抵质押担保在债券市场风生水起？
但其实
你可能并不知道
抵质押的增信逻辑和意义
以及
究竟是什么
决定了它的增信效果?

[本文内容授权来源自鹏元资信评估有限公司研究发展部；转载请联系原作者；喜欢“图解金融”就把我们置顶吧。]
主要内容
前言：抵质押增信是当前债券增信的主要方式之一，根据我们年初的报告，抵质押担保很难起到降低发行利率的增信作用，那么，市场上对抵质押担保不买账的原因在哪？在投资者不买账的情况下，抵质押增信的逻辑和意义体现在哪里？抵质押增信的增信效果又与什么相关？这些就是本篇报告即将回答的问题。
投资者对抵质押担保不买账的主要原因：从投资者的角度来看，主要关注的是抵质押资产在发行人不能足额偿付本息的时候，能不能处置变现形成对他们的补偿，即抵质押资产的变现能力。由于投资者对当前债券市场常见抵质押资产的变现能力普遍质疑，也就导致了市场上对抵质押担保不买账。
抵质押的增信逻辑和意义是什么：抵质押增信的逻辑在于：评级如果认为抵质押担保能提高发行人的偿债能力和偿债意愿时，就能达到为债券增级的效果，而融资成本由综合因素决定的，不仅仅是信用风险，因此，并不能简单认为投资者对抵质押增信的效果不认同就不能通过抵质押为债券增级。抵质押增信的意义在于：通过抵质押增信，可以使债项级别高于主体级别，给低评级的发行人带来发债的机会，且增级后债券还有可能达到监管机构对债券级别的限制，增加发债成功的可能性，提高债券的流动性等。
抵质押增信效果由抵质押倍数决定吗？我们认为，实践中，不能单纯用抵质押倍数来衡量增信效果，应主要看抵质押资产的变现能力和抵质押资产对发行人的重要程度。
正文
（一）前言
抵质押增信是以抵质押动产或不动产为债券进行增信的行为，是当前债券增信的主要方式之一。以企业债券和公司债券为例，2014年-2016年7月，企业债券市场共有131只债券采用抵质押担保进行增信，占期间债券发行总量的10.9%；公司债券市场共有17只债券采用抵质押担保进行增信，占期间债券发行总量的1.2%。

图1 2014年-2016年7月企业债券市场增信方式情况

资料来源：WIND，鹏元整理
图2 2014年-2016年7月公司债券市场增信方式情况

资料来源：WIND，鹏元整理
我们曾在年初的报告《2015年主要增信方式对降低发行利率的增信效果全解析》中有分析抵质押增信对降低债券发行利率的效果进行实证分析，结论为：抵质押担保很难起到降低发行利率的增信作用，在企业债券市场，相比于无增信主体评级利率，抵质押担保发行利率不仅未降低，反而平均还要高出13BP，有效样本中，仅52.94%的样本发行利率低于无增信主体评级，进一步观察有效降低效率，仅3只、占比为17.64%的债券能有效地将发行利率降至接近债项评级水平，有效降低幅度为25BP。
那么，市场上对抵质押担保不买账的原因在哪？在投资者不买账的情况下，抵质押增信的逻辑和意义体现在哪里？抵质押增信的增信效果是由抵质押倍数决定的吗？这些就是本篇报告即将回答的问题。

（二）投资者对抵质押担保不买账的主要原因

从投资者的角度来看，主要关注的是抵质押资产在发行人不能足额偿付本息的时候，能不能处置变现形成对他们的补偿，即抵质押资产的变现能力。由于投资者对当前债券市场常见抵质押资产的变现能力普遍质疑，也就导致了市场上对抵质押担保不买账。

