鼎实导读
本文介绍了什么是CTA策略、CTA策略的基本状况以及量化CTA策略的三大特征、中国量化CTA策略发展历程以及与海外CTA策略区别、最后介绍了鼎实财富对量化CTA类私募管理人的评估准则。
文｜江卓轩、满奇，来源｜鼎实财富（ID：ylcf2013）
1、什么是CTA策略：
CTA 全称是Commodity Trading Advisor，即商品交易顾问，他们通过给客户提供期货期权方面的交易建议，从而收取资讯服务费用，或者直接接受客户的委托资金进行操盘赚取交易提成。
狭义上来说，CTA策略的研究对象只包括期货，像国内的股指期货，大宗商品期货和国债期货（利率期货），这些品种是目前国内CTA策略的主要交易标的；广义上来说，还包括股票，外汇（包括spots和futures），甚至可以包括期权等任何有一定历史公开量价数据的品种，很多国外的CTA基金由于不断的进步，发展成了可以交易全球标的的环球宏观对冲基金。
2、
CTA策略的基本状况以及三大特征：
全球CTA的发展历史经历了从提供咨询到委托管理，从主观交易到量化交易的过程，目前量化交易占全球期货市场的70%以上。
20世纪80年代之前，海外CTA策略依然是以主观交易为主，《股票大作手回忆录》
中利弗莫尔在期货市场中做多棉花成功的经典案例可以窥见“产业链研究”的一瞥，当时利弗莫尔研究对象包括棉花市场的产出状况，以及交通运输状况，最后找到由于恶劣天气棉花减产，叠加美国中部下雪导致铁路运力下降的产业链基本面要素，成功的做多了棉花，大赚了一把。
当时，美国期货市场还是处在市场分散度很高的状态，各种中间商贸易商占据市场主流，由于市场数据也极不透明，需要搜集纷繁复杂的基本面状况才能做好投资决策，当然其中也蕴藏了丰富的利润，就和中国5年前的情况相近。70年代之后，期货市场集中度逐渐提高，主要交易的品种比如说有色金属铜、黑色品种中铁矿石被世界几大国际公司（必和必拓、嘉能可等）所垄断，商品期货市场进入寡头博弈和风险对冲的场所，投机资金的减少导致以基本面研究为主的期货主观策略逐渐谢幕，量化CTA产品开始登上舞台——据Barclayhedge统计，2012 年底有超过90％的期货CTA 基金是采取程序化交易的方式进行交易，而这个比例在本世纪初是73.6%，呈现明显上升趋势，量化CTA策略成为市场的主流交易方式。

（资料来源于巴克莱对冲基金数据库，点击查看大图）
CTA基金占全球对冲基金管理规模约15%左右。在2008年在次贷危机中，CTA基金业绩一枝独秀，取得平均超过10%的正收益，这种与股市、债市的低相关性特征使得量化CTA基金被全球广大投资者所认知，在之后的两年中管理规模迅速增长。
在全球大型的CTA基金规模统计表中，规模排名前五的基金，有两个共同点——第一，他们的总部都设在英国伦敦；第二，他们的策略都是长周期量化趋势跟踪策略。为什么会形成这样的竞争格局呢？

（资料来源于华尔街日报2012年，点击查看大图）
这要从英国计算机交易CTA的历史渊源说起了，不能不提Winton Capital的创始人David Harding，目前他掌管着世界上最大、最成功的期货管理基金，但是David的成功之路并不平坦。
David在70年代中期在期货市场开始了自己的投资生涯，这一领域直至80年代还是甚少被专业投资人涉猎。David预见了计算机将在金融投资中大有可为--计算机在发现市场失效并从中赚钱中拥有先天的优势。1987年，David与Michael Adam、Martin Lueck合作成立了期货基金--AHL，这家资产管理公司英国量化CTA基金的发源地。
David用在期货交易所产生的交易想法，向人们展示他们的测试（back-testing）结果，用这种独具吸引力的方式展示他们的精湛的技术，并且大家早就对他们这种复杂的交易算法产生了浓厚的兴趣，并尝试性的投入资金给他们管理，在那个量化交易未兴起的年代，AHL就像现在的谷歌一样，被看作高科技公司——随着早期优秀盈利能力，2年时间内雇佣了25名员工，5次变换办公地址，在80年代末取得了网络公司一般的快速成功。
但是好景不长，就在第三年，策略就发生了较大额亏损，两个创始人David和Adam对公司发展方向的定位也出现了分歧，当公司管理规模每况愈下，争夺实际控制权陷入僵局的时候，他们被迫将51%AHL的股份出让给了现在的
