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房地产投资在非公开市场资产中占据了重要地位，且已成为机构投资者（养老金、主权财富基金、保险、捐赠基金和家族办公室）的核心配置，很多机构的房地产配置超过5%。本文将聚焦海外房地产的投资。
图/视觉中国
作者范华，宏时资本首席投资官，路闻卓立研究院院长，兼中国财富管理50人论坛首席专家、香山财富研究院学术理事。先后在高盛公司11年、中投公司工作10年，从事资产配置和多资产绝对收益的投资，曾任中投公司资产配置部、债券与绝对收益部总监、高盛全球风险模型部主管。2014年，被《亚洲投资者》杂志评为资产管理行业25位最有影响力的女性之一。2015年被“100 Women in Hedge Funds”授予行业领导力奖。2013-15年，带领团队连续在《机构投资者》杂志对冲基金行业主权财富基金类获奖。
正文如下：
非公开市场资产包括私募股权（Private Equity，简称PE）、风险投资（Venture Capital，简称VC）、房地产投资（Real Estate）、基础设施（Infrastructure）和自然资源（Natural Resources）等等。我在《海外PE投资实践》一文中介绍了私募股权投资，本文聚焦海外房地产的投资。房地产投资在非公开市场资产中占据重要地位。据麦肯锡统计，截至2018年底，房地产的资产管理规模在9000亿美元左右。
图1 2018年非公开市场在管资产
近年来，房地产投资已经不再是耶鲁捐赠基金引领潮流开始投资的另类资产，而成为了机构投资者（养老金、主权财富基金、保险、捐赠基金和家族办公室）的核心配置，很多机构的房地产配置超过5%。
投资房地产的原因
为什么越来越多的投资者青睐房地产呢？我们总结出以下五个原因：
第一，  房地产投资可以提供良好的投资回报。下图显示了1996-2017年全球实物资产与传统金融资产的回报和风险，可以看出房地产相关投资核心型基金、房地产债和REITs的风险调整后收益与传统股、债相比是很有吸引力的。
图表2 实物资产回报与风险(1996-2017)[1]
第二，  房地产投资是很好的分散化投资标的。这体现在多数机构投资者的组合中主要风险是股市风险，而非公开市场房地产与公开市场股票相关性低（图表3）。
图表3 房地产与其他资产的相关性
第三，  很多房地产相关投资可以提供稳定的现金流，很受投资者青睐。以2017年为例，核心房地产的现金收益是4.7%，房地产债是4.5%，REITs是3.6%，高于同期美国公开市场债券指数(US Aggregate Bond Index)的2.8%。在没有可比交易或市场资本化率（Cap Rate）无变化时，现金流也是房地产项目回报的主要来源，为投资者提供稳定的收益。有可比交易或是其他估值变化时，稳定的现金流也可以一定程度上平滑因估值变化而导致的价格波动。
第四，  抵御通胀风险。由于房地产的现金流--租金，可以随着通货膨胀的上升而做出调整，所以房地产是少有的可以抵御通胀风险的资产。
图表4 实物资产在不同通胀环境下的表现
第五，  非公开市场房地产投资的盯市（Mark-to-Market）风险较小。虽然对于非公开市场来说，其退出时的价格风险并不一定小，但是因为流动性差，持有期的估值变化较小（图表5），可以帮助投资者平滑短期业绩的压力。
图表5 公开市场和非公开市场的房地产回报
综合来看，房地产投资可以改善投资组合的有效边界。如果看历史上的过往表现，1982-1999年间，股票表现好；2000-2014年间，债券业绩佳。但这两个时段，增加房地产投资等实物资产（至少在指数层面）的改善效果有限。而2015-2024时段的预期回报看，房地产等实物资产对于股票、债券等传统资产提供的有效边界可以有更好的改善。
