戏运营业务的VIE架构运用的，但是实践中又存在可行的情况。
也许VIE的统一监管，还有待《外国投资法》的出台，让我们拭目以待。
参考文献：《小米集团聆讯后资料集》、《小米集团公开发行存托凭证招股说明书》（申报稿）
正文完
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