今年的股市，除了医药消费独得恩宠，其他行业基本是关灯吃面了，直到上周五，才开始有了久违的雨露均沾。
上周五，媒体爆出资管新规执行通知以及理财新规将落地，而且在投资范围、考核以及门槛等方面均有一定程度地放宽。下午开盘后，压抑多时的银行板块开始集体上涨，工行和招行等都上涨了5%-6%。而这周，大金融板块、基建、水泥和钢铁等周期板块齐齐发力，成交量也迅速放大，真是一根大阳线改变三观。
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今年以来的宏观政策主题是去杠杆，主要剧情则是严监管。其中一个重要时点是：4 月27 日颁布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，标志着大资管业监管大幕正式拉开。
在前几年金融宽松时代，银行以自身的信用将理财产品收益变为实质性的刚兑，再通过与信托、证券、基金子公司等合作，将资产出表，既能躲避监管限制，又能获取承诺给予客户固定收益以外的超额收益。但是，刚兑信用风险却留在银行系统中，滚动发行增加了期限错配带来的流动性风险。而在民间，也出现了大量民间借贷和P2P等金融活动。
在一定程度上，金融大宽松满足了一些实体经济对资金的需求，尤其是城投平台和房地产企业；但另一方面，大量的融资服务游离在正规金融体系之外，叠加层层嵌套，加大了监管难度，也增加了金融体系的总体风险。
在这样的背景下，宏观政策由宽松转向紧缩，而资管新规的出台直接清除了此前的期限错配、层层嵌套、收益刚兑等乱象。
4月份资管新规落地，虽然给了缓冲期，但是一刀切规定每年压缩三分之一，加上在某些执行细节并不清晰，无法可依无章可循情况下，本着做多错多，多数银行资管相关业务基本停摆。
但是，冰冻三尺非一日之寒。在经过几年的宽松，国内的债务和信用扩张规模已经有些积重难返，甚至一些地方债务实质上就是庞氏融资，而依赖表外非标理财的企业规模也不可小觑。在资管新规砍掉输血管道后，实体经济原形毕露，都在哭爹喊娘求放水。
五六月的社融增量快速下降，虽然表内贷款增量还是保持稳定，但是信托贷款、委托贷款等连续下降，说明表外融资呈现加速收缩态势，实体经济从金融系统融资越来越难。资产回表影响下，体质虚弱的企业开始违约倒闭，比如盾安、天房等，地方债务危机也若隐若现。
而股市则跌跌不休，甚至跌破2016年熔断以来新低，随之而来的是多起大股东质押爆仓。“内忧”背景下，外部贸易摩擦事件的发展也连连超出预期，此时，大家对下半年经济一片悲观。
如下图，沪深300指数的PE和PB都快接近历史底部区域。其中以银行板块为例，在严监管下，违约事件频发，市场再次担忧起银行资产质量，多个银行股都跌破市净率，尤其是港股内银。
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在这样背景下，央妈连续定向降准：
第一次是，1月面向普惠金融的定向降准，释放长期流动性约4500亿元。
第二次是，4月定向降准置换9000亿元MLF，同时释放增量资金约4000亿元。
第三次是，6月，中国人民银行决定，从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。
但是，信心比黄金还重要。在失去信心后，银行惜贷，信用扩张不下去。直至最近传出央妈窗口指导逼着银行放贷，为实体经济输血，央妈真是操碎了心。
与此同时，还传出财政部和央妈隔空互怼，接下来的一幕，就是资管新规细则以及理财新规超预期宽松，比如：
1、过渡期内由银行自主决定老产品的压降计划，不硬性设立类似“每年压降1/3”之类的指标。到期没搞定的就直接回表，支持有非标准化债权类资产回表需求的银行发行二级资本债补充资本。
2、公募资管产品可以投非标，但是不能期限错配、还有要满足限额管理、信息披露等要求。
3、过渡期内可发行老产品（即不符合新规的产品）去投新产品。这一点为原来《指导意见》中未明确的。这里应该主要考虑的就是平滑整个表外下降的速度。避免表外融资变成断崖式的下跌。
从执行细则看，公募资管产品可以购买非标，但要求不能期限错配，说明不允许搞资金池模式，从过去的经验看，银行理财的期限比较短，很难与非标匹配，未来非标的规模会继续压缩，所以，执行细则落地并没有改变去杠杆的大方向。但是，监管有所放松使得银行有了方向，停摆的资管业务可以有计划启动，无疑是个利好。