图表6 房地产投资对于资产配置有效前沿的影响   （ Aquilla Capital, “Real Asset, the New Mainstream”.）
特别是量化宽松后，欧洲、日本出现了低利率甚至是负利率，核心房地产基金的投资成为了很好的替代。例如，挪威主权基金就把房地产投资看成公开市场债券的替代。
房地产投资方式
房地产投资的方式有哪些？房地产的投资方式有很多种，非公开市场的投资从直接投资项目、共同投资，到投资房地产基金并跟投；公开市场从REITs、ETF到房地产公司股票。我们列举如下：
1）直接投资：NCREIF（National Council of Real Estate Investment Fiduciary）是房地产行业的权威指数机构。其中NCREIF Property Index（以下简称NPI）涵盖了7000多个（价值近6000亿美元）的非公开市场运营的房地产无杠杆收益。NPI非公开市场的商业房地产投资分为五大类：公寓（Apartment）、酒店(Hotel)、工业(Industrial，有些还包括物流logistics)、办公室(Office)和零售(Retail)。其中办公室占比最大，约35%；Hotel仅占不到1%。每个类别再细分为若干个子行业。NCREIF的其他指数中还包括学生公寓、养老公寓等。美国的单个住宅原本不适合为机构投资者投资，黑石在08年次贷危机后看好这一价值洼地，专门聘用团队将住宅也变成了机构化的产品。直接投资对团队要求较高，通常都是有较大房地产配置的大型资产拥有者选择组建团队进行直接投资。其他常用的房地产指数提供者还包括IPD和MSCI。
2）共同投资（Co-investment，Club Deal）：资产拥有者投资房地产基金时，与GP的目标是有差异的：资产拥有者希望得到长期稳定的现金流，获取抵御通胀的稳定收益；GP的基金有明确投资期限、退出期限以及门槛收益率，为获取超过门槛收益率的业绩提成（Carry）会承担更多的风险、使用更大的杠杆。所以很多资产拥有者选择建立自己的房地产团队（例如挪威、新加坡的主权基金等）进行直接投资和共同投资。许多机构选择与GP或者其他资产拥有者共同投资，来增加谈判能力、达到组合更好的分散化。而且共同投资可以让资产拥有者按照自己的需要更长时间的持有项目。LP投资GP后的跟投，也称Co-investment，通常只需要支付较低的费用，甚至No-fee-no-carry。对LP来说是加快投资进度、降低管理费、培养团队的有效方式。
3）私募房地产基金：商业房地产基金通常根据底层资产的风险收益特征分为核心型、增值型和机会型三类。
核心型（Core）基金投资成熟房地产项目，通常在知名的地区和城市，已有运营商和租客。核心型房地产的杠杆比例（Loan to Value,以下简称 LTV）通常不超过50%。

增值型（Value-add）房地产介于核心型和机会型之间，通常资产已开始部分运营，LTV在50-65%之间。

机会型（Opportunistic）房地产项目通常是在开发的绿地项目，基本没有开始运营和也没有租户入住。通常使用的杠杆在65%以上（Loan to Value, LTV）。
据统计，大多数机构投资者以核心型房地产为主，大约一半也投资增值型和机会型[2]。但近期募资的基金中增值型和机会型更多（图表7）。
图表7 房地产私募基金募资情况
核心型的常用指数为NCREIF Open End Diversified Core Equity (ODCE) Index，其回报中包括杠杆成分。Burgiss发布增值型和机会型房地产基金回报。除了传统的有限合伙人模式（GP-LP）架构外，投资者还可以选择Fund of Fund, Comingled Fund等。