英仕曼集团（Man Group），AHL也正式更名成Man-AHL。后来，AHL在英仕曼集团的管理之下，重新回到正轨，成为目前全球第二大规模的量化CTA基金，但是由于经营理念的不同，David和Adam在90年代先后离开了公司，前者创立元盛（Winton）——全球最大的CTA基金，后者创立Aspect Capital——全球第五大CTA基金。AHL的投资理念以及方法论，加上一批又一批理工科背景的科学家们，他们就像英国历来的绅士刻板印象一样，持续的优化模型，产生贡献，使得英国量化CTA的“星星之火”在20年内“燎原”成功，占据全球主要的市场份额，这就是全球量化CTA基金的起源。
那么，为什么说他们的策略都已长周期的趋势跟踪策略为主呢？
笔者认为，与其说是他们选择了这类型的策略，不如说是策略选择了他们，这要从长周期趋势策略的特征说起了。
长周期趋势策略的第一个特征——策略容量大。和另外两大资产股市和债市相比，商品期货市场无论是从资金承载量上还是投机资金的参与度上，都远不如，因此一个量化CTA基金如果能承载200亿美金以上的资金，其交易频率一定不能太高（长周期量化CTA的交易周期一般在1-2个月以上），并且其交易标的必然要扩展到全球，目前量化CTA基金可以参与全球超过150 个市场的交易，从商品到外汇到股指，形成多品种、多地区的参与机会的特点。
长周期趋势策略的第二个特征——短期走势丑。当市场出现趋势性行情的时候，策略显示突然上涨的特征，但是当市场出现震荡的时候，这类基金会产生连续的回撤，回撤幅度可以很大，回撤期可以相当长，这对于大多数的投资者是很难熬的，就连专业投资者也会怀疑自己的选择。我们拿元盛为例，在18年的历史交易年份中，其中15年盈利，3年亏损，年化收益12%左右，但是最大回撤超过了25%，短期1-2年的收益风险比并不高，但是大家看看下面元盛的业绩曲线，如果把时间拉长到5年、10年，性价比还是相当高的。
（元盛CTA基金海外业绩，点击查看大图）
长周期趋势策略的第三个特征——收益确定性强，具有“长期正收益预期”。剖析收益确定性的问题，要回到此类策略的交易标的的本源上——长期趋势的产生，为什么在商品期货市场的一些品种在过去出现了长期的上涨或者下跌趋势，并且未来还会持续出现长期的趋势？这是一个绕不开的问题。
商品期货市场和股票市场不一样，每一种商品都会约定在某一个时间点进行现货交割，而现货是有实际的生产需求的，价值和价格并不会相差太远，决定价格的核心因素有且只有一个，那就是——供需。但是股市不同，股票的价格很大程度上取决于市场认为“这个公司值多少钱”，这个估值，并不能在短期就兑现，前天叶檀在自己的微信公众号上质疑神雾系的两家上市公司财务报表存在的疑点，昨天这两家公司双双封死跌停板，一日之内上市公司价值下跌10%，真的需要做这么极端的减值么，众说纷纭，现在这个“估值”就很难说了，而在商品期货市场很少出现这样的现象。一个商品品种，举个例子，比如说天然橡胶，这个橡胶是从种植作物上收割下来的，2014年10月的时候，由于橡胶跌幅过大，给很多橡胶农场带来比较大的亏损，中国海南出现了大面积的橡胶园弃管现象，有的种植园主甚至砍掉了橡胶树，种植香蕉、玉米等经济作物。
（红圈部门为2014年年底，点击查看大图）
橡胶树的生长周期一般在3-4年左右，也就是今年种下去的橡胶数，最少要3年之后才能收割，所以如果由于价格下跌，导致农场主砍掉橡胶，会在至少3-4年内造成天然橡胶的供给缺口，一旦需求回升，这个供需的矛盾就会持续存在，而产生比较连续长期的上涨行情，我们看到图中红圈部分，橡胶树在这个时间遭到了砍伐，果然在一年之后，就形成了一波非常强劲，的持续时间1年的上涨趋势。
我们可以得出结论，由于商品期货受到供需的影响很大，而影响供需的基本面变化较为缓慢，使得供需矛盾在比较长的一段时间内无法扭转，形成长期趋势，因此由于商品的天然属性，商品品种的长期趋势也会在未来持续存在，所以，以捕捉这类长期趋势策略为主的量化CTA基金只要在风险控制上不出问题，就具有“长期正收益预期”。
3、中国量化CTA策略发展历程以及与海外大型CTA基金区别
中国量化CTA的发展时间其实非常短，2004年上期技术公司开放量化交易的API接口，标志着程序化交易的最初阶段。但是，由于这个领域太过前沿，基本上很少有人问津。08年量化CTA基金在海外“大放异彩”之后，少数的专业投资者开始关注到这类型的策略，并尝试着用中国的交易数据进行回测验证，最早的可查的以量化CTA作为主策略的机构是——深圳的开拓者科技有限公司，成立于2009年，成立初期公司主要依据简单的均线系统进行趋势交易，管理资金以自营为主，据传从2009年到2013年，每年的收益率都在100%以上，到2012年以后，开拓者也开始对外募集资金，主营业务除了资产管理，还包括租赁程序化交易系统。
