核心看点  
  • 阿里云计算营收达247亿，复合增长率高达110%
  • 阿里年活跃买家数达6.54亿人，年新增活跃买家数量超过1亿人。新增用户77%来自于低级城市
  • 腾讯金融科技及企业服务收入达到218亿元，同比增长44%
  • 腾讯微信等社交媒体广告收入为98.98亿元，环比下滑16%；在线视频广告业务环比下降33%
  • 阿里
    员工总数突破
    10
    万人，人均EBITDA达
    160624
    元

  • 腾讯
    员工总数超过
    5.4
    万人，人均EBITDA达
    813082
    元

  • 腾讯
    多元化布局，凸显范围经济特征，企业价值增长精益化程度提高，利润、人效显著提升

  • 阿里呈现强网络效应，用户数量大幅提升企业价值，企业规模高速扩张
撰文 I 齐卿 曹欣蓓
监制 I 郝亚洲
出品 I 鹰眼工作室
近日，腾讯和阿里巴巴相继公布了2019年第一季度季报（两家公司财年确定方式不同，阿里巴巴2019财年4季度季报和腾讯2019财年1季度季报，统计截至日期均为2019年3月31日，统计时间一致，表述略有不同）。截至2019年3月31日，两家公司市值在3万亿元左右，是中国市值最高的两家公司（图 1）。
我们试图通过分析两家公司的财报，为读者解析以下问题：
阿里和腾讯的运营模式有何不同，各自的优势在哪？在具体业务上，谁更胜一筹？财报下的阿里和腾讯，是否还是电商和社交网络？网络效应是两家公司的护城河吗？未来两家公司发展的前景又是如何？
图 1 阿里、腾讯市值对比（单位：百万元人民币）
资料来源：Bloomberg，中欧商业评论
在分析两家公司的财务报表之前，我们用爬虫技术，抓取了阿里和腾讯在必应搜索引擎，前100页搜索结果中出现频率最多的关键词。如图 2所示阿里的关键词中与电商、金融、平台等有关的信息较多，这与我们所认知的阿里的主营业务相吻合。有趣的是阿里的搜索结果中，“腾讯”的出现频率很高，似乎在提到阿里的时候，人们很喜欢将它和腾讯比较。
图 2 阿里必应搜索词云
资料来源：必应，中欧商业评论
在图 3腾讯的词云结果中，游戏、新闻、平台、服务等内容出现的频率最高，这与腾讯的主要业务也比较吻合，有趣的是腾讯“QQ”出现的频率大大高于“微信”，这一结果我们在财报中也有相应的发现。同时我们注意到，在腾讯搜索的关键词中，并未出现“阿里”的词组。这似乎说明，在以报道腾讯为主的新闻中，一并谈及阿里的情况较少。
图 3 腾讯必应搜索词云
资料来源：必应，中欧商业评论
Part
1
阿里巴巴：电商主营业务增长强劲，云计算世界第三
根据阿里巴巴公布的2019年财报，其全年营业收入达3768 亿元人民币，第四季度营业收入达935亿元人民币，净利润879亿元人民币，其中第四季度净利润259亿元人民币。
在上一季度，由于恰逢如火如荼的“双十一”，阿里营收首次突破了1000亿大关，达1173亿元人民币，强劲的消费购物市场带动了天猫与淘宝的高销售额。相较而言，第四季度最大的销售亮点是春节的购置年货，虽难以延续此前令人艳羡的销售额，但阿里凭着不断发展的多元业务，依然取得了935亿元的好成绩。
阿里巴巴的业务主要为四大板块：核心商务、云计算、数字媒体及娱乐、战略创新和其他。核心商务始终是阿里巴巴最稳固的聚宝盆，对营业收入贡献巨大，也成为整个集团业务拓展的“造血机”。成立于1999年的阿里巴巴成为了国内第一波互联网红利的引领者与弄潮儿，伴随层出不穷的互联网新模式与新经济，阿里巴巴不断拓展业务板块，在新的赛道尝试突破，从图 4可见，在核心商务发展的同时，其他业务比重也逐渐上升。
图 4 阿里各项业务营业收入
资料来源：Bloomberg，中欧商业评论
阿里的核心电商业务包括了淘宝、天猫、聚划算、农村淘宝、阿里妈妈、天猫国际、银泰百货、盒马鲜生，以及2017年第四季度加入并表的菜鸟物流和2018年第二季度加入并表的饿了么等，这也是阿里最为人所熟知的业务板块。
