本文是「精算视觉」的 第193篇 原创文章
导读：看了那么多的经济热点新闻，是不是也想了解一下背后的经济学原理？
图片：电影《一代宗师》
最近几天，香港金管局为了捍卫香港的联系汇率制度，十度出手大笔购入港元，截至4月18日已累计购入337亿港元，上演了一场令大家津津乐道的“港币保卫战”。 
这场“港币保卫战”背后都蕴含了哪些基础的货币经济学原理呢？什么是港元与美元的联系汇率制度？美元加息对港元贬值有什么影响？银行同业拆借以及Libor和Hibor都是什么东西？“空头”们如何通过做空港元进行套利？货币的供求与流动性之间有什么样的关系？金管局可以采用什么样的货币政策来“捍卫”港元？
今天的文章，我们就以这次“港币保卫战”为引子，从基础的内容出发，为大家进行一次全面的货币经济学科普。

港元与美元的联系汇率制度

香港自1983年以来就一直采取“港元与美元挂钩”的联系汇率制度，即港元和美元一同升值或贬值，两种货币之间的汇率保持相对稳定。
但是，这种“挂钩”不是天然的，而是港元“被动地”去追美元，使美元兑港元的汇率在7.75～7.85的范围内波动。因此，一旦该汇率超过范围红线，香港的金管局就会出手干预。
美联储加息之后，美元开始变得更加有吸引力，美元与港元之间的息差扩大，进而引发美元与港元之间的“套利”活动——部分投机的投资者在外汇市场上做空港元来购买美元，从而使美元兑港元的汇率不断升高。
当港元贬值至7.85的红线时，香港的联系汇率要求香港金管局出手干预。于是，最近几天，我们看到香港金管局频频出手，截至4月18日，累计在货币市场上回收了337亿港元，目的是减少市场上流通的港元，提高港元的吸引力及拆息率，使美元兑港元的汇率能够稳定在7.75～7.85的范围内。
简单介绍一下联系汇率制度的主要优点。第一，计算简易且交易费用低；第二，可以降低汇率浮动造成的不确定性的负面影响；第三，从一定程度上避免浮动汇率制下的投机活动。
当然，联系汇率制度也有其缺点。首先，由于香港金管局要让港元被动地去追美元，在相当大的程度上就丧失了运用货币政策调整经济的能力。其次，这种被动的汇率调控行为并不能真实地反映货币市场对于港元的真正看法，香港金管局屡次大手笔地买入港元可能会造成市场恐慌，使公众对于港元的信心降低，从而加大港元贬值的压力。

货币的产生及央行的存款准备金

要介绍Libor和Hibor，就要先介绍货币的产生过程以及央行规定的存款准备金。
我们先要区分两大类银行。中央银行（Central Bank），是一个国家最高的金融管理机构，负责管理货币并控制货币供应，也被称为“银行的银行”，如中国人民银行、美联储等；商业银行（Commercial Bank），就是我们最常见的办理存款、贷款的银行，如中国银行、建设银行等。
简单来说，央行通过购买资产创造了M1（狭义货币），而商业银行通过贷款创造了M2（广义货币）。央行创造货币来购买资产（如黄金、外汇、国债等），使狭义货币流通到市场上，商业银行以存款的方式吸纳了这些货币后，在留存了一定比率的存款准备金后，可以把剩下的钱作为贷款发放出去，通过货币的乘数效应，就产生了更多的广义货币。
上面提到的存款准备金，也称为法定存款准备金，是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在央行的存款。央行会设定一个存款准备金率，如20%，也就是说，商业银行每吸纳100元的存款，就要将20元作为存款准备金存放于央行，剩下的80元商业银行可以拿去放贷（货币乘数为存款准备金率的倒数，如存款准备金率为20%，100元存款理论上可以产生的货币总量为100÷20%=500元）。
央行通过调整存款准备金率，可以影响商业银行的信贷扩张能力，从而间接调控货币供应量。存款准备金率越低，货币乘数就越大，同样金额存款所能产生的货币数量就越多。
中国央行昨天（4月17日）晚上发布一条重磅消息：“从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点（简称“降准”）。”这也就意味着，商业银行需要留存于央行的存款准备金减少，可以放出更多的贷款，创造更多的人民币。
根据央行的说法，此次降准可以向市场释放4,000亿元人民币的增量资金。