而且，从某种程度上说，由于原先资管新规的存在，使得银行束缚住手脚，信用扩张的通道被堵住，流动性传导不畅，这次执行细则落地，可以说是打通了这些通道，有利于改善流动性。
如果说资管执行细则超预期的宽松扭转了市场悲观的情绪，那么23日的新闻，似乎预示我们政策真的在发生转变，这两天股市的表现看，市场信心已经爆棚了。
7月23日，国务院常务会议要求稳健货币政策松紧适度，要求保持适度融资规模，要求保持流动性合理充裕，要求疏通货币政策传导机制，主要内容如下：
1、积极财政政策要更加积极。划重点，两个积极的表述尚属首次。会议还提出两大具体举措，一个是“聚焦减税降费”，一个是“加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度” 并且明确指出“在推动在建基础设施项目上早见成效”。
2、坚持不稿“大水漫灌”式强刺激，保持稳健的货币政策要松紧适度。保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制，落实好已出台的各项措施。相比6月28日央行二季度货币政策例会，删掉了“保持中性”以及“管好货币供给总闸门”的表述，不搞“大水漫灌”式强刺激，意味着可能还是会刺激，只是不会很强，一定程度上释放了政策会进一步放松的信号。
3、督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾，有助于缓解市场对打破刚兑的担忧。
4、引导金融机构将降准资金用于支持小微企业、市场化债转股等。鼓励商业银行发行小微企业金融债券。
同一日，央行进行5020亿元巨量MLF操作，也确认了货币宽松信号。
今年投资收益，很大程度取决于政策变化的研判。甚至，从某种程度上说，更重要的是判断市场对政策的判断。从上周五的表现看，市场已经将此解读为重新放水，所谓一根阳线改变信仰，如果不够，那就两根。
而从过去的经验看，我们的宏观调控政策总在两个极端摇摆，似乎没有平缓过度，预期管理做得像海飞丝一样顺滑的时期，即便初心是熨平，最后也总是变成运动式调控。所以，尽管强调不搞“大水漫灌”式刺激，市场也解读成“大水漫灌”式刺激。
在这样的情绪下，恍惚间回到了2014年，铁公基再次站到股市聚焦灯下，周期股快速拉升，场外资金开始入场，似乎，股市的春天又到了。
从23日，国务院常务会议内容看，较为确定的就是基建，以及相关的水泥和钢铁。之前央妈指责的就是积极财政不积极，现在确定要双积极了，过去棚改是居民加杠杆，而政府部门杠杆则是下降的，相对于世界其他国家而言也是比较低的，所以从数据看，政府部门还是有加杠杆的空间，尤其是中央政府部门。
其次就是大金融板块。其逻辑主要是之前严监管，引发对资产质量的担忧，现在监管放宽，而且一轮下跌后现在的估值低，具有反弹动力。但是从实际情况看，这一次与前几年大宽松时还是不同的，现在只是监管边际放宽，监管大方向还是不变的，而且要注意上半年银行业绩可能会放缓。所以，还是强者恒强，建议回避非标占比多的，选择传统贷款占比大的四大行和股份制的招行。
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结语
电影《闻香识女人》里有句台词：“每次走到人生的十字路口，我都知道哪条路是正确的，但我从不走，因为太艰难了。”我想这就是央妈的真实的心理写照。
或许有人会感叹又走回老路，但是应该说与2014年时还是不同的，一是这两年去杠杆出清了一部分，二是2014年时监管非常宽松，而现在还是严监管大框架下。
回归到投资，作为投资者，更重要的是研究市场是什么样的，而不是市场或者政策应该是什么样，客观地认知市场才能做出理智的投资决策，带着自身主观意识去审判市场往往会得出错误结果。这也是上文我说的：比起自己对政策的判断，更重要的是判断市场对政策的判断。
还有凯恩斯说过:在长期，我们都死了。
【作者简介】 
罗夏 | 格隆汇·专栏作者
金融业从业者，专注房地产研究与投资
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