在四大业务分类中，核心电商业务的EBITDA利润率（息税折旧及摊销前利润率）始终保持在最高位，属于名副其实的现金牛产品，主要归功于阿里多年来积累了大量客户群体，同时天猫也通过吸引国际大牌入驻，提升佣金费用。2019财年，阿里中国地区零售业务占总营收比重65.71%，国际零售业务占比5.19%，得益于阿里国际化的步伐，越来越多的海外用户通过阿里进行购物，为销售增长提供新动力。
EBITDA
Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization，税息折旧及摊销前利润，是企业在支付各类税项、利息以及折旧和摊销前的利润净额。该指标能够直接反映企业当期创造的实际价值，由于忽略了税项和利息，适用于对不同股票交易所，不同行业的公司进行对比。
数据显示，2019年阿里巴巴年活跃买家数达 6.54 亿人，年新增活跃买家数量超过1亿人。对于用户基数庞大的阿里而言，当大中型城市的用户基本已被覆盖，阿里能做到这一亿人的增量难能可贵。从用户地域结构而言，在新增的1亿人中，77%来自于低级城市，显示了阿里用户的不断下沉，这也符合阿里现有人群分布的逻辑。淘宝界面的不断改版、以及口碑和饿了么引领的生活服务行业全链路数字化体系，和支付宝低级城市用户群体的扩大，都成了阿里进一步的引流新措施。
在艾媒咨询《2018—2019中国在线外卖行业研究报告》中，2018年以来，中国在线外卖用户的城市分布重心正向三四线城市移动，成为外卖市场增长的新驱动力。三四线城市中非正常时段点餐人数比例大幅度提升，外卖覆盖时段扩大，其中饿了么平台上，早餐、下午茶和夜宵用户数分别增长68%、38%和56%。今年3月口碑饿了么宣布的“上山下乡”计划后，云南大理、佛山顺德、河南新乡等城市的市场份额突破50%。
在快节奏的城市生活中，外卖以成为如今消费者生活方式的重要组成部分，阿里于2018年4月对于饿了么的收购无疑是一项极为明智的战略决定，互联网巨头之战中，流量始终是最基础、最重要的部分，对饿了么的收购有利于阿里从外卖的角度进一步下沉到低级城市，拓宽用户基数，实现多层次生态。
阿里财报的另一个亮眼之处就是云计算。虽然从阿里云2019财年第四季度的EBITDA利润率为-2%（图 5），仍处于亏损状态，但其收入增速非常强劲。2015财年，阿里巴巴云计算营收仅12.71亿元人民币，而到了2019财年，云计算的营收已达247亿，复合增长率高达110%。阿里云2018年在中国市场以32.2%的市场占有率位居第一。在全球公共云服务厂商中，阿里云已进入前三强。
图 5 阿里各板块EBITDA利润率
资料来源：Bloomberg，中欧商业评论
我们认为，阿里云的亏损更多的是战略扩张的需要，云计算需要部署大量的服务器、带宽资源，硬件设备开支巨大；同时云计算需要高强度研发的支持，巨额研发投入也是造成云计算盈利压力的因素之一。
从阿里集团的整体布局来看，阿里核心业务巨额的利润，可以为阿里云提供源源不断的资金支持。与阿里云类似，亚马逊的云业务也不追求短期的盈利，更多看重销售收入的增长以及市场规模的扩大。云服务可以实现在大数据的支持下，基于云的数据技术能力以及阿里在商业、金融服务和物流方面的专业知识构成了阿里巴巴商业运作系统的核心。云计算的强势增长，很可能是阿里未来建立竞争优势的重要业务能力。
阿里的数字媒体与娱乐板块尚处于发展之中，这一板块虽然贡献了与云计算相近的营收，但是从利润率而言，2019财年第四季度息税摊销前利润率为-50%，有待进一步提升盈利能力。但这一板块对于阿里的长久发展，有着显著意义。互联网新用户一般从社交和最基础的内容消费开始，然后尝试购物消费，数字媒体与娱乐板块是一个积累发展用户的有效途径，通过娱乐内容被吸引的用户，有望在未来实现变现。
