4月，特斯拉的汽车抵达布鲁克林的展示厅。 图片来源：SPENCER PLATT/GETTY IMAGES
记者 Charley Grant
特斯拉(Tesla Inc. ,TSLA)股价的大起和大落都出于同一个原因。投资者信心对这家汽车行业先锋的重要性，就如同电力之于其汽车。
在目前科技行业投资者大体乐观之际，特斯拉股价今年却已下滑41%。自去年夏季以来，该公司市值已蒸发300亿美元。
目前特斯拉股票过去五年的回报已经是负值，而悲观人气似乎还在加重：上周华尔街两位分析师表示，在最差情况下，该股可能会跌至36美元甚至更低。另一位分析师将该公司的问题称为“红色警戒”。
这种说法很惊人，但背后的原因不难发现。
第一季度特斯拉烧掉了逾9亿美元现金。该公司称，将停止消耗现金，并在今年余下时间开始产生现金流，尽管同时上调了资本支出。现金流问题的解决关系重大：如果不改变当前的烧钱速度，该公司剩下的现金只够用一年，即便将今年早些时候达成的一项将提供24亿美元的融资协议也考虑在内，情况依然如此。
上市不到10年，特斯拉在运营和资本支出方面的花费已经累计达到约100亿美元，但仅仅有四个财季实现盈利。截至3月底，该公司长期债务接近100亿美元，并且对供应商欠款32亿美元。除此之外，特斯拉还有数十亿美元的支出义务没有体现在资产负债表上，例如与松下电器(Panasonic)的电池采购合同。
特斯拉遭遇股债双杀并不只是市场质疑心态的一个表现，还是一种逆向反馈循环，其本身就应该引发警觉。如果不是投资者愿意提供现金支持，特斯拉的商业模式从来都不可行，因为其业务并不能创造现金。
问题在于，打造一款中等价位的大众市场电动车需要消耗大量现金，而特斯拉本身的现金即将耗尽。同时特斯拉仍然没有掌握生产低利润率汽车所必需的即时化物流，在这种模式下汽车停放在库存中就相当于亏钱。第一财季特斯拉汽车产量较销量多出22%，并且该公司表示，预计今年余下时间内产量将超过交付量。
即便是在传统轿车业务上，底特律的美国三大汽车生产商近期也很难赚到钱。特斯拉通过价格更高的电动汽车赚钱，其中的一个策略是避开常规的服务中心经销商网络。这一策略在最开始提振了特斯拉的盈利能力，但现在该公司却要因此承担高昂的保修成本。
对于一家传统汽车公司来说，服务业务能够带来大量的现金流，是一种让客户进入经销店购买高利润率产品的方式。而对特斯拉来说，这却成了一个需要持续砸钱的无底洞。特斯拉第一财季包括售后服务在内的业务部门亏损超过1.90亿美元。
自特斯拉首席执行长马斯克(Elon Musk) 2016年开始利用特斯拉来挽救他名下太阳能板制造商SolarCity Corp以来，特斯拉已经花费数十亿美元为SolarCity的运营和还债提供资金。今年6月，一笔1.8亿美元的贷款就将到期；今年11月还有5.66亿美元的债券到期。这两笔债务都是因SolarCity而产生的。
这样的财务状况使得高股价至关重要。特斯拉需要一种具有吸引力的通货，才能在十分紧俏的就业市场上支付科技人才的薪酬等费用。
高企且不断上升的股价还有助特斯拉能够在需要的时候向投资者筹集更多资金：自2010年上市以来，除2018年以外的其他年份特斯拉每年都通过发行股票或可转换债券筹集新资金，总计筹资逾120亿美元。由于股价总体上涨，今年之前买入特斯拉股票的投资者都很开心。
如果股价掉头下行的趋势持续，未来筹集资金弥补亏损的难度将可能增大，成本也可能上升。在汽车销售未盈利的情况下，该公司需要新的股票和债券投资者为其买单。这种捉襟见肘的日子难以为继。
金融市场目前对特斯拉变得很不友好，而之前曾使该公司处于令人艳羡的地位。去年8月份，该公司市值超过福特汽车公司(Ford Motor Co., F)和菲亚特克莱斯勒汽车(Fiat Chrysler Automobiles, FCAU)的市值之和。福特和菲亚特克莱斯勒都是有着上百年历史的公司，收入是特斯拉的数倍。当时特斯拉生产汽车的劲头十足，连续两个季度盈利。
马斯克去年10月份表示，他认为特斯拉刚刚成为一家真正的汽车公司。
今年人们的疑虑死灰复燃。
尽管经过几轮降价，第一季度特斯拉汽车销量仍较上一季度大幅减少。当季定价更高的Models S和Models X车型总交付量环比下降50%。这两款车型的售价能够创造利润。消费品测评类杂志《消费者报告》(Consumer Reports)2月份取消了对特斯拉标志性车型Model 3汽车的推荐，理由是可靠性问题。
3月，加州霍桑，特斯拉CEO马斯克在介绍掀背款汽车Model Y。 图片来源：JAE C. HONG/ASSOCIATED PRESS
马斯克在2006年的一篇博客中描述了特斯拉成为全球汽车市场重要参与者的计划。该计划呼吁该公司将Roadster跑车的早期利润用于再投资，为更便宜车型的开发提供资金，最终向市场推出中产消费者负担得起的一款电动汽车。
该计划面临巨大困难，因为汽车行业竞争激烈尽人皆知，而且需要大量资金才能运营。价格适中车型的利润率低下。在马斯克发表这篇博客后几年后，一场全球性金融危机导致两家老牌美国汽车制造商申请破产保护。