1.各类抵质押资产变现能力比较

2014年-2016年7月，企业债和公司债券市场用于抵质押的资产有：土地使用权、房地产、股票或股权、采矿权、机器设备、车辆、停车场。其中，土地使用权独占鳌头，单独用土地使用权为债券增信的共有119期，占比79.3%；采用房地产、股票或股权为债券增信的各有15期和8期，分别占比10%和5.3%；还有4期债券的抵质押财产为采矿权，2期债券的抵质押财产为机器设备，1期债券的抵质押财产为车辆，1期债券的抵质押财产为停车场及配套设施。此外，在2014年以前，还有些债券用应收账款、海域权、林地及林木资产、公路收费权等财产做抵质押的。
图3 2014年-2016年7月企业债和公司债券市场各类抵质押财产分布情况

资料来源：WIND，鹏元整理
依据朱晓强在《银行抵押品（质押品）变现能力分析》一文中的分析，影响抵质押资产变现能力的因素有市场因素和抵质押资产自身的特性。
市场因素有：
（1）市场平台的成熟度，即抵质押资产是否有较成熟的交易平台可以交易；
（2）市场条件的差异，抵质押品变现价值有强制变现价值与有序变现价值之分，有序变现价值允许的交易期限较长，强制变现价值要求快速变现，并往往需要进行拍卖，交易期限短，市场参与者也有限，这两种变现价值的市场条件不同，因此所能实现的价值自然存在差异；
（3）市场行情的变化，即抵质押品的市场敏感程度；
（4）市场消费心理的影响，即人们 “喜新厌旧”的消费偏好。
抵质押资产的自身特性因素有：
（1）通用性，即抵质押资产的通用性越强，使用者越多，竞买者市场就越大，就越容易变现；
（2）抵质押资产的可分割转让性，抵质押资产可分割转让性越强，越容易变现；
（3）抵质押资产的体量与价值大小，抵质押资产变现价值很高，又不能分割转让，则对买方的资金实力设立了“门槛”，难以变现；
（4）抵质押资产的可控性，抵质押在登记后，抵质押权人即取得了对其一定的控制权，不动产由于其不可移动性，可控性较强，而设备、存货可以移动，控制监管较困难，抵质押资产可控性的差别将导致抵质押资产实体性损耗和功能性损耗的差别，从而影响其变现价值。
据此，我们可以对债券市场常用的抵质押资产的变现能力做出判断，如表1。结果显示，土地使用权、房地产（一定情况下）、股票和股权的可变现能力相比于机器设备、车辆等较强。
表1 债券市场常用的抵质押资产的变现能力比较

资料来源：《银行抵押品（质押品）变现能力分析》，鹏元整理

2.变现能力较强的抵质押资产变现仍可能存在风险

尽管土地使用权、房地产（一定情况下）、股票和股权的可变现能力相对较强，但是实践中，仍存在许多风险。
（1）土地使用权和房地产
根据我国《担保法》和《物权法》：以土地使用权抵押的，其上的房产一并抵押；以房产抵押的，其占用范围内的土地使用权同时抵押。前面我们说的土地使用权抵押指的是单独以无地上附着物的土地使用权抵押，如果以地上附着物或者有地上附着物的土地使用权来抵押的，就要遵循“房地一致”原则，房地同时抵押。以土地使用权和房地产为债券抵押的，存在的风险点相似，这里我们主要以土地使用权为例来说明。
首先，抵押资产存在瑕疵。如果企业有优质的土地可以抵押、且有融资需求的情况下，均会成为当地银行等金融机构的香饽饽，也就不会用来抵押发债了，所以当前债券市场上就出现了一些发行人用不合法合规的土地使用权为债券担保的现象。尤其是当前用土地使用权进行抵押发债的绝大多数是城投企业，2014年-2016年7月企业债券市场采用土地使用权抵押增信的债券中，城投债占比达到98.28%，而城投企业与地方政府的暧昧关系，很容易出现违规抵押发债的情形，例如，“10佳城投债”在发行时以发行人拥有的1143.07公顷、评估价值34.15亿元的柳树岛国有土地使用权进行抵押担保，但后来被查出违规，地方政府给发行人办理假土地证，并将柳树岛用途由绿化用地调整为建设用地，再按商业、旅游、娱乐用途进行作价评估，事实上，柳树岛真正可以用来抵押的国有建设土地仅有70公顷即用于抵押的土地已大幅缩水近94%。如果发行人用于抵押的土地是无法处置的，即使抵押倍数再高，也不能达到为债券增信的目的，因为它不能变现，回收率就是0。
表2 2014年-2016年7月企业债券市场采用土地使用权抵押增信的债券类型分布