2012年之后，以趋势策略为主的量化CTA基金如雨后春笋般的冒出来，比如说上海的千象资产，算是国内老牌的以长周期趋势策略作为主策略的私募机构，目前管理规模已经超过了20亿；上海的富善投资，富善致远系列就是旗下量化CTA基金；当然，中国目前最大的量化CTA基金，依然还是来自英国的元盛（Winton Capital），现在管理规模超过了70亿人民币。
中国的CTA基金和海外的CTA基金有什么区别呢？
中国的量化CTA基金，其中主要的交易策略有突破策略和震荡策略，交易的特点触发式交易（信号+止损），专注于单品种的个性，然后再进行多策略的组合；海外的大型量化CTA基金，是基于信号处理开发的多元化策略，其中典型的策略为从交易总体出发的非线性预测系统，通过控制产品总体的波动率控制风险，具有连续交易的特点，这种策略永远持仓，专注于品种的共性，因此理论规模容量更大。两种策略虽然在方法论上不尽相同，但是做到顶级水平依然都有比较好的盈利水平，从收益风险比来看，元盛的收益风险比并不见得就比千象的好多少，但是从策略的稳定性以及规模容量上来讲，的确全球第一大的CTA基金具备一定的优势。
2016年，是资产管理行业最为困难的年份之一，年初的熔断、年末的债灾、股指期货的大幅度贴水，使得其他策略的基金在2016年收益惨淡，使得管理期货策略成为2016年的耀眼明星，盈利水平居各大投资策略之首。
（点击查看大图）
正因为如此，很多投资者在2016年了解了量化CTA策略，并且将其加入到自己的资产配置中。但是绝大多数投资者并没有充分认知这类型策略的特征——容量大、短期走势丑、确定性强。从2013年-2017年，量化CTA趋势指数的年化收益超过20%，最大回撤超过15%，最大不创新高时间也有超过了一年，充分体现出短期走势丑的特征。
（点击查看大图）
从2016年11月以来，由于期货市场品种多表现出低波动率的市场特征，量化CTA策略产生连续回撤，累计回撤幅度超过了5%，已经超过半年没有创出新高，在这样的情况下，看着去年的历史收益，再看看今年的亏损，很多投资者无法忍耐，要开始赎回了，这样的做法其实是得不偿失的，笔者建议您，要充分认知这类型产品的特征，选择量化CTA策略中优秀的私募管理人，接下来就是“熬”，一定要有足够的忍耐和耐心，能等到趋势出现，策略盈利的那天。
4.鼎实财富对CTA类私募管理人的评估准则
首先，通过鼎实财富超4万私募产品数据库，从历史收益的角度出发，鼎实财富会将量化CTA策略管理人产品与鼎实财富独家编制的“量化CTA趋势策略指数”进行对比，找到在不同时间维度上都具有“策略超额收益（强于策略指数收益）”。其次，在关键的风险控制节点上，如2015年6月的股指期货大波动、2017年11月11日的商品期货“过山车”行情，对管理人旗下产品进行“压力测试”。
其次，在考察管理人具体策略的时候，我们从策略构建的方法论（均线系统、模式识别等）、交易品种的选择和仓位配比的调整方法、交易频率（决定了该策略的规模容量），三个方面进行全面的归因分析和评估。
针对管理人投研团队的考察方面，依据多年量化投资私募调研经验，我们将量化投顾分为两大类型：由主观到量化类型、由量化到主观类型。由主观到量化类型的特点——年龄偏大、交易经验老道、本土市场理解极深、主观调整、策略择时、交易模式灵活，我们会重点考察管理人投研团队对中国期货市场以及对交易的理解；由量化到主观类型的特点——海外背景、豪华学历、数理专家、成员众多、机器学习、数据挖掘，我们会重点考察管理人投研团队的技术能力，以及是否具有英国大型CTA基金的基因。当然，如果两者能够有机的结合起来，达到量化与主观的结合，这样的管理人团队是我们重点需要调研和跟进的对象，我们一直在寻找拥有核心竞争力，并不断加深自己护城河的私募公司，并希望其具有“长期正收益预期”，相关文章见《抓牢“长期正收益预期”的私募》。
本着严控风险，践行复利的投资理念，我们对私募公司风险控制方面需要做到单独和详尽的调研，考察私募管理人是否具有在权利分制下的独立风控部门，风险控制准则是否能够被有效执行，产品是否具有第三方风控，以及最根源的层面——私募管理人是如何看待市场风险的，这些能大概率保证在极端情况下，风控能够被有效执行。
结语：
中国量化方兴未艾，鼎实财富将继续本着严控风险践行复利的投资理念，坚持“全心全意为客户着想，做客户导向型的财富管理公司”的初心，为您砥砺前行，尽一切所能，筛选出最具收益风险比的优秀量化对冲基金。
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