银行同业拆借，Libor和Hibor

上面提到，按照央行的规定，商业银行在放贷时，需要在央行预留足额的存款准备金。一家商业银行在经过了一天的存款、贷款活动后，会检查一下自己留存于央行的存款准备金金额是否符合央行的要求。如果该行的存款准备金金额高于央行的要求，则这部分超额准备金可以被商业银行取出，自行使用，比如借给其他的商业银行并收取一定的利息；如果该行的存款准备金出现不足，则该商业银行需要到货币市场上找其他商业银行借钱存放于央行，来弥补准备金的不足。
商业银行在货币市场上找其他商业银行借贷的动作，就叫做“同业拆借”（Interbank Lending）。
虽然是银行同业之间的借贷，而且借钱的期限很短，但是金钱是有时间价值的，因此借钱的商业银行需要为这笔短期资金借贷支付一定的利息，这个利息率就叫做“银行同业拆息”（Interbank Offered Rate），英文简称就是-ibor。伦敦银行同业拆息（London Interbank Offered Rate）就是Libor，香港银行同业拆息（Hong Kong Interbank Offered Rate）就是Hibor。
根据借款期限，Libor拥有隔夜、1个周、2个周、1个月、2个月、3个月、6个月、12个月等期限的利息率指标；根据货币种类，Libor拥有英镑、欧元、美元、日元、瑞士法郎、加元、澳元等币种的利息率指标。
Libor是一个全球通用的指标，在香港，Libor通常是指美元Libor；Hibor则是由香港银行公会按香港银行同业市场港元存款的市场利率每日厘定，因此Hibor是指港元Hibor。
在香港货币市场上，Libor和Hibor都是非常、非常、非常重要的指标，分别反映了美元与港元的资金使用成本，不仅决定了房屋按揭的贷款利率，保费融资的贷款利率等，还与全球数百万亿美元的证券、掉期合约、贷款等直接挂钩。Libor和Hibor的小小变动，都有可能导致全球金融产品出现大额的盈利或亏损。
小知识：香港按揭贷款利率与Hibor的关系
如果选择以香港银行同业拆息Hibor作为定价参考，则贷款利率的形式通常为Hibor+按揭利率。其中，Hibor每个月会根据Hibor的变化而重设，按揭利率则在按揭期保持不变；另外贷款利率也设上限，一般以P-来锁定其最高利率（P代表最优惠利率Prime Rate，目前香港大型银行普遍为5.00%）。例如，目前有大型银行的按揭利率是H+1.30厘，其上限则是P-2.85厘（即2.15厘）；有中小型银行的按揭利率为H+1.30厘，其上限则是P-3.10厘（即2.15厘）。

美元加息的影响

大家整天都在讨论美联储加息，可是大家知道美联储加的是哪个“息”吗？
这个“息”，指的就是联邦基金利率（Federal Funds Rate），是美国同业拆借市场的隔夜贷款利率，也是美国最重要的利率。这个利率，像Libor和Hibor一样，可以影响绝大部分以美元为货币单位的金融资产的价格、贷款利率等，同时也可以影响美元兑换其他外币的汇率。
我们都知道，美联储是美国的中央银行，联邦公开市场委员会（FOMC）是美联储的货币政策决策机构，每年在华盛顿召开8次议息会议，决定货币政策的调整方向。自2015年12月启动本轮加息周期以来，美联储已加息5次。2018年3月22日，美国联邦公开市场委员会公布了货币政策声明，决定将基准利率（即“联邦基金目标利率”）上调至1.50%到1.75%的目标区间。
请注意，银行同业间的相互借贷是市场行为，“联邦基准利率”和美元Libor并不会因为美联储公布了加息声明后就自动提升。实际上，美联储在货币政策声明中要上调的，只是联邦基金利率的“目标”，随后美联储将通过在公开市场买卖政府债券的操作来影响市场资金充裕状况，从而使银行间隔夜拆借利率趋向设定的联邦基金目标利率。市场上的借贷利率一般会跟随这一利率相应移动，如房贷利率等指标。
美元加息所释放的重要信号就是，美国要施行紧缩的货币政策。所谓紧缩的货币政策(Tight monetary policy)，是指央行通过削减货币供给的增长来降低社会总需求水平。美元的供给变少了，银行之间互相借贷就变得困难，隔夜拆借利率就自然会升高。
而当市场预计美联储会继续加息时（市场普遍预计2018年美联储将加息三次），该加息预期就会自然而然地反映到美元Libor上，促使美元Libor不断提升。举个例子，当市场都预料iphone X将成为稀缺资源时，即使它的官方标价并没有上涨，它在黑市上的价格也会一路水涨船高。
2018年以来，美元3个月Libor从年初的1.69%大幅上行61个BP（基点，1个基点等于0.01％）至今天（4月17日）的2.36%，为2008年11月10日以来的新高，显示银行间拆借美元的意愿下降。
由于港元与美元的联系汇率制度，香港一直紧跟美元加息的脚步。在3月22日美联储宣布上调基准利率后，香港金管局随后也立即宣布基本利率根据预设公式上调25个基点至2%，即时生效。
不过，由于香港没有独立的货币政策，港元是在被动地与美元“挂钩”，在美元未来的加息预期被充分地反映在美元Libor上时，Hibor却因港元的资金仍旧充裕、流动性较好而持续处于低位，香港银行间相互拆借港元的成本仍旧较低。
3个月的美元Libor和港元Hibor息差不断扩大
通过上图可以看到，截至4月18日晚，在香港金管局连续十次出手购入337亿港元之后，3个月的美元Libor已经高达2.36%（2.35539%），3个月的港元Hibor却仍处于1.32%（1.32071%）的位置，Libor与Hibor之间的息差超过1%。