另外，阿里大文娱归属的数字媒体与娱乐板块，在第四季度内实现收入56.71亿元，同比增长8%。从虾米音乐到书旗小说，从阿里影业到淘票票、从阿里体育到优酷，阿里大文娱板块基本达到了全产业链覆盖。在2018年年末樊路远接任优酷总裁后，启动了宣发、产品技术以及内容三个板块全面打通的调整，有效提高了资源调动效率。从整个数字媒体与娱乐板块来看，UCWeb提供的移动搜索和游戏发行等移动增值服务收入保持上升，伴随优酷日均订阅数2019财年同比88%的健康增长，带动付费收入的增加，板块价值有望在未来得以进一步体现。
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2
腾讯：游戏、社交为增速引擎，
金融科技列为公司重点战略，
广告业务下滑
2019年1季度，腾讯总收入为854.65亿元人民币，同比增长16%。经营盈利为367.42亿元，同比增长20%，经营利润率上升至43%。EBITDA为335.66亿，同比增长15%。
腾讯的主营业务分为，网络及增值服务（在线游戏、社交网络）、金融科技及企业服务、在线广告（社交媒体广告、媒体广告）三大类别，其中金融科技及企业服务从本季度开始正式列为财报内容，体现出腾讯战略重心向金融及B端商务的调整。
从腾讯主营业务的收入构成来看（图 6），在线游戏的收入达到285.13亿元，占到公司收入的33.36%，环比增长18%，是腾讯收入最高的业务部分。
其次是社交网络业务，收入达到204.61亿元，环比增长5%，占公司收入的23.94%。
广告业务收入出现下滑，微信等社交媒体广告收入为98.98亿元，环比下滑16%。腾讯视频等在线视频广告业务下滑最为明显，环比下降33%，实现收入34.79亿元，在线广告整体业务占腾讯收入的15.65%，低于首次披露业绩的金融科技及企业服务业务。
图 6 腾讯各业务营收规模
资料来源：Bloomberg，中欧商业评论
2019年1季度首次披露的金融科技及企业服务收入达到218亿，同比增长44%，业绩非常亮眼。该项业务主要包括商业支付、其他金融科技服务（小额贷款）以及云计算业务。由于政策变化，金融支付的备付金已自一月中旬起转至中国人民银行，备付金余额的利息收入不再计入业务收入，令金融科技及企业服务收入受到不利影响。但有利的一面是受每用户交易量增加的推动，商业支付交易额同比增长。用户交易频率和交易额提升，受益于月活跃商户同比增长超过一倍。腾讯在香港与多家伙伴合作，并获得香港金融管理局颁发香港虚拟银行牌照，金融科技服务业务有望在未来获得高速发展。
云计算服务是腾讯to B业务转型的有益尝试。据市场研究机构Synergy Research Group 公布的2018年第四季度亚太市场数据，腾讯云以5.8%的份额超越Google所占的4.7%，位列亚太市场第四名，在国内市场阿里云以40.5%的市场份额位列第一，腾讯云16.5%的市场份额位居第二。
作为一家“游戏”公司，腾讯2019年1季度游戏收入，再次表现出亮眼的业绩，虽然1季度新游戏发布较少，但受益于春节假期，游戏收入实现了环比11%的增长。在中国大陆市场，腾讯智能手机游戏组合的总日活跃账户数和付费用户数，均获得同比增长。
《王者荣耀》在一月份发布了内容更新，提升了用户活跃度，促进付费用户数及收入同比增长。《完美世界手游》自推出后，迅速成为中国最高收入的智能手机游戏之一。根据 App Annie的数据，《PUBG MOBILE》自二月份以来，在国际市场（不包括中国大陆）的月活跃账户数超过 1亿。2019年2季度，腾讯仍将发布多款中度至重度游戏，涵盖动作类、角色扮演及模拟策略类游戏，还有战术竞技类游戏《 和平精英 》。海外游戏《堡垒之夜》等。有望进一步提高游戏活跃用户和付费用户。个人电脑客户端游戏收入为人民币138亿元，同比下跌 2%，环比增长 24%。由于我国游戏用户现主要集中于手机端，个人电脑端游戏用户的下降，对腾讯而言并不构成实质性的影响。