4）房地产信托投资基金（REITs）：公开市场上交易的房地产投资信托基金目前的市值规模已超过1万亿美元。与私募房地产相比，REITs与公开市场股票的相关性（图表3）更高，其波动性也更大（图表5）；但长期看，其业绩走势接近。有些机构在私募房地产组合建仓期，考虑使用公开市场的REITs进行替代，需要注意三点：一是注意公开市场REIT和整个房地产的分类差异，40%的REITs是非主流领域，如数据中心、养老住房、手机基站（Cell Tower）等，远高于私募房地产指数中的比重。二是管理好REITs的波动性；三是私募房地产项目的进度衔接。对于资金规模小、无法投资非公开市场房地产的投资者，REITs提供了一个很好的选择。投资者通常使用FTSE/EPRA U.S. REITs Total Returns Index作为基准。
5）公开市场房地产公司股票：流动性好，既有房地产行业的β，也有股票市场的β,与股票市场的相关性比较高；周期性强，股价波动较大，不易达到投资房地产的分散化效果，本文不作为重点讨论。
6）衍生品和ETF：市场上还有不少与非公开市场房地产指数挂钩的产品，如公开交易的ETF和OTC的房地产指数挂钩的产品、期权、结构性票据（Structured Notes）等。
我们在图表8中对于以上提到的投资方式就定制化、资产控制、对内部团队能力的要求、流动性、最低投资门槛和分散度进行了对比。
图表8 房地产投资方式对比
7）房地产债：在2008年金融危机期间，高等级的房地产债（First Lien Senior Mortgage）是相对稳健的投资。据Preqin统计，2007-2017的10年间，房地产私募债的规模从2000亿美元增加到6300多亿美元。房地产债的指数还在逐步完善中，目前Giliberto-Levy Commercial Mortgage Performance Index较为常用. 包括14000多个保险公司和养老金购买的固定利率、固定期限房地产贷款，总规模约1900亿美元。虽然这一指数会通过盯市（Mark-to-Market）估值,但其信用损失是根据公开市场的房地产债来估计的。
房地产债券的投资近年来增长很快，受益于发行人和投资者双方的需求。全球金融危机以来，银行受到监管约束，借贷能力有限，给直接借贷者（Direct Lenders）提供了很好的投资机会。如图表9所示，如果涵盖债类投资，房地产的可投资范围可以从7.2万亿美元扩大到11.5万亿美元。另外，在房地产债的投资可以在周期顶部时为投资者提供更好的保护。
图表9 房地产债投资机会
房地产估值
房地产的估值考虑方式有哪些？与PE类似，房地产投资的估值方式有多种：
1）资本化率（Capitalization Rate，简称Cap Rate）。资本化率是投资者对于商业房地产投资回报的预期，通过净运营收入(Net Operating Income，简称NOI)除以总资产价格（Total Asset Value）来计算。和股票市场大家习惯用PE比率来比较公司股票的估值，Cap Rate是房地产行业用来比较不同资产贵贱的指标（准确地说是PE倒过来，Earning/Price）。
2）现金流折价（Discounting Cash Flow,简称DCF）。和现金流折价法类似，房地产的DCF分析用该资产未来的现金流，通常是租金、卖出价格、借贷利息等，来计算房地产的资产净值（Net Asset Value）。这种方法在房地产领域也称收入法。由于房地产的未来现金流比一般的公司更具有可预测性，房地产的DCF也更有借鉴意义。
3）可比交易（Comparable Sales）。房地产行业的价值评估（Appraisal）通常使用可比交易定价。市场上新近成交的类似资产价格，会被用来估计房地产的Appraisal。