资料来源：WIND，鹏元整理
其次，变现价值相对于评估价值大打折扣。一般在确定抵押率时，评估公司评估土地使用权值多采用假设开发法、市场比较法、成本加成法等方式，这些方式都需要基于多种假设才能做出，实践中这些假设不一定都满足，就可能使得实际处置价值大大低于评估值，尤其是进入抵质押物处置程序后往往会面临一个比较大的打折可能，且如果要求尽快处置的话，变现价值会更低。例如，在中信信托舒斯贝尔特定资产收益权投资集合信托案例中，抵押的土地最终处置金额仅为项目成立时评估价值的50%。
第三，处置难度大。一方面，一些抵押的土地位于土地市场需求不是很旺盛的三线城市等时，未来就非常可能出现抵押的土地无法拍卖成功的情形，例如，“14 德兴城经债”和“16 德兴城经债”用于抵押的土地资产位于县级市，目前德兴市整体土地出让收入规模偏小，用于抵押的土地未来一次性大规模变现的可能性就较低；另一方面，一般情况下，用于抵押的土地使用权价值较大，在极端情况下，集中变现的难度也较大，毕竟能一次性拿出巨额资金的拍买人是少数的。
第四，重复抵押问题。由于土地使用权价值较大，一些债券发行人往往在该土地使用权上设立多项抵押，即重复抵押，由于先设定抵押权的债权优先，后位抵押权的债权的实现受到前位抵押权的影响，所以，此种情况下，要注意为债券抵押的顺位问题，如果顺位靠后，那么处置抵押资产后，债券持有人仅对前位抵押权人获得补偿后的余额享有优先受偿权。实践中，据统计，一般在债券发行时发行人提供的资产均是无抵押记录的资产，但是对于一些出现信用风险事件后债券发行人追加的担保许多都是已有抵质押记录的。
（2）股票或股权
股票质押按照股票是否上市可以分为两类，一类是以上市公司的股票质押，另一类是以非上市公司股权质押。
以上市公司股票质押的，是目前市场相对来说较认可的。因为：一方面，抵质押股票的价值不是评估公司评估出来的，而是根据股价来确定的，更具有公允性；另一方面，处置股票也比较容易。但是即使如此，仍然需要对下面四个风险点进行关注：
其一，股票价值下跌且不能追加有效担保风险。股票价值非常不稳定，一般情况下，在质押协议中都会要求当一定时间内股价下跌的情况下，发行人应追加股票质押或补充现金，而实践中有些发行人已将持有的上市公司股票的绝大多数进行质押，这种情况下，发行人就很难再拿出股票追加质押，只能补充现金，否则就将面临大股东的大量股份被迫清仓，给投资者带来不确定性。例如“16劲嘉01”和“16劲嘉02”的发行人已将持有的劲嘉股份股票的81.69%进行质押。
其二，重复质押问题。与土地使用权抵押一样，股票质押也存在重复质押的问题，影响投资者可获得的补偿价值。
其三，道德风险。通常进行股权质押的都是大股东，在未按照约定履行还款义务时，大股东可能利用其股权对公司的经营做出错误决策，甚至通过关联交易损害公司利益，或者在股权质押后将其股权二次质押，这样，本身由于经营状况不佳，股票价值就已经大幅度下跌，如果上市公司再被掏空，即使进行股票处置，投资者能获得补偿的额度也是极其有限的。
其四，限售股风险。当前许多债券发行人用尚在限售期的股票进行质押，由于限售股存在解禁期限，必须要等到股票解禁以后才能进行市场交易，这样就限制了股票的及时处置，对投资者带来巨大风险。
以非上市公司股权质押的，风险点主要有：
其一，用瑕疵股权进行质押。发行人可能以未出资或者未适当出资形成的股权进行质押，如果发行人未能及时通过补缴资金的方式使得瑕疵股权转化为正常的股权，那么一旦其不能及时足额偿付本息，在处置股权时，投资者将面临损失。
其二，评估价值不公允。非上市公司股权不像上市公司股权有参考价值，公司经营状况、资产状况、发展前景或者管理水平的变化均会影响股权价值的变化，评估起来比较困难。
其三，不容易处置。现阶段虽然全国各地都建有一定规模的地区性产权交易机构，然而其规模都比较小，在对股权进行处置时，寻找合适的接盘方将显得比较困难。
其四，道德风险和重复质押问题。与上市公司股票质押一样，股权质押也存在道德风险和重复质押问题，此处不再赘述。