社交网络虽然早已不是腾讯最大的收入来源，但社交网络带来的用户粘性和路径依赖效应是腾讯打造企业生态最核心的竞争优势。从数据看，2019年1季度，微信（含海外版Wechat）活跃账户数达到11.12亿，同比增长6.9%。QQ活跃账户小幅费增长0.9%，达到7亿。QQ用户增长值得注意的是，年轻用户在QQ平台的活跃度显著提升，从前文提到的网络搜索引擎词云的结果看（图 3）QQ的关注度显著高于微信，QQ的品牌年轻化，有利于腾讯进一步巩固社交网络的霸主地位。
网络广告业务在1季度出现较为明显的环比下滑，下滑的原因可能是相比2018年4季度，电子商务进入销售淡季，广告量出现下滑。腾讯视频热播剧集的收视波动，也可能是造成广告收入下降的原因。虽然腾讯广告收入环比下降明显，但同比增幅依然达到25%，考虑到1季度可能存在的季节性原因，我们暂时不能推断是广告业务受大环境影响而下滑，还是季节性波动，有待持续观察。
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3
贴身肉搏，阿里、腾讯谁更强？

不同行业、不同上市所在地的公司进行对比，通产采用的营业收入、利润等指标，存在税制不同、摊销、折旧确认方式不同问题，不能直接比较经营能力。互联网作为相对新兴的行业，较之于传统行业，互联网行业缺乏历史数据参考，再加上行业本身的不确定性，对内在价值的评估尤为重要。
EV/EBITDA作为一种公司估值指标，考察了企业价值与息税前利润的比值。鉴于腾讯与阿里所属市场的不同，较之于P/E估值，EV/EBITDA不受所得税率不同的影响，增强了不同国家上市公司的可比性，分子项企业估值也可脱离资本结构的制约。此外，由于企业间不同的折旧制度以及会计准则的不同，都会导致对最终利润的影响，EBITDA能有效刨除财务费用、折旧政策等非现金成本因素的作用，有利于排出干扰，更准确把握企业价值。
EV
Enterprise Value，企业价值为公司股票总市值与有息债务价值之和减去现金及短期投资，充分考察了企业的财务决策运营、资金的时间价值、风险以及企业长期发展经营的能力和价值。
从企业价值倍数而言，腾讯与阿里的EV/EBITDA比值相对稳定，根据Bloomberg数据，2014年9月腾讯EV/EBITDA比值为26.88，2019年3月为22.32，阿里两期比值则分别为46.12和37.01（图 7）。这也反映了从2014年至今，无论资本市场起起落落，投资者始终保持对于腾讯与阿里两家企业内在价值的高认可度，使得企业价值倍数保持在相对稳定的区间浮动。此外，阿里具有更高的企业价值倍数，这反映了投资者对于公司更高的信心与期望，保持系数稳定在相对高位。
图 7 腾讯与阿里企业价值倍数
资料来源：Bloomberg，中欧商业评论
作为当之无愧的互联网巨头，阿里、腾讯早已超越了原有行业的竞争，而是伸长了触角，不断扩张行业版图，通过对全行业赋能打通产业链。腾讯的赋能主要是通过流量，特别是微信、QQ等社交途径切入，但从流量的变现还需要靠时间证明。
而阿里凭借电商和移动业务的支持，在赋能上更追求可见成效，通过收购兼并等方式，将电商平台、金融支付、大数据营销等业务打造成了一条通路，整合成“集团军”的形式，以生态体系的方式进行赋能。这种并非出于纯粹的财务投资动因的产业链扩张，对于公司有着更高的要求。战略投资需要在围绕母体业务的前提下，在产业链的每个环节对所投企业提供助力，相较于腾讯更为松散的流量赋能结构，阿里的赋能形态对公司决策及前瞻性的要求更高，如今生态体系卓有成效，也为阿里带来更大的协同效应，进一步促进整体业务发展。
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4
腾讯人均EBITDA突破80万元，
阿里员工破10万人
阿里自2017年10月提出新零售战略以来，大举进军线下零售业务。阿里在2017年全资收购银泰百货、2018年4月收购饿了么，以及在2015年就开始筹备线下零售盒马鲜生。同时阿里的海外扩展也非常迅速，阿里云在海外新增大量数据中心。与之对应的是，我们看到从2017年开始阿里的员工人数开始快速增加，2018年开始几乎每季度阿里员工的增幅都在50%以上，到2019年1季度，阿里员工总数突破10万人，较2017年1季度，员工扩张近1倍。