“空头”与“套利”

空头（Short）又称放空、作空，是多头（Long）的反义词，指投资人在手中不持有某证券（或外汇、商品等）的情况下，向券商借入该证券以卖出。
通常，投资人做空某证券，是因为投资人认为该证券的价格未来会出现下跌，因此借入该证券卖出在“高位”，待该证券价格下跌后用较低的价格买回来还给券商，并从中赚取差价。
例如，我认为某每股为100元的股票，将在未来一周内跌破80元。这时我可以向我的券商“借入”该股票，并在100元每股时将其卖出。几天后，该股票果然跌至80元，这时我可以用80元买入该股票，并将股票还给券商，每股赚取差价20元。
套利（Arbitrage）是指投资者或借贷者同时利用两地利息率的差价和货币汇率的差价以赚取利润。
上面我们已经提到，3个月的Libor与Hibor之间的息差超过1%。这时，投机的投资者可以在市场上借入港元并支付Hibor的利息，同时买入美元并获取Libor的利息，相当于“空手套白狼”，不使用任何资金，套利获得相当于年化1个百分点的收益。
由于Libor与Hibor之间息差的存在，有越来越多的投机者开始“做空”港元，在市场上抛售港元，买入美元，令港元贬值，美元兑港元的汇率也一步一步接近7.85。

香港金管局的港元保卫政策及潜在影响

后面发生的事情，相信大家都已经看到了。
实际上，香港金管局一直在等待“市场自律机制”奏效，港元自动回升，但观察多时的金管局终于还是决定出手干预，开始在市场上买入港元、抛出美元，以支持港元上行。
截至4月18日，香港金管局已累计购入了337亿港元。此举吸收了香港银行系统的部分港元流动性，将推动港元Hibor走高，并从一定程度上减轻港元的贬值压力。
面对最近几天的“港币保卫战”，加上媒体带有一定恐慌情绪的“渲染”，相信不少朋友会开始担心港元甚至是香港经济的安危。不过，香港金管局的总裁陈德霖先生近日已经回应称，其实大家根本不用担心，因为“在港元汇率触碰到7.85时，香港金管局出手买入港元、卖出美元，是联系汇率制度的设计和正常运作”，“即便未来仍有可能再次触发弱方兑换保证，金管局有足够能力维持港元汇价的稳定和应付资金大规模流动的情况”。
再看一下香港3月底的外汇储备金额：4,327亿美元，相当于香港流通货币的约7倍。看到香港还存有这么多的“弹药”，相信大家对于这场“港币保卫战”心里应该踏实了不少吧。即使近期香港金管局出手十次，也不过就花费了337亿港元（约43亿美元）的外汇储备而已。
不过，值得注意的是，香港金管局持续购入港元，目的是要减少Hibor与美元Libor之间的息差，因此港元Hibor一定会持续走高，直到接近美元Libor的水平。在这种情况下，任何港元的贷款成本都将升高，无论是在香港贷款买房，还是贷款购买大额寿险保单。
建议想用保费融资来购买香港储蓄型保险的朋友，近期应该更加慎重，在测算净回报率的时候，一定记得要把Hibor提升的因素考虑进去，否则融资成本超过保单本身收益，融资可是要亏钱的。
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