监管完全可以通过积极沟通降低市场对全面紧缩的恐慌；当然更关键的是如何把金融压力测试转化为改革动力提高中国的发展质量。
徐然 | 文    王东 | 编辑
随着监管重点逐步转移到非标及理财的整改，金融清理影响也从重点抑制非理性银行同业业务及资金空转过度到压缩对实体经济欠规范信贷渠道并进入了深水区。
虽然市场对金融清理的代价包括一定的经济增速的放缓及信贷增速的降低已有一定准备，也普遍认为更可持续的经济及信贷更有助于中国长期稳定发展。 但当经济真的出现一些放缓迹象同时贸易摩擦的升级对经济发展加入了更多不确定因素时，市场对金融清理步伐争议以及对放松的呼吁声也越来越大。
金融清理是个艰苦复杂的过程，固然放松可以缓解一些短期压力，但是如果从中长期的角度仔细评估要达到实际放松效果的收益与代价，笔者认为放松会让中国错过最佳金融清理的机会。
层层推进 准备充足
随着金融清理层层推进，笔者认为现在大概完成了清理目标的60%。但也意味着金融清理进入深水区。考虑到金融清理及去杠杆过程复杂并充满不缺定性，要啃下这剩下的40%的硬骨头，笔者认为监管已经对此次金融清的顺序做了较好的规划，并为金融清理深水区做了充分准备。
这些准备包括：一、供给侧改革以及近两年工业差能理性增长提高了产能利用率并降低了经济放缓对主要工业企业利润的影响。
二、 供给侧改革以及银行对制造业贷款的谨慎也迫使银行从2014年以来逐步计提及消化了超过5万亿制造业及贸易金融相关的不良贷款。有效的释放了部分金融风险帮助金融风险在金融清理时集中爆发。
三、 金融清理先从同业业务和资金空转入手有助于提高金融机构的流动性管理能力避免在金融清理深水区出现大规模流动性危机。
四、 2015以来对债市，股市及兼并重组相关的资本市场杠杆的压降也有助于降低资本市场在金融清理进入深水区时的波动。
如果企业利润率下滑过快或金融市场波动过大都有可能使金融清理半途而废。笔者认为这些准备已经让很多风险逐步释放也大幅降低了金融清理深水区对整个经济造成的痛苦程度。
当然任何金融清理不可能没有代价，尤其是受非标及理财清理直接影响的平台，地产及高杠杆多元经营的企业在现在的金融清理阶段受影响最大。这同时也必然会在一定程度上影响到整体经济及企业利润增速。但恰恰这些领域也是中国低效杠杆最集中的地方，也是本轮金融清理的关键点及深水区。笔者认为这更体现了需要从中长期的角度仔细评估放松带来的收益与相应代价的必要性。
再次放松金融监管的中长期代价不小
本轮金融清理的关键抓手实际上就是全面恢复各项金融监管规则在中国执行的实际效果，也就是要做真贷款，真投资，真资管和真债市。
世界金融市场发展上百年也逐渐积累了较为完善的金融监管体系有助于防风险及促进真正的资本优化配置。但前几年的快速金融创新导致多种监管套利并弱化了金融监管力度并创造了很多中国特色的金融产品如非标信贷，资金池，银行理财产品等。这虽然帮助了信贷快速增长，但也降低了资本配置效率并积累了大量金融风险。
监管政策的严格执行也意味着中国信贷的扩张也会受到更多的硬约束，包括银行的资本金增速，直接融资市场中机构投者的投资分析能力，真正受到资本市场认可的企业数量，企业的风控及与资本市场沟通的能力，散户投资者的投资者教育和风险承受能力等。而这些硬约束也恰恰是防范长期金融风险的压舱石。
考虑到当前监管对流动性指标、风险加权资产核算都更加严格，如果银行要保持平均13%的资本回报率以及25%的股息分配率，内生资本增速需要保持在每年10%左右，其总资产增速基本限制在一年9-10%的水平，即使法定存款准备金率进一步降低，也难以明显提高资产增速。
同时，随着对理财新规的实行，以及对货币基金和私募基金更严格的管控，银行表外资产的增速也会有所下降。这也说明要想实现明显放松效果， 必须要对现有监管规则做出调整或从执行力度上做出明显让步。而再次从金融监管的方向妥协会大幅降低监管的可信度并有使金融清理前功尽弃的可能。
推后金融清理也意味着继续推后规范的资本市场及金融体系的建设。笔者认为真正有效的资本市场也是帮助中国继续向高质量发展的重要条件。这需要更多理性长期资金，有经验的股票及债券的机构投资者也需要发债公司提高负债风险管理能力及与市场沟通能力。这些都只有在规范的资本市场及金融体系下的真资管和真债市中形成。