与阿里激进的扩张相比，腾讯的扩张似乎显得较为保守，员工人数缓慢增加，到2019年1季度末，腾讯员工总数为5.4万人，与2017年1季度末相比，员工人数仅增加39%。
阿里和腾讯员工数量差异较大的原因与双方运营战略不同有关。阿里的经营战略是不断强化其核心的电子商务业务，并且阿里更偏爱通过全资收购企业，通过强势的资源整合强化竞争力。同时，阿里的新零售战略通过扩张线下业务，强化其商业属性，阿里的逻辑是围绕“交易”的核心竞争力做文章。线下商业体需要大量从事基础性工作的员工，因此阿里的员工出现大幅扩张。
腾讯的经营战略则更为多元化，虽然腾讯的战略是围绕其“社交”属性展开，但由于社交环节难以直接变现，因此腾讯的生态更为多元化，通过在社交平台上建立丰富的应用来实现公司生态的整体增值。反映在腾讯的投资策略上，腾讯偏爱通过财务投资来分享收益，因此表现在财务报表上，腾讯的员工人数没有出现大幅增长。
由于员工人数的大幅增长，阿里的人均EBITDA下降较快，2019年1季度腾讯的人均EBITDA达到81万元，是阿里的5倍（图 8）。但需要注意的是，阿里人均EBITDA较低可能是由于大量收购带来的员工激增，需要一定的消化时间，二是云计算业务的亏损拉低了EBITDA。此外，阿里仅控股蚂蚁金服30%的股权，蚂蚁金服的财务绩效在阿里报表中没有完整的体现。我们对阿里潜在的盈利能力，依然保持乐观。
图 8 阿里、腾讯员工人数与绩效对比
资料来源：Bloomberg，中欧商业评论
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5
阿里布局长期研发，
腾讯研发回报率占优
一般观点认为，高科技公司的成长性取决于其技术创新的能力，即大量的研发投入，带来企业收入和利润的增长。但这一观点并不完全符合企业的规律，通过计算阿里与腾讯最近五年间的研发支出与营业总收入的平均比值，以及同期公司EBITDA平均增长率，可得到图 9结果。
图 9 阿里、腾讯研发投入与公司增长情况比较
资料来源：Bloomberg，中欧商业评论
作为互联网巨头企业，腾讯与阿里常年在研发上保持稳定的高投入。从过去五年而言，腾讯与阿里的研发投入占营业总收入的均值分别为7.94%和10.56%，显示了公司对于研发的重视。结合EBITDA增长率来看，较之于阿里，腾讯保持了相对较高的EBITDA平均值增长率，说明腾讯以相对较少的技术研发投入，换取了相对更高的利润增速。
研发投入的差别，与两家公司的业务结构及方向有关。腾讯的收入主要来自于社交与游戏，其中游戏更是腾讯极为重要的业务。对于技术的研发创新，腾讯并不像阿里那么热衷。在游戏上，代理及购买版权的方式便能实现轻松变现。从收益角度而言，只要是商业化成功的游戏，就能赚取丰富收入，代理及购买版权的方式能降低前期研发经费的投入，加速利润增长，在短期内用更少的投入换取更大的收益。但另一方面，对于代理的过度依赖也会使公司缺乏稳定的优质内容生产，原生力量的不足难以主动应对外部环境的转变。
阿里巴巴主营电子商务，庞大的电子商务体系需要强有力的研发投入支持。但这也意味着，部分研发的支持下的创新，是为了增强客户体验，如在应对双“十一”等大流量极端情况时，依然能保证网站顺畅运营，这部分技术投入目的并非在于变现，因而难以转化为EBITDA的增加。
从短期来看，腾讯以较低的研发投入，支撑了较高的收益，在运营能力上似乎更胜一筹。长期来看，阿里的研发投入更为关注基础性和长期性，如阿里在2017年成立了达摩院，汇聚了世界顶级的电子计算领域的科学家开展较为基础的研发工作，如果研发成果能够有效转化，将在未来成为阿里塑造核心竞争力的重要优势。但研发投入具有一定的不确定性，能否有效转化还有待观察。
