H&H国际前身就是我们比较熟悉的合生元，因为后来卖起了保健品，所以在去年就把名字改成了健合国际，英文简称：H&H，不过我们习惯叫它哈哈国际，文章下面也叫它哈哈国际，比较容易记住。
在过去一年里，我一共写过两次哈哈国际，第一次是2017年8月24日，而那个时候的价位到现在翻了一倍；第二次是今年的3月7日，上周H&H的股价基本跌回到我今年3月7日写的那个价位，这周开始反弹，目前的PE（TTM）33.5倍。
可以毫不掩饰地说，它并不便宜，但是也没有贵得离谱。
所以，我又要写它了~
因为不写的话，我怕你们忘记了这家好公司了。
废话不多说了，直奔主题~
1
搭上一辆早班车
H&H国际就是我们比较熟悉的合生元品牌，1999年成立于广州，2003年把高端保健品——益生菌引入中国，随后2008年抓住三聚氰胺事件机遇，介入利润丰厚的高端婴幼儿奶粉市场，并且2010年在港交所上市。
2008年的三聚氰胺事件，让消费者对国产奶粉丧失信心，当时不少父母即使缩衣减食都要给自己的宝宝购买进口奶粉，H&H国际在这个关键时期介入奶粉市场，并且销售的奶粉均从国外原装进口，增强消费者的信心，同时主打高端奶粉的它也获取了不少利润。
在2008年之前，H&H是没有卖奶粉的，它主要收入来源是合生元牌益生菌，相信大家对这个产品都不陌生。
2008年刚开始介入奶粉市场的时候，整个奶粉收入只有4000万人民币，总收入占比只有12.5%。但是到了2009年，奶粉收入就成了H&H国际的主要收入来源，并且逐渐取代益生菌的地位，在2012年开始，占总收入就高达80%以上。
2015年，得益于跨境电商的发展，海淘奶粉兴起，国内奶粉市场竞争激烈，H&H国际的奶粉收入也逐渐下滑，一直到了2017年，得益于奶粉注册制的出台，奶粉行业开始洗牌，国内奶粉市场逐渐明朗，H&H奶粉销售也触底反弹，重回到2013年时候的业绩高峰。
在过去搭上了进口奶粉早班车的H&H国际，上市之后先涨起了一大波，一直到2014年业绩开始触顶之后股价才开始下滑。
与此同时，2010年也在港股上市的雅士利就没有吃到这个甜头，当时它的奶粉被卷入三聚氰胺事件，使消费者丧失信心，2010年上市后股价一路下滑，一直到了2012年业绩好转之后加上蒙牛的收购，股价一路上扬，之后也不行了。
搭上进口奶粉早班车的H&H国际，在国内奶粉企业都萎靡不振的日子里，它却风生水起，涨了一波又一波，尝了别人都尝不到的甜头。
2
收获一个好产品
下图是H&H国际上市以来的营业收入以及净利润走势，从2014年开始，因为奶粉行业竞争严重，配方奶粉哪块业务的钱已经不好赚了，2014年H&H国际的营业收入基本没啥增长，2015年就更加了。
背后业绩的停滞不前，让H&H国际的股价从2014年触顶向下，一路下滑。
H&H国际的管理层也意识到问题的存在，所以在2015年年末的时候就上了很高的杠杆去收购澳洲保健品牌Swisse，代价是76亿美元。
高昂的代价，让H&H国际的负债率飙到70%以上。
不过好东西自然不便宜，Swisse虽然贵，但是它对于H&H国际的帮助可不少。
收购了Swisse之后的H&H国际2016年的业绩明显就不一样了，恢复生气，收入去到65.05亿人民币，2015年的时候只有48.19亿人民币，同比增长了35%。
而这35%的同比增长全得益于Swisse的发力，下图是分类收入。可以看到这个婴幼儿类目的收入2016年同比还是有轻微的下滑，Swisse的收入占比已经占达41.2%，举足轻重。
不过，虽然Swisse给H&H国际2016年的业绩打了一场翻身仗，利润也翻了近两倍，但是资本市场却没因此买账，公布2016年全年业绩之后的H&H国际股价仍然平平无奇。
不过这个也有可能是跟我们前面说过的负债有关系，毕竟H&H国际为了收购Swisse上了很高的杠杆，2016年的时候资产负债率去到77.5%，这是一个很高的数字；另一方面，奶粉业务在2016年并没有改善的苗头，所以市场不为此买账也是可以理解的。再加上没多久与PGT协议爆发，即使这个协议最后证实不会影响到业绩以及经营，但是管理层本应在收购的Swisse之日公布的东西却等到这么晚才公之于众，难免让不少投资者失望。股价被狠狠地杀了一截。
不过抛开高杠杆以及PGT协议，从H&H国际这两年的业绩来看，Swisse功不可没，并且在2017年的时候，Swisse再花钱把余下的17%的股权收入囊中，目前属于全权拥有Swisse。
