这几年, 中国的外储一直下降
是人民币贬值导致了外储下降
还是外储下降导致了人民币贬值?
我们的外储充不充足
应该从哪些角度分析?
用外债、货币供应量、净出(进)口
如何得出充足率系数?
我们还将面临哪些外汇管制措施
看完周师傅的文章, 你就懂了

[本文内容来源自陆家嘴周师傅，转载请联系原作者(微信号: LJZZSF)；封面图来自于粉丝秦 | SIDNEY；喜欢“图解金融”就把我们置顶吧。]
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近日，外管局的数字出来了。11月外汇储备跌了691亿美元，全年跌了2788亿美元。比预期的差，比上个月差，跌幅继续扩大。
其实，我们都知道，这几年来，我们外储总量一直在跌。请见下图。

是不是感觉没发现啥统一规律？那看看下面这张图：

发现统一规律了吗？
对！每个月的变化百分比，一直在下降。
2014年6月之前，这个百分比基本上还是正的。之后，负得很明显。也就是说，在这之后，外储就一直在往下走。当变化百分比到了横线之下还越来越大，意味着跌幅越来越大。
这一点，从总量图上也看得很明显。尽管这次外储大跌，有一半因素（近300亿美元）是账面折算因素，但在每月变化百分比连续为负的趋势下，如果没有颠覆性的内外因起作用，未来外储继续下降几乎是无法阻挡的。
这绝非耸人听闻，这是无法回避的趋势。
而且，因为中国外储下降，这个时间点后，全世界的外储都在往下掉。因为全球外储规模变化主要受新兴市场主导，发达国家外储持续平稳。而中国又是新兴市场的绝对大头。根据IMF的统计数据，中国变化因素基本上占了新兴市场外储总量变化的45%左右。