实际上，当审计机构估值时，会综合考虑以上三个方面，来决定估值。
4） 还有一种估值方法称为效用估价法（HEDONIC模型法）。使用这种方法的人认为房地产由众多不同的特征组成，而房地产价格是由所有特征带给人们的效用决定的。由于各特征的数量及组合方式不同，例如房地产商品的地点（是否学区房）、面积、楼层、朝向和物业服务水平等等，使得房地产的价格产生差异。因此，如能将房地产的价格影响因素分解，求出各影响因素所隐含的价格，在控制地产的特征(或品质)数量固定不变时，就能将房地产价格变动的品质因素拆离，以反映纯粹价格的变化。当然剔除这些因素的影响后，剩余部分就是供求关系的影响了。这种方法的特点是容易取样，可以得到大量价格资料；模型的经济意义比较直观；计算相对简单。但同时，运用特征价格法编制价格指数也存在多重共线性问题和因房地产的个别性而掩盖市场供求关系对房地产价格的影响等问题。 
房地产是如何赚钱的？
房地产的收益来源可以归因为租金收入、运营提升和估值扩张三个方面：
1）租金收入（Income）：相对稳定，但近年来随着全球利率水平的下降、资产价格的上升，房地产的现金流也呈现下降趋势。

2）运营提升（NOI Growth）：NOI的增长有专业团队积极管理的贡献（例如装修、更换物业等），也受供需不平衡造成的租金上涨等因素影响。

3）估值扩张（Cap Rate Effect）:房地产是周期性很强的行业，价格随当地的商业周期变化而变化。如果更多机构投资者看好某一板块，会接受更低的Cap Rate，提高估值。
综合看全球房地产市场，Income和NOI Growth是主要来源。
图表10 全球房地产增长
但美国、欧洲和亚太地区由于所处经济周期不同、各地人口发展、国家政策和供需情况的不同，还是有一定差异的。美国当前的收益以Income为主，NOI Growth有小幅贡献。亚太地区和欧洲NOI Growth占比更大，Cap Rate也有一定空间。
图表11 各区域房地产收益来源
下图显示08年危机时美国房地产估值大幅降低，而危机后稳步回升，目前接近历史高位。而相对于美国国债、和公司债的利差也不是很有吸引力。养老住房相对有吸引力。
图表12 美国房地产各板块Cap Rate变化
房地产投资有哪些风险？
房地产是周期性很强的行业。如果将房地产周期分成：谷底、早期、上升期、顶峰、下降期五个阶段，那我们在2009年见底后，连续上升了36个季度，可以说是历史上最长的一个上行周期。从图表10中的LTV等指标来看，离市场高点还有一定距离。

图表13 房地产周期与价值增长
在周期中的不同阶段开始投资，面临的回报分布和损失风险均有所不同，如下面两图所示。所以在上升期和顶部投资需要较底部和复苏早期更为审慎。当然，判断周期的顶部和底部并不容易，再加上房地产直投和基金投资的时点都不容易控制，我们看到机构投资者大多在投资和退出节奏上进行把控，与长期战略配置相比做小幅调整。另外，每个周期的回报分布足够宽，即使是在谷底投资，也有项目会亏钱；在顶部投资，有一半左右的项目是赚钱的。所以专注于项目、基金的选择也可以很好的弥补周期判断的不足。
图表14 不同期房地产投资回报分布
图表15 不同周期房地产投资的损失概率
影响房地产投资的风险因子
我们将影响房地产回报的风险因子归纳如下：
经济增长：对于区域经济增长的敞口；
通货膨胀：对于区域价格水平的敞口；
收入：对于现金收益（通常是租金收入）的依赖度；
利率: 对于基础利率的敏感度；
开发风险:对于个体项目开发成功与否的风险；
再融资/杠杆: 因使用杠杆对再融资能力及成本的考量；
政治风险：国家风险、地缘政治因素对房地产的影响；
流动性：能够如期变现的能力；
监管：项目对于监管、政策支持的依赖度。
我们在下表中对比了不同风格的房地产投资对于这些风险因子的敏感程度。
如何构建房地产组合?
