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以下为正文：
对于所有美股投资人来说，标普500指数在去年以强劲表现开局却以熊市收场。
标准普尔指数自2000年以来首次创下12月份的低点（图1）。在整个12月，标普大幅下跌9.2%，成为自1931年以来历史第二糟糕的圣诞季表现；到年底标普指数跌至2507点，比前一年同期下跌了6.2%，同时也推高了恐慌指数VIX达到25.42，远远超过历史平均值。
标普指数在12月的大幅波动也是令人咂舌，一度连续下跌8天以后忽然大幅上涨，创造有史以来最大当日升幅。
在股市的投资人不得不折服于市场的力量，眼看着一个表现日益极端化的大盘指数变得更加极端化的同时，其他资产市场的表现也很糟糕。从成熟市场到新兴市场，从债券到房地产，没有什么资产类别在2018年表现出超过5%的上涨，这样的情况也是自美国退出布雷顿森林体系以来第一次出现。
投资人在惊愕于市场季度表现，不得不重新审视投资策略；然而，预测2019年股市的表现之前，也许有必要进一步研究历史上在类似波动时期股市后来的走向，这样的表现究竟是牛熊周期调整还是股市崩盘的前兆？
图1：标普500在2018年的表现
在市场波动如此巨大投资人不知所措的时候，也许可以考察一下历史上类似时期的后市表现。
1. 巨量跌幅是否会在后续的季度中催生相应的反弹？
考察一下1946年以来的市场表现，当季的巨量下跌通常在后续的两个季度会有技术层面比较强劲的反弹，唯一的例外是2001年和2008年这两次经济衰退周期；在经济衰退周期中，标普指数继续下跌了25%，但其它时期可能性市场会在相应的后续一个季度反弹7.9%，后续第二个季度平均反弹10.7%，一年以后标普指数的平均回报率能够达到25.1%。
图2：标准普尔500指数自第二次世界大战以来单季跌幅达14％后的表现
当然市场可以持续下跌继续超卖，正像2001年和2008年的市场表现一样。从上表中的统计可以看出在当季大跌的时期，后续市场的进一步跌幅均值也只有3.2%。
2. 过去的报告中我们不断提到的美国中期选举因素是否还会对股市产生持续性的影响？
自从1962年有数据以来，标普500指数在中期选举年平均跌幅是19%；然而在中期选举结束以后标普指数的当年涨幅平均达到31%，而且这样的涨幅似乎与共和党还是民主党赢得中期选举无关。
图3：标准普尔500指数在中期选举的跌幅和一年后的涨幅
根据以上两点分析，我们似乎可以推断除非美国经济进入衰退周期，美股应该在未来的几个季度反弹；根据目前美国宏观经济数据，今年美国经济进入衰退周期的概率并不大（图4）。
纽约联邦储备银行将未来12个月内发生经济衰退的可能性提高到了16％，虽然这是自金融危机发生以来最高的预期值，但一般在经济衰退发生之前，这一比率会大大超过30％的临界值。
进入2019年，投资者最大的担心是盈利增长放缓，美联储/利率，贸易摩擦，特朗普总统和创纪录的企业债务。
图4：美联储的美国经济衰退的可能性
公司盈利：
标普500指数公司在2018年三季度的平均盈利达到每股41.37美元，又创造历史记录（图5）。
对于四季度的盈利，目前大多数预测认为盈利的增长水平会下调到12.4%，这比三季度末16.6%的预期增长下调了不少，但仍然是连续第五个季度标普指数公司盈利达到两位数的增长，2018年全年的盈利增长预期会达到20.3%。
根据目前的市场股价，标普500指数的市盈率在未来12个月将只有14.2，低于五年均值的16.4和10年均值的14.6。需要指出的是，根据市盈率推断的市场估值水平通常并不能说明入市时机，但却能显示投资人对目前市场表现的情绪变化。
图5: 标普500每股的季度盈利1988-2019 (蓝色柱是实际盈利，棕色是预计盈利)
2019年，今年的盈利水平增长预期值大约为9%，比去年下降了不少；主要原因是美国一次性减税红利结束，美元强劲和全球其它主要经济体增长低迷。也许9%的增长仍然是相当健康的，不过当环比增长水平下降到10%以下的时候，美股的表现更多是比较扑所迷离，波动增大（图6）。
图6：季度标普500指数的平均收益率和标准差与年度收益增长率的变化
美联储的政策：
2018年12月19日，美联储宣布了第四次加息，同时也宣布缩表进程不变。
美联储的利率政策对股市和投资人的情绪有重要的影响，但预测美联储的动态一向都不是一件容易的事情。
投资人认为鲍威尔主席对股市的看法基本比较明确，即股市就是有波动的，目前的市场波动也是股市正常表现的一部分并不一定说明熊市来临。这样的话语让股市在12月再次应声下跌了8%。
投资人对美联储政策前瞻的不确定性是合理的，因为任何用数据统计的方式预测美联储的利率政策都无济于事。例如2015年当时各种统计模型都显示联邦利率会在2016年底达到1.375%，可是美联储仅仅升息了25个基点，到2016年底的实际联邦利率只有0.66%，因为影响美联储决策的因素实在太多，包括大量人为的政治因素。