而这种现象的根源，在于新兴市场经济下行、出口创汇能力下降；同时美元因为美国经济走强而越来越强，从而吸引资本偏向于持有美元、回流美国。
那么，我们的外储，够充足吗？
央行副行长易纲说，我们的外储是第二名日本的2.6倍，第三名沙特的5.7倍。
我觉得呢，是不是充足，够不够用，和别人比，固然重要。和自己比，更重要。毕竟，外储是给自己花的，不是给别人花的。
通俗地讲，我们不妨把中国看成一个公司或者家庭，这样更容易理解这个问题。看一个公司的钱够不够用，会看什么呢？很简单：外面欠债了吗？如果欠了，最近要还多少？将来要还多少？另外，公司内部要花钱吗？公司外部要花钱吗？
考虑完这些因素，基本上就能看出钱够不够用。国际货币基金组织IMF有个外储充足率估算公式，把外债（还钱的风险）、货币供应量（资本外逃的风险）、净出口（或者净进口）这三个因素乘以各自权重，然后加在一起，得出一个充足率系数。
第一个因素：外债。
近年来，我们外债攀升的速度相当之快。同时，对应于外储的比例已急剧攀升。下图已经一目了然。对外欠那么多钱，都要用外储来还，也真是难为了我们的管理层。
第二个因素：人民币货币供应量。
你可能会疑惑：外储够不够，为什么要考虑人民币货币供应量？
其实逻辑很简单：如果出现资本外逃，必然要把人民币换成为外币。那么，人民币越多，在发生资本外逃时，买外汇的需求就越大。别笑，IMF设计这个公式时，就是这么想的。道理就这么简单。当然，当发生资本外逃时，并不是所有的货币供应量（简称M2）都会兑换成外币。比如我国M2的大头“贷款派生货币”，这部分兑换的可能性就较小。所以，IMF公式里这部分通常会按M2总金额的10%进行计算。
从下图看，很明显：货币供应M2比外储增长得快多了，大概已经是外储的7倍多。
第三个因素：净出口
好在，净出口（也就是出口收到的钱减去进口付出去的钱，得到国家靠出口而净收入的钱）上升很快。这确实能减缓一部分外储下降的压力。但这部分与急剧攀升的外债和M2相比，你可以看到，净出口占外储也就18%多一点，比起上面的M2是外储的7倍，实在是小巫见大巫。而且，这部分在IMF的公式里的权重也是10%。
针对上面提到的IMF的公式，中国算出来是多少？从保守的角度，如果下面这个按照固定汇率制度对应的公式：
30%短期外债 +15%其他证券负债 +10%广义货币供应量 +10%净出口
算出来，
2014
年底是
1.57
，
2015
年底是
1.25
，到了目前，根据最新外管局三季度的数据估算，大概在
1.17
。
嗯，你没看错，从1.57，到1.25，再到1.17，这个数字一直在往下掉。那么，警戒线在哪？1.0。低于1.0，基本上就认为进入了危险区。
而且，周师傅认为，这个公式算出来的数值，只是静态视角的估算。还有更重要的因素，要从动态、将来的角度来看。而这个动态的因素，就是人民币贬值预期。
猛一听，贬值预期是句废话：现在人人都在担心人民币贬值。这种说辞没什么新鲜感嘛。是的。贬值预期确实没什么新鲜感。不过，重要的是要理解，这种预期的来龙去脉以及严重程度。
前面提到一个重要的外储见顶的时间点：2014年6月。这个时间，基本上是人民币确定了这两年以来下跌趋势的拐点附近。
同时，就在那时的一个月之前，2014年5月，还发生了一件事：李克强出访非洲，史无前例地说了一句：“庞大的外汇储备已演变成中国的负担”。说完这句话，外储就开始蹭蹭蹭地往下掉了。所以说，官方的表态，很重要。
“可喜”的是，到现在为止，官方没有提到过一次“外储充足率”的担忧——尽管他们似乎永远都不会公开表示担忧。因为，一定程度上，充足率没有低到警戒线，这是事实。但同时，我也建议紧盯官方表态。一旦出现任何担忧外储流失的言论，那将是历史性转折的开始。什么转折？真到了那时，一系列历史性的外汇管制措施将迅速出台。
说回来。那2014年6月之后，是人民币贬值导致了外储下降，还是外储下降导致了人民币贬值？
从时间上看，人民币贬值拐点稍微早出现一个季度，也就是人民币贬值稍稍在先，外储下降在后。而且，外储对于人民币汇率的支撑，既有可用市场调节资金的功能性总量支撑，又有‘有粮不慌’的信心和心理支撑。
所以，不得不说，市场的嗅觉真的很灵敏，央行的嗅觉也很灵敏。外储有多少的确很重要，但是外储的变化更重要。
最后说说，前几年一直官方一直在热推的人民币国际化，似乎突然在官方的口径中冷了下来。我们可以用人民币做国际贸易了，人民币也加入SDR联合国特别提款权货币篮子。但是一种货币要国际化，光用于贸易结算是不够的，光加入SDR也是不够的。货币国际化需要的是国际社会对货币主权国综合国力的信心。
根据国际清算银行的估算，全球外汇交易中，只有10%不到是贸易类交易引发的即远期外汇交易。剩下的，都是资本项交易。比如，跨国的股票、债券、房产、并购股权、私募基金，以及纯外汇投机。
所以说，就算贸易结算全部用人民币，就算SWIFT统计出已经有101个国家使用人民币作为贸易货币，对于人民币国际化的帮助也只是杯水车薪——尽管这是很重要的前提。
因此，既然资本项交易对于货币国际化才是决定性作用，那么，人民币国际化必然绕不过的一个坎，就是资本项开放。而资本项开放的首要条件就是：
自身经济稳定+外部经济稳定
从这个角度讲，街头老百姓都知道：2008年危机以后，全世界的经济都恢复得很差劲。美国算好的了吧？但是你看看，和历史上相比，这次的复苏是最慢的！但即便如此，它已经是矮子里最高的将军了。中国？GDP连续三个季度6.7%这个事我就不说了，看着这数字都脸红。

