徐永专栏 ∣中美央行“鹰派”确认全球宽松周期

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美联储10年来首次降息，全球宽松周期启动在美国加入后基本得到确认，但美联储的表态并不悲观，反而显露鹰派预期，背后原因可能在于当前美国经济数据除了投资明显减弱外，个人消费相对强劲。2008年金融危机之后，美国居民部门债务杠杆已大为减轻，当前个人消费支出保持韧性，通胀水平温和，美国经济有下行压力，但短期快速衰退的风险较小。美国利率期货市场年内较强的继续降息预期，除了经济因素外，可能也隐含了投机性的政治因素，特别是对特朗普政府干预美联储货币政策的预期。
在美欧等发达经济体货币政策转向宽松的背景下，中国是主要经济体中唯一的货币政策保持常态的国家。但近期在美国加征3000亿美元从中国进口商品10%关税后，中美贸易摩擦再次升级，全球贸易形势不确定性加大，人民币贬值压力短期增加，人民币兑美元在岸汇率最终破七，这是人民币汇率市场化程度提高的表现，在此之前，人民币兑美元汇率自2016年底以来，已两度逼近7的位置，人民币汇率顺势贬值不是汇率操纵。
中国央行在美联储降息后并没有跟随降息，人民银行还严厉辟谣了相关的降息传闻。中国政府及央行的定力在于，当前虽然经济下行压力加大，但货币政策2018年以来已连续多次降准，中国经济下半年预期逐步企稳，2020年GDP完成十三五规划目标也基本问题不大，中国政府在做好“六稳”工作的同时，仍有一定空间继续推进供给侧结构性改革，落实房地产长效管理机制，防范化解系统性金融风险。
全球制造业景气持续下行，外贸增速放缓，经济面临较大的下行风险，相比而言，中美央行当前对货币政策大幅宽松均显露“鹰派”特征，定力的背后是中美两个大国基本面情况仍相对乐观，不过今年以来包括金砖五国（BRICS）、迷雾四国（MIST）国家在内的20多个国家相继降息，全球新一轮宽松周期已经启动，预期中美央行下半年仍有货币政策宽松的空间，但特朗普政府日益升级的单边主义和贸易保护主义，可能引发中美在金融领域的博弈有所增强。
专栏作者：路闻卓立研究总监徐永

（一）美国经济下行，特朗普政策大棒

全球制造业景气指数持续下降，2019年7月，美国制造业PMI指数为51.2，逼近枯荣线，同期美国制造业的存货量仍保持相对平稳，但产出及新订单指数持续下降，美国制造业正处于库存高位、需求下降、生产下降的主动去库存阶段。

从中周期的设备投资来看，按照一般7-11年的设备投资周期长度，美国也处在周期的下行阶段。美国国内整体私人消费和投资，与设备投资走势基本保持了一致。

二季度，美国私人消费和投资出现了一定的分化，个人消费支出强劲增长，对GDP环比的贡献率超过100%，个人消费支出增速本身2018年Q3以来是持续下行的，在企业利润和私人投资增速向下的情况下，私人消费的反弹可持续性尚待观察。

面对私人部门需求的下降，特朗普政府大力推进减税及基建的财政刺激计划，美国的联邦财政赤字也不断扩大，2018年达到7791亿美元，2019、2020财年的预算赤字有可能再次突破10000亿美元。

2008年金融危机以来，美联储的三轮QE，背后实质都是美国政府的加杠杆，以此抵消私人部门杠杆率下滑的负面影响，2009-2012年联邦财政赤字的规模不断扩大。

2013年量化宽松酝酿逐步退出开始，联邦财政赤字才不断缩小，之后政府部门的杠杆率也基本保持稳定，但特朗普上台后，联邦财政赤字财政再次扩大，美国政府杠杆率有再次上升的风险。赤字货币化需要突破联邦政府债务上限约束以及美联储宽松政策的配合，按照7月份美国两党的最新协议，美国联邦政府债务上限再一次暂缓执行，时间延长至2021年7月31日，但特朗普的政治意图与美联储相对独立的货币政策取向产生了冲突，特朗普为此多次抨击美联储的货币政策。

另外从美国债务管理办公室最新的预测来看，2019年后期财政赤字即使扩大，也有相当的比例将用于利息支出，2018年联邦债务利息净额占到联邦财政赤字的比例已经达到42%，2019年这个比例可能会更高，且基本赤字2019-2023年之间逐步下降，这可能将降低美国财政政策的刺激效应。

国内需求面临下行，财政刺激政策受债务上限、利息支付、两党博弈和美联储货币政策的束缚，特朗普另外的杀手锏就是外贸。不过2018年启动对中国等国的贸易争端以来，美国的贸易赤字并没有下降，2018年的贸易差额为6277亿美元，高于2017年的5501亿美元。2019年上半年，美国的贸易赤字以及对中国的贸易赤字环比有所缩小，但相比历年上半年的同比数据来看，美国今年上半年的贸易赤字仍在扩大，与中国的贸易赤字也仍在正常区间，净出口对美国二季度GDP增速的贡献在2季度再度转负。特朗普政府为此加码了针对从中国进口的关税，在2000亿美元加征25%的基础上，从9月1日起，拟在剩余的3000亿美元进口商品加征10%的关税。