（三）抵质押的增信逻辑和意义是什么？

1.抵质押增信的逻辑

从2014年-2016年7月企业债券和公司债券市场抵质押为债券增级的情况来看，148期样本债券中，128期债券通过抵质押担保达到了为债券增级的目的，占比86.49%，仅有20期债券未达到增级目的，占比13.51%。
表3 2014年-2016年7月企业债券和公司债券市场抵质押为债券增级的情况

资料来源：WIND，鹏元整理
许多人都会有这样的疑惑：既然市场上投资者对抵质押增信效果不买账，那么从评级角度，为什么抵质押担保可以为债券增级呢？我们认为，这个问题可以从两个方面来回答：
首先，从抵质押担保角度来看，我国法律并没有要求设立担保的债权一定可以足额受偿，担保制度的根本目的在于通过一定手段，使债务人负担之压力增大，从而促使债务人积极履行债务。在债务人不积极履行债务时，以某种物权的方式使债权人得到一定的优先受偿的权利，是担保制度第二层次的利益，而不是担保制度的本质出发点。
其次，从评级角度来看，评级评的是债券发行人的偿债能力和偿债意愿。发行人的偿债能力主要还是依靠自身的经营盈利能力，当发行人无法通过盈利还债时，债券发行人对处置抵押资产获得的资金有优先受偿权，也在一定程度上可以提高偿债能力；偿债意愿方面，发行人愿意拿资产出来做抵质押，就表明自己的偿债意愿较强，且如果抵质押的资产对发行人特别重要，如拿发行人的重要子公司的股权做质押，那么会更增加发行人的偿债意愿。
因此，评级如果认为抵质押担保能提高发行人的偿债能力和偿债意愿时，就能达到为债券增级的效果，至于增级得不到市场认可无法降低融资成本，是因为融资成本不仅仅是由信用风险决定的，而是由多种因素决定的。因此，不能简单认为投资者对抵质押增信的效果不认同就不能通过抵质押为债券增级。

2.抵质押增信的意义

理论上说，增信对发行人的意义主要体现在以下3个方面：
首先，增信能够拓展增发行人的筹资机会。由于我国对发债企业级别限制较严，众多低信用等级的企业无法直接发行债券，而增信后的债券信用级别可以高于发行人自身的级别，有效的增信手段能够在一定程度上提升债券信用级别，从而达到发债要求。因此，增信能为主体信用等级较差的发行人发行债券提供可能。
其次，有利于债券的成功发行，提高债券二级市场流动性。一方面，对于一些信用等级较低的发行人来说，若不经过增信，债券则很难出售，而增信可以使这类债券的发行不完全依赖于发行主体的信用状况，因此，有效增级后，债券顺利出售的概率大增；另一方面，由于当前债券市场监管机构对信用级别过度使用，制定规则时有很多条款对债券的级别进行限制，如表4所示，一些投资主体对于能投资的债券有级别限制，交易所对债券的交易方式、中证登对可作为回购质押品在相应市场开展回购业务的债券也有级别要求，因此，若不采取增信措施，一些债券的市场需求将大幅下降，债券发行成功的可能性、发行之后债券的流动性也将大大降低。
表4监管机构关于债券级别限制的条款