不同投资者的房地产投资是不同的。PGIM房地产团队在“2019 Global Outlook”中以希望获取全球分散化的房地产股权敞口的大型机构投资者为例，详细介绍了如何构建核心型的房地产组合来超越MSCI Global Real Estate Index。一般投资者可以考虑房地产投资与整个组合的分散化效应，增加房地产债的投资，争取在风险因子层面做到分散，做出自己的选择。
我们将PGIM的案例编译如下：
案例：全球房地产组合构建
构建全球房地产组合的主要目的是降低风险，既包括房地产项目的个体风险，如租户违约、预期外的资本支出等，也包括之前提到的国家政治风险，例如英国脱欧，或其他板块层面、城市层面的风险。虽然2008年全球金融危机时，全球房地产均遭受了一定幅度的损失，但在90年代初、亚洲金融危机、高科技泡沫破裂等地区性的危机中全球组合会更加稳健（图表17  全球vs各区域房地产投资回撤）。
如图表18所示，持有分散化的全球房地产组合（绿色方块）会比单一地区/板块的组合有更好的风险调整后收益。考虑到管理全球30-40个国家和地区的房地产投资的运营成本过高，而且并非所有地区/板块均有较好的风险调整后回报（在配置有效前沿上），房地产基金或是大型资产拥有者通常选择“抓大放小”，投资最大的8个国家或地区，并在板块配置上做出战略和战术的侧重。
这8个国家和地区覆盖MSCI指数中80%的标的，继续增加投资区域的边际分散化效应与增加的运营成本相比吸引力变差（图表19）。
图表19 区域市场规模
这8个区域在指数中的权重和板块权重如下：
图表20 目标区域中性配置
下一步是筛选目标市场，也就是这8个区域中的城市。考虑到全球大型投资者的组合管理需要，目标市场要有足够多的可投资标的，并且每年的成交量不低于10亿美元，也就是说5千万美元的投资占成交量不超过5%，充分保证流动性较弱时的调仓需要。经过这样的流动性筛选，我们得到了目标市场的清单，其中的一线城市就是我们的目标市场。这些城市通常有较好的人口和劳动生产率增长。其中香港、伦敦、巴黎和洛杉矶等发达城市增长较好，而华盛顿、芝加哥等城市更为稳定，而中国的城市与全球相关性低、增长好，有很好的分散化效果。
图表21 目标投资城市
我们可以根据租金增长、收入、危机时的回撤和与全球市场的相关性对这些一线城市进行分析（图表22）
 图表22 目标投资城市特点
据Real Capital Analytic统计，房地产单个项目的平均投资规模在2500万美元，为达到足够的分散化效果，每个城市投资8个项目，总投资规模超过40亿美元的机构更适合做直接投资，达不到这一规模投资基金更容易达到分散化效果。【注：PGIM团队有引导投资者选择基金投资的倾向，将这一规模门槛设的较高，】
中长期的趋势应该体现在战略配置层面。例如，人口结构的变化，可以超配公寓和养老住房；网购的影响导致低配欧美国家零售板块；新兴国家法律法规不够完善，核心型房地产的运营还有待规范化，可以低配等。
因周期性导致的偏离体现在战术配置层面。例如，经济周期处于晚周期的区域考虑防御性配置，超配物流、收入性城市、低配成长型城市；而处于中周期的区域可以超配办公室等。
 我们从指数中目标市场的中性权重出发，考虑战略、战术偏离，就得到了下图中的目标配置组合：超配美国物流和养老板块（绿色）、德国物流；低配欧美零售、新兴亚洲办公室（红色）。
以上配置仅为指导性建议，配置方案的执行与调整还需要根据实际情况不断调整和完善。
总结
个人买房时都听到过投资房地产的三要素：Location, Location, Location！可见地点对于房地产的重要程度。由于各个区域处于经济周期中的不同阶段，各个板块又对于该区域的周期有不同敏感度，再加上同区域、同板块中的具体项目也会千差万别。
我们在构建全球房地产组合时需要具体问题具体分析，要根据总组合在房地产配置上的需要、自身规模、团队能力等因素综合考虑，明确回报目标、风格（核心型、增值型或机会型）、地域（本国还是发达国家或新兴国家）、板块（办公室、公寓、物流或者养老住房等）、方式（公开还是非公开、基金还是直接投资）和工具（股、债或衍生品），做出最终决策。
[1]  C. Wood, “Pension Funds Investing in Real Estate”, Real Estate Spotlight - Preqin, September 2016
[2] PGIM institutional Advisory and Solutions, “The Diversity of Real Assets: Portfolio Construction for Institutional Investors.” 2019/6   
[3] PGIM Real Esate, “Global Outlok: Striking the Right Balance"，2019/5（完）
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