阿里在云计算方面的投资也逐渐显现优势，根据IDC发布的数据，2018年，阿里云市场份额占比45.5%，排名第一；腾讯云市场份额10.3%，排名第二。虽然阿里与腾讯分别占据了前两位，但从市场份额而言，两者差距显著。无论是从机房带宽或是服务器存储等计算资源及软件系统而言，云计算前期对IT基础设施上的投入资金要求很高，且回报周期很长，阿里在2008年确定了“云计算”战略，一路厚积薄发，才取得了如今的市场地位。未来随着云业务的不断发展，早期的投入有望进一步转换成收益，随之带动EBITDA增长率的提升。
Part
6
经济学视角看腾讯和阿里的护城河

巴菲特对公司价值的判断，主要基于他提出的护城河理论，即“就投资而言，关键不在于评估一个行业将给社会带来多大影响，也不在于它将取得多大成长，而是在于判定任何特定公司的竞争优势，其中最重要的则是判定那种优势的持续时间。拥有宽广的、可持续的‘护城河’的产品或服务才能给投资者带来回报。”
腾讯和阿里的护城河该如何理解？
关于互联网企业的价值，最著名的理论是麦特卡夫定理（该定理在国内通常称为“网络效应”），即网络价值和节点的平方成正比。由于网络效应的存在，先行者或者行业领跑者可以以几何倍数增加企业的价值，成为赢家通吃的局面。
我们看阿里市值和用户数的关系，从图 10可以看到，阿里市值和用户数的1.9次方成正比，非常接近网络效应。今年开始阿里淘宝的下沉，进一步加强了用户积累，因此对于阿里来说，网络效应带来的规模经济，几乎是外来者难以逾越的进入壁垒。
图 10 阿里市值与用户数量的关系
资料来源：Bloomberg，中欧商业评论
我们看到阿里的收购和新业务普遍围绕“交易”环节展开，是非常清晰的战略部署。云计算作为第二曲线也是非常清晰的战略，目前仍然保持私有化的蚂蚁金服也充满想象空间。我们预计阿里未来仍然会保持强势的增长。
有趣的是我们用腾讯用户数与公司市值进行回归分析，并未发现腾讯具备显著的网络效应，而是呈现比较显著的线性增长（图 11）。
图 11 腾讯市值与用户数量的关系
资料来源：Bloomberg，中欧商业评论
但腾讯为什么仍能保持高速增长以及高额的利润？
我们需要引入另一个经济学概念——范围经济。
范围经济是指随着企业业务种类的增加，企业的单位成本降低，企业价值提升。我们采用HHI指数来评估企业多元化水平，并通过回归模型，计算企业市值与多元化水平的关系。结果如表 1所示。腾讯HHI指数系数为负，说明随着腾讯业务单元的扩大，腾讯的市值提高，具有范围经济的特征。
HHI指数
Herfindahl-Hirschman Index ，即赫芬达尔—赫希曼指数，是一种测量产业集中度的综合指数。我们采用该指数评估企业多元化水平，计算企业财务报表中每一项单独业务的营业收入占总收入的比值的平方。企业多元化水平越高，HHI值越小。计算公式如下：
IT行业出现范围经济的原因，在于企业的数据、IT基础设施、研发技术在一定程度上可以实现复用。数据和技术的打通则可以显著的提升公司整体的效率和价值。
从实现范围经济的角度看，腾讯采取多元化业务布局，通过财务投资扩大生态规模的战略与其背后的经济学原理是相符的。
*****
总的来看，阿里的核心是基于“交易”环节，更容易变现，因此不断强化核心业务，通过核心业务的巨量资金，支持未来的研发，为企业打造第二曲线是基于阿里业务优势的理想选择。阿里不断强化核心业务，在企业规模的扩张上会依然保持高速增长。大量三四线城市、农村地区尚待开发的人口，为阿里的增长提供了庞大的潜在空间。
但是阿里业务下沉，不可避免地要加强线下服务的能力，线下服务需要较重的资产运营，这与阿里之前擅长的轻资产运营所要求的能力是不同的。阿里人效的短期下降也表现出该问题，如何有效的化解，是阿里需要面对和解决的问题。
腾讯的业务布局更加多元，范围经济的存在也让腾讯的护城更为宽广。但是，腾讯游戏业务存在一定的政策风险，多元化的业务布局，也使得腾讯在增长率上难以大幅提高。依靠社交数据的积累，腾讯可以实现更为精准的商业模式，利润有望进一步提高。腾讯to B端的业务转型，能否有效的利用过去的技术和数据积累，尚待检验。
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