（二）美联储“鹰派”降息

虽然面临种种下行风险，美债收益率曲线3月份以来也持续倒挂，预警经济衰退风险，但因为诸多指标与历次经济衰退期间的表现不一样，也让美联储降息，特别是7月份降息的必要性仍然备受争议。

其中重要的指标现象，是美国目前居民的杠杆率持续走低，通胀率也低于2%，而反观1975、1980、1990、2001、2008年等几次经济衰退期间，伴随PMI指标下行至阶段低谷的，一般有通胀明显走高以及居民杠杆率快速攀升等现象，即居民部门金融泡沫等特征，但当前并没有出现这类情况。

2008年金融危机中，美国私人部门的杠杆率持续修复，已经从接近100%下降到2018年末的76.3%，居民杠杆负担的大幅减轻，使得即使未来面临企业投资下行、企业利润增速向下，私人消费也能保持一定韧性，美国经济有下行风险，但快速衰退的可能性较小。2季度，美国私人消费在GDP中的占比达到69%，如果个人消费增速的动能继续保持，从经济数据的角度而言，美联储7月份降息的必要性就不高。

另外，从降息降低债务成本的角度而言，美国居民按揭房贷利率在降息之前，已经持续下降，降息的迫切性在住房贷款部门也得不到支撑。

不过根据鲍威尔相对鹰派的表态，虽然美国的经济数据表现相对乐观，但全球经济下行压力较大，贸易战的不确定性等因素，仍然支撑美联储进行一场保险性的降息。

从CME利率期货的预期来看，8月6日对于9月份美联储利率会议继续降息25BP的概率达到了81.2%。年内降息3-4次的概率分别达到41.9%和39.2%，显示金融市场的降息预期也十分强烈，不过基于特朗普政府对美联储主席鲍威尔施加的巨大压力，利率期货显示的降息概率预期也可能包含了政治因素，而非单纯基于经济数据。近期美联储几位前主席也罕见联名呼吁保持美联储政治独立。

（三）人民币面临贬值压力，破七顺势而为

美联储7月降息后，中国央行并没有跟随降息，不过在美国拟9月1日开始对3000亿美元商品的进口加征10%的关税后，全球贸易局势再次面临较大的不确定性，8月5日，人民币兑美元离岸和在岸汇率双双突破7，我们拟合的CFETS人民币汇率指数8月7日也跌倒了92.14，指数波动率明显跳升。

5月份以来，人民币汇率本身面临贬值压力，表现在5月份特朗普针对2000亿美元从中国进口的商品提高关税至25%后，全球贸易条件不确定性进一步加大，打压人民币及其他货币的汇率表现；从结售汇和涉外收付款的数据来看，上半年虽然涉外收付款转为顺差，但银行结售汇数据仍然为逆差，当前中国仍面临一定的资本流出压力，拖累人民币汇率的表现。

在这种基础上，8月破七只是在人民币汇率面对近期市场走势的顺势而为，2015年汇改以来人民币汇率呈现明显的双向波动特征，中国不存在“汇率操纵”的问题。

从国内基本面来看，中国刻意操纵汇率工具的必要性也较为有限。首先，中国在全球的贸易份额虽然在不断上升，同期美国、日本和欧洲在全球的贸易份下降，但随着国内经济结构的持续调整，我国的外贸依存度不断下降，外需对我国经济的影响力在下降，中国应对贸易摩擦的空间在增强。

另外，在美元指数走强的背景下，与其它新兴市场货币，如土耳其里拉、韩元等货币大幅贬值相比，今年以来人民币汇率也相对更加稳定。

即使考虑GDP数据经济普查口上修的情况，2019-2020年期间GDP保持6%左右的速度也可以完成十三五GDP翻番的目标计划，在此基础上，虽然国内经济下行压力加大，贸易形势有所恶化，但7月政治局会议仍然再次强调了房地产调控和金融供给侧改革的重要性，政府对经济运行和改革推进仍保持了定力。

不过，汇率贬值一定程度上确实可对冲加征关税带来的价格上涨的问题，降低美国加征关税的负面影响。我们以0.8%的价格需求弹性来简单测算此次3000亿美元加征10%关税，和人民币兑美元汇率在7月31日水平上贬值3%的影响，可以得到前者对2019名义GDP(假设同比增速10%)的负面影响约在0.2%，而后者的正面影响在0.05%。

（四）全球宽松周期及中美博弈

从全球来看，摩根大通全球制造业PMI指数7月份为49.4，是自5月份以来，连续第三个月在枯荣线下，该指数上一次在50以下，还是在2012年底。