在一月四号，股市在听到鲍威尔主席比较鸽派的讲话后强劲反弹。所有这些都意味着美联储是2019年股市最重要的因素。
现在美国国债收益率曲线不但是扁平化，而且倒挂。一年期的收益率比2年，3年5年和7年都高（图7），并且仅比10年期收益率低6个基点，额外9年时间风险溢价相当微不足道，说明投资者认为美国经济的增长信心不足。
现在2年期和10年期国债之间的差异为16个基点。历史表明，一旦美国国债收益率曲线反转（10年收益率低于2年收益率），美国经济可能出现衰退。
图7：2018年12月31日的国债收益率曲线
更重要的是，美联储一致认为2019年美国经济增长仍然会保持强劲因此可以承受进一步的利率上调。
鲍威尔主席提到联邦利率水平仍然处于长期利率水平的下方，长期利率水平需要保持中性（既不刺激也不紧缩），因此仍然预测今年还会有两次升息过程。
过于激进的联储政策会导致美国经济迅速从扩张周期进入衰退周期，不过一方面美联储的政策难以琢磨另一方面在利率政策调整以后通常需要几个季度以后才会体现出实际影响。
在市场上交易员喜欢用一种工具叫做联邦基金期货来押注美联储的政策走向，在1月2日这个交易工具显示市场认为今年利率水平维持甚至低于目前水平的概率达到91%，而就在两个月前的11月同期这个工具显示的结果是2019年利率水平高于当前利率的概率是90%！市场押注美联储会减缓利率上调或者缩表进程，如果美联储并不同意，那么失望情绪充斥的市场会有相当大的动荡。
经济/贸易摩擦：
全球主要经济体表现疲软而且无法协调发展。中国的采购经理指数下跌到49.7的荣枯线以下，欧元区的采购经理指数51.4，是2016年2月以来的最低点。美国采购经理指数下跌到54.1，也是一个美国经济增长减缓的明显指标。FactSet预计美国GDP的增长也会逐渐减缓，市场共识是2019年美国GDP增长大约为2.5%然后2020年大约减缓为1.8%。毕竟这一轮的经济扩张已经有十年，越来越多的经济学家开始预测美国经济将不得不进入衰退周期。
上个月美国消费者信心指数下跌到了128.1，比11月同期的136.4有比较明显的跌幅，而且低于事前经济学家普遍预计的133.3。消费者信心指数已经是去年7月以来的最低点，比全年10月的峰值水平基本下跌了10%。
1月2日苹果公司的盈利预警再一次提到了中国市场需求疲软和中美贸易摩擦对公司业绩的实实在在的负面影响。
库克坦率地承认没有预计到新兴市场尤其是中国市场的需求下降幅度如此显著。特朗普总统可以每天在推特上继续吹嘘美国经济不受贸易摩擦的影响将继续增长，但如何在贸易摩擦的影响下和中国做生意却是每一个美国公司面临的挑战。
苹果公司很可能不是唯一由于中国市场疲软导致盈利预警的美国公司，一旦更多跨国公司跟风预警，美股将承受更大的压力，但同时也许会推动特朗普政府用更积极的思维解决问题，投资人无法预测政策走向，谨慎观望也许是目前最合理的投资情绪。
特朗普总统：
特朗普总统几乎每天都要挑战美国政治体系的现状，他的经济政策不按常理出牌，当经济在健康周期不需要刺激时，他大幅降低了美国公司税率，放松经济管制。最近特朗普的一系列对美联储和鲍威尔主席的攻击加剧了美联储政策制定的不确定性和动荡性。
投资者可能越来越多地推测，为了安抚或者挑战特朗普总统，美联储的利率政策变化的考量因素可能会增多，而不仅仅受经济数据的指导。更糟糕的是，特朗普总统很强硬地将股票市场表现作为其政府成功的衡量标准，市场专业人士不得不祈求他能够看到措辞强硬的推特并没有减缓最近的市场大抛售。
公司债务：
在过去十年长期低利率的推动下，非金融公司增加了新的债务，使得公司债务和GDP比率高于2000年或2008年（图8）。创纪录的低利率鼓励公司使用回购股票而不是偿还债务或在资本支出上支出，或者更糟糕的是公司借用来回购股票。当利率攀升至足够高或经济增长放缓时，该公司将面临违约问题，并可能引发下一次危机。
图8：非金融公司债务和GDP的百分比
第四季度的动荡通常会导致随后的第一季度出现强烈波动。在过去的六十年中，标准普尔500指数在上一年四季度出现高于平均数1％波动的时候，次年的第一季度80%情况下也有高的波动。
然而，历史上非经济衰退引起的熊市通常是浅而短的，持续约6个月，下跌幅度25％左右(图9)。这和图2显示的市场在一个坏的季度后的反弹也是相符的。
虽然现在的市场动荡加剧而且这一轮经济扩张周期已经历经十年，但只要美国经济的基本面保持健康，公司盈利稳定增长，贸易摩擦妥善解决，美联储能够避免采取过于激进的利率政策，美国股市可能只会继续在牛熊之间大幅度转换动荡，因为目前的经济数据和市场数据并不支持美股有大规模崩盘的趋势，相反乐观的投资人认为牛市会在今年晚些时候恢复。
图9：道琼斯工业平均指数熊市历史
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