3
处于一个好时代
奶粉注册制落地+生育政策
2008年-2013年，H&H国际凭借着消费者对国内奶粉品牌丧失信心的时候，在国内销售自家品牌“合生元”的进口奶粉，带来利润股价双飞。2013年底开始，由于海淘奶粉的盛行，就算合生元这个打着进口奶粉的品牌也不好做了。H&H国际的业绩自2014年开始下滑。
但是海淘与国外品牌也不让人省心。一个是海淘奶粉的时效性与性格比，大部分西方国家的药房、超市已经开展“奶粉限购令”，常常是一罐难求。而国内嗷嗷待哺的宝宝们，有时候也会因为海关或快递等原因造成“断奶”，妈妈们不得已跑去临近的超市随便买一罐其他品牌的奶粉代替，但是婴儿对奶粉的味道是很有粘性的，你觉得没差，他一喝就知道，常常会拒绝喝不熟悉的味道。
另一方面，一罐难求也让价格产生畸形。国外超市大概人民币140元一罐的奶粉，运到国内能卖250元一罐。
国外品牌也不是总能让人放心，2016年中检查出不及格的进口婴幼儿配方奶粉分别有：德国进口的爱他美、喜宝、安娜图拉、荷兰的诺优能、美国的美赞臣金樽、雅培等。
为了整顿国内杂乱无章的奶粉市场，2016年6月8日，国家出台“奶粉注册制”，规定无论是境内生产的还是进口的婴幼儿配方奶粉都要实行注册管理，按照原则，每个企业不超过3个配方系列9种产品，杜绝配方滥用。按照这个额规定，中国奶粉市场上最多也就528个品牌系列（包括进口的）。而在这之前，约有2000多个品牌系列，意味着有四分之三将被清理出局。
从2016年6月开始，无论是奶粉经销商还是生产商，都是抓紧时间去库存，保不准自己的奶粉在2018年奶粉注册制正式落地的时候就卖不去了。
2016年上半年，H&H国际奶粉分部收入同比下滑12.2%，减少主要是由于素加品牌下的中端婴幼儿奶粉产品销售额下滑导致的，而同时期的合生元在高端奶粉市场上仍然比较稳定；
得益于2016年下半年颁布了奶粉注册制，经销商都在大力度清库存，2016年全年，H&H国际的奶粉部收入同比下滑3.7%，素加旗下的中端奶粉销量仍然是不滞的，但是高端奶粉合生元同比增长4.4%；
2017年加大力度去库存，H&H国际的奶粉业务收入为37.17亿人民币，同比增长16%，增长主要是由于Biostime品牌从超高端及高端犀利而婴幼儿配方奶粉的强劲销售势头，以及于2016年十二月推出的Heathy Times有机奶粉；但是Adimil这个中端奶粉销量就不太行了；
2018年1月1日开始，奶粉注册制正式施行，没有归入注册列表的品牌奶粉将会退出市场，经过一年半的过渡期，市场竞争水平开始稳定，折扣减少以及定价也会逐渐趋向合理，提价明显，使大型婴幼儿配方奶粉企业受惠，留存下来的企业将有机会分得更大的蛋糕。
另一个很重要的点就是三胎的政策，根据国家统计局数据，2017年新生儿数量为1723万，同比下滑3.5%。从新生儿的结构上来看，2017年一孩数量为724万，同比下降了249万，主要原因是育龄妇女人数同比减少400万人；但是2017年二孩的数量约883万，增加162万人，同比增长18，3%，二孩占新生儿数量比51.2%，出生储量高于一孩，验证全面二胎政策对二胎的生育需求有刺激的作用，一定程度上削弱了一胎生育率下降的负面影响，如果人口政策继续放开，预计三胎、四胎需求也有望被激发。
4
结语
从H&H国际股价的走势其实不难看出，生于奶粉，消于奶粉，但是目前的情况又与以往不太一样了。现在的H&H国际，不仅是处于一个奶粉好时代，还有Swisse这样一个有力的产品，在行业竞争中，它这个产品结构有着天然的优势。
另一方面，从H&H国际这几年的发展策略来看，管理层还是十分有远见的。一开始只是从国外进口卖益生菌，国内爆发三聚氰胺事件之后，赶紧快马加鞭抢占奶粉销售，凭借自己本身就是出售进口产品的渠道优势，建造了属于自己的高端奶粉时代。2015年，海淘奶粉兴盛，奶粉市场竞争激烈，即使负债累累也要收购一个保健品牌，事后，Swisse交出的成绩单也证明H&H这个决策是对的。
目前又处在一个奶粉好时代，就算K线已经上天了，估值处于33.5倍的H&H国际还是值得关注的。无论是下注一个行业，还是下注一个管理层。
【作者简介】
迷榖 | 格隆汇·专栏作者
金融投资毕业生，专注消费行业
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