同时在规模可控准备充分下的局部压力测试也有助于加强公司及金融机构都的资产负债及流动性管理能力。只有规范金融市场做真资管和真债市中国才能逐步发展能与国际接轨的资本市场。这也才能帮助资本双向流动推动人民币有序国际化加强中国在国际金融市场的话语权。在中国以银行为主的金融体制下，美国式的金融恐慌几率并不大。反而是如果再继续快速发展中国“温室里的花朵”型的债市会积累更大的金融风险。如果连准备有序的压力测试都过不了，就更加难应对更加复杂的国际资本市场的波动。
同时在美国加息背景下，大幅放松也会增加人民币贬值及外汇流出压力继而造成资本市场的更大波动。最近的一次定向降准还确实只是维持中性货币政策避免过度紧缩的的必要一部。在被一定程度上误读为放松后就引发了人民币的贬值。如真明显放松反而可能会带来更多汇率及资本市场震荡。
放松收益有限
事实证明近年即使在金融放松的环境中信贷也并没有去大家认为急需信贷支持的工业企业。这点从制造业总信贷自2014年以来多年零增长就可以看出。即使有信贷流向制造业企业，很多信贷也被用于企业的多元化扩张而非主营业务从而进一步加大了金融风险。而此轮如果再放松，信贷更可能去风险权重和短期风险都很低的按揭贷款及相关房地产行业。
现在即使金融收紧反而有更多的金融机构关注实体经济及制造业。 其实在产能理性扩张的背景下，优质制造业企业的新增信贷需求每年也就2-3万亿。即使金融清理使总信贷增速略有下滑到10%， 每年新增信贷还会有20万亿以上。所以好的制造业企业既不需要大放松也不会是放松的受益者。
而且笔者认为政策上进一步宽松可预见的效果有限。1）尽管市场利率有所上升，国内总体实际利率仍然相对较低，这一点与美国市场利率趋势相比之下尤为明显。而且由于基准利率保持稳定，大量存量信贷资金成本并未上升。笔者测算企业平均的融资成本仅比去年上升了40个基点，上升幅度远小于名义GDP反弹的幅度， 而且工业企业的平均融资成本上升速度更慢。2）票据利率近期也非常稳定说明实体贸易链金融的信贷供给及价格也非常稳定。这也说明本阶段金融清理的影响范围还是基本控制在目标清理对象范围内。3）再例如M1的增速放缓问题。实际上过去几年由于资本市场杠杆较高，部分资金在市场内空转，导致M1增速虚高。如果将资本市场杠杆的影响剔除掉，M1的增速会呈现更为平缓的趋势。工业企业的现金余额数字如今也更加稳定，侧面证明M1的增速比表面上看到的更加平稳。
此外，低利率环境对工业企业长期看来实则弊大于利——利率过低会引发资产泡沫，从而土地、租金、人工、原材料等等一系列成本都会因此而提升。最近也有市场担心等行业损失率上升且把它归咎于金融紧缩。但仔细分析就可看出这些行业与金融周期相关度且债务率不高。尤其是在在经济及零售增速并不低的情况下出现，所以应属于行业周期问题。同时分析可知这些行业部分问题恰恰是由于其他成本上升，也更说明了放松金融反而会有反向效果。可以看出大幅放松对中国急需提高的核心竞争力包括核心科技及有效的金融及资本市场都只能起到负面效果。
是否有更好时点？
长期来看中国经济增速逐步放缓是必然趋势，如经济增速小幅放缓都承受不了更加说明了要用一些压力测试让风险逐步释放的必要性。 笔者认为通过宽松维持高位增长反而会增大未来经济在短时间内快速下滑的风险导致金融风险集中释放以致引发系统性金融风险的可能性。

同时中美贸易摩擦可能长期存在。所以更应在贸易摩擦还未升级时做好风险防控。而且过早的打光子弹反而会给长期增长的稳定性及谈判能力带来风险。
而且此次金融清理准备充分，一旦放松不排除整个流程可能需要重新来过造成更多的波动及代价。
当然在金融清理的过程中要加强对市场的积极引导。虽然金融清理对部分融资需求有一定的紧缩作用，但从利率角度看整体流动性是充裕的。同时由于很多配套清理政策也抑制了很多低效的信贷需求，高质量实体经济融资需求法而可能得到改善。监管完全可以通过积极沟通降低市场对全面紧缩的恐慌。笔者认为如各政府部门各以协调给出一些在金融清理下的全面经济增长计划及应急预案并和市场及时沟通也会大大降低市场的紧张情绪。当然更关键的是如何把金融压力测试转化为改革动力提高中国的发展质量。
（作者是摩根士丹利中国金融行业分析师、董事总经理徐然）
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