同时，人民币贬值预期还在加剧。观察贬值预期的方法有很多，人民币外汇期权隐含波动率是重要指标之一。下图是一年期人民币外汇期权隐含波动率。很明显，红圈里，近期的市场情绪越来越不稳定，波动率区间上移得很厉害。似乎，市场真的怕了？

所以，宏观不稳，资本回流美国势头不减，外储连续下降，人民币贬值预期越来越强，这个时候，绝不是开放资本项、勉强推进人民币国际化的好时候。这个时候若勉强推进人民币国际化、开放资本项，无异于自寻“死路”。因为，对于人民币大幅贬值的风险，官方既无经验，更无胆量。话说得狠了点，但理是这么个理。
其实，曾经我们一度面临非常好的资本项开放窗口，那是在人民币没有出现持续贬值预期、国际收支温和平衡的2012、2013年。可惜，当时官、学、商界的激烈争议，一直持续拖拖拉拉持续到了今天。时过境迁，好日子不珍惜，坏日子就别想再翻身。相当长一段时间内，我们很难再有类似的资本账户开放的最佳时间。这个‘相当长一段时间’，我估计，短则五年，长则八年、十年。
所以，接下来，我觉得，不管官方再怎么表态“人无贬基”，再怎么表态外储充足，进一步的外汇管制措施必将出台。
不管是机构，还是个人，资金出海将变得越来越困难。
克强总理上个月23号刚去了自贸区。这可是他力推的资本创新试验田。可他前脚刚走，后脚央行就开会“严防自贸区资金非法流出”。


巧合？嗯，我希望是巧合。
具体会有哪些措施呢？其实，无非是遵循由轻到重、循序渐进。刚开始是人民日报喊“人民币没有持续贬值的基础”，喊了一年多，越喊越贬。后面，再要严查购汇交易的方法，多了去了。提高购买外汇的各种资质门槛，以及使买外汇变得更麻烦、更不方便等等。反正，这种事，肯定是先君子后小人。温柔的方法先试试，不行再来更严的。比如，民生银行就在上月的公开采访中向东方卫视的记者表示，个人购汇，超过一定金额的购汇就引导到柜台办理。还有，最近风传的银行购汇管制，超过
500
万美元的企业购汇将事先登记控制等，这些都是已经坐实的现行控制手段。至于现在对外支付外汇过程中的各种实际麻烦、企业资金部门的苦水，只要你想听又肯买单，我相信，你去联系任何一个银行对公业务的客户经理，他可以随时拉出他对口的企业财务总监、资金经理出来宴请赔罪。当然，八项规定查得紧。是不是拉得上酒桌，就难说了。
别急，更严的肯定还在后头。有人拍脑袋算了一笔账。三万亿美元左右的外储，极端情况，如果每个人都去买美元，按照现行5万美元一年的购汇额度，则只够6000万人用，北上广三个城市人口的总和就足以覆盖这个数字。账肯定不能这么简单地算（因为你去买外汇，首先是各个银行把自己持有的外汇卖给你，而不是直接将外储中的外币卖给你），但道理却是这么个道理。所以，明年的个人购汇额度是不是有调整，虽然急白了头的小川行长也不一定知道答案，不过有大额购汇需求的朋友还真别忽视了这点。
还有，这个月的外储变动数字，粗略算下来，央行花在干预市场上的资金大概在350到380亿美元，而上个月还在180亿美元左右。这个估算肯定不够精确，因为目前为止还没有精确的估算方法，但趋势是很明显的。记不记得我上篇文章《我怕来不及……汇率的粗暴猜测》中说的，央行掏出口袋里的美元来干预人民币汇率的力度会越来越大？现在，趋势已明。再加上本文开始所说过的，外债剧增、人民币供应量剧增等问题。这样算下来，这些美元外储够不够央行和政府自己花？目前看是够的，但将来，真不好说。
那剩下的，轮不轮得到我们？
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