相信马斯克宏伟愿景而买入该股的投资者获得了巨额回报。特斯拉连年亏损，但各投行发表的研究报告极尽赞誉之词，大型机构投资者纷纷大举注资。富达投资(Fidelity Investments)和普信(T. Rowe Price)等蓝筹共同基金公司以及中国科技巨头腾讯控股有限公司(Tencent Holdings Ltd., TCEHY)均购入特斯拉股份。
许多人似乎将特斯拉汽车的质量与这家公司的质量混为一谈。2012年，该公司的豪华Model S轿车获得广泛好评。《华尔街日报》上发表的一篇该车型的评论中写道，这款汽车让人叹为观止。
特斯拉长期以来一直受到质疑——2012年约60%的流通股被做空，这是一个巨大的数字。随后，该公司2013年第一财季意外录得净利润引发股价大涨，给持怀疑态度的投资者带来了巨大损失。
马斯克在当年春季发表了一篇幸灾乐祸的推文，其中写道：“最近卖空谷似乎出现了暴风雨。”
然而，马斯克的长期计划则要求生产面向大众市场的Model 3，同时实现盈利。
事实证明，对特斯拉来说，在3.5万美元电动轿车的基础上实现营运利润的难度要远远高于8万美元以上车型。多年来，美国汽车行业一直钟情于运动型多用途车(SUV)和皮卡，不再对利润微薄的轿车青眼有加。电池加大了成本压力。随着汽车及其他产品对电池的使用增加，对镍和钴等元素的需求大幅上升。
特斯拉花了数年才让Model 3上市，这给传统汽车制造商提供了追赶的机会。许多此类公司正推出自己的电动汽车进入大众市场，特斯拉目前面临价格竞争。
令问题更加棘手的是，美国联邦电动汽车税收抵免优惠会随着此类汽车销量的增加而逐步减少。在尝试向对价格更敏感的购车者推广产品之际，作为行业先行者的特斯拉目前已难以显著受益于这项补贴政策。上述税收抵免优惠减半几天后，特斯拉1月2日宣布全系车型在美国降价2,000美元。
特斯拉本该已经实现盈利。面向大众市场的车型将产生利润的预期已充分体现在特斯拉股价上，但这一成功时刻的到来却一再延后。
虽然投资者愿意等下去，但供应商和雇员需要立刻拿到钱。截至2017年的四年间，特斯拉在运营业务和资本开支方面已花掉逾80亿美元现金。不过，只要能以优惠条款筹集到新资金，经营亏损窟窿就能堵上。
特斯拉募集的数十亿美元资金为其提供了打造一个可持续企业的时间，但也让该公司债台高筑。目前，包括债务和应付账款在内，特斯拉的总负债超过220亿美元。这最终将需要通过让企业实现盈利来偿还。特斯拉的累计亏损正逼近60亿美元。
人们曾有理由相信，投资者将持续不断的支持特斯拉。Model 3于2016年3月发布后，带来了数十万笔预付款，这表明买家迫切期待一款能真正改变游市场格局的产品。
但显然，即便是在Model 3的销量去年开始加速上升之际，事情的进展也并不顺利。在去年春天的财报电话会议上，马斯克曾打断若干位分析师的提问。去年8月，他发布了一则引发巨大关注的推文，称正考虑以420美元/股将特斯拉私有化，且交易所需资金“有保证”。不过实际并非如此。这则推文推动特斯拉股价短暂飙升，却也让马斯克陷入了与美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission, 简称SEC)之间的一场纷争，直到最近才告和解。
透过2025年到期、票面利率为5.3%的特斯拉债券的价格，可以看出外界对现金短缺的担忧。数据供应商MarketAxess的数据显示，这些债券的最近交易价格为面值的80.5%。
故事还没有结束。特斯拉4月份曾表示，预计第二季度以及随后的几个季度自由现金流将为正值。本月的一轮融资让该公司有一些时间来重新赢得投资者支持。
不过，这一次马斯克可能需要通过更加传统的方式来实现这一目标，从正常的业务运营中创造利润和正现金流。
通过来自资本市场的新融资来补充现金流将面临挑战。特斯拉刚刚发行的可转债和普通股的买家都损失惨重。从目前特斯拉的债券价格水平看，该公司若发行新债券，将需要支付9%或以上的息率。
今年2月，旧金山的一座港口里，多台特斯拉被装上汽车专用运输车，启程前往中国。 图片来源：DAVID PAUL MORRIS/BLOOMBERG NEWS
特斯拉也曾经历过困难时期，马斯克在激发投资者热情方面表现出了极高的天分。不过最近他的这个策略似乎行不通了。3月份特斯拉发布掀背款汽车Model Y，市场反应平淡。马斯克的自动驾驶出租车队愿景也没有提振其股价，他曾预计有了这样一个车队，二手特斯拉汽车的价值会不降反升。
特斯拉定于7月初发布的第二季度交付结果可能有助于该股反弹。虽然第二季度交付量可能较第一季度增加，但想给投资者留下深刻印象并非易事。据FactSet，分析师预计特斯拉第二季度交付量将超过9.2万辆。这将创出特斯拉的季度交付纪录。
上周三下午，特斯拉股价再次暴跌，马斯克在Twitter上发布了一个眨眼的表情符号。或许他手里还握着另外一个能让人大吃一惊的消息。
对于这家仍需要融资数十亿美元才能继续运营的公司来说，说服金融市场相信自己是一个必要条件。相比任何生产或财务指标，投资者信心更能给这家通过牛市建立起来的汽车公司带来麻烦。
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