资料来源：鹏元整理
最后，增信能够降低发行人融资成本。由于债券增信后投资者承担的违约风险或违约损失将降低，权益得到保障，投资者所要求的收益率也相应降低，所以对发行人而言，增信后能以较低的利息成本吸引投资者，从而获得更高的发行收益。
因此，对于抵质押增信，尽管其不能有效降低发行人的融资成本，但是对发行人也至关重要。通过抵质押增信，可以使债项级别高于主体级别，给低评级的发行人带来发债的机会，且增级后债券还有可能达到监管机构对债券级别的限制，增加发债成功的可能性，提高债券的流动性等。
从2014年-2016年7月企业债券和公司债券市场采用抵质押增信的债券主体级别和债项级别分布来看，增信后，所有债券的债项级别均达到了AA级（含）以上，至少达到了保监会规定的保险资金可投资债券的门槛（保险机构在我国企业债券和公司债券市场的投资份额占市场的40%~50%），且达到了深交所和上交所竞价交易的要求。
表5 2014年-2016年7月企业债券和公司债券采用抵质押增信的债券主体和债项级别分布

资料来源：WIND，鹏元整理

（四）抵质押增信效果由抵质押倍数决定吗？

通常认为，抵质押增信的效果与抵质押倍数（抵质押倍数是指抵质押资产公允价值/债券本金与债券一年利息和）有关，即抵质押倍数越高，对债券的增级效果越好，对债券持有人的利益保护越高。如表6所示，抵质押增信为债券增级的级数越多，抵质押倍数的均值和中位数均越大，可见，当前评级市场在对抵质押增信评级时一定程度上依赖抵质押倍数来确定级别。
表6 2014年-2016年7月企业债券和公司债券市场抵质押增级级数和抵质押倍数分布

资料来源：WIND，鹏元整理
然而，但仅就样本数较大的增1个小级的样本来看，抵质押倍数范围是特别广泛的，分布在1.17倍~6.23倍之间，也就是说并不一定抵质押倍数越高，债券增级的级数越多。再依据我们年初报告的结论：抵质押倍数和债券发行利率降低的幅度也没有强相关性。那么抵质押增信的效果应与什么相关呢？
由前文所述，抵质押之所以能够为债券增信，是由于发行人通过设置抵质押担保能够一定程度上提高发行人的偿债能力和偿债意愿，我们可以从这两个维度来看一下影响抵质押增信效果的因素。

1.偿债能力

在偿债能力方面，与抵质押增信效果直接相关的是抵质押资产的回收率（抵质押资产回收率即处置抵质押资产获得的资金与债券的本金与一年利息之和的比值），而不是抵质押倍数。从计算方法上来看，抵质押资产的回收率计算用的是抵质押资产的处置价值，抵质押倍数计算用的是抵质押资产的公允价值，也就是说，抵质押倍数高只是形式上的美好，在发行人无法足额偿付债券本息时，能变现多少形成对债券投资者的补偿才算真材实料的。
根据国际评级机构的追偿评级方法，以标普为例，当债券的追偿比例达到70%，就可以达到为债券增信的效果，追偿预期在70%-90%时，债券的发行评级可以比公司的评级增1个小级别；追偿预期在90%-100%时，债券的发行评级可以比公司的评级增2个小级别；追偿预期达到100%时，债券的发行评级可以比公司的评级增3个小级别。
表7 标普追偿评级、发行评级与公司信用评级的关系

资料来源：鹏元研究报告《国际评级机构的追偿评级方法研究》
我们认为，对抵质押增信而言，也可以套用此方法，因为抵质押资产为债券增信的原理与追偿评级方法相似，当发行人无法足额偿付债券本息时，可以通过处置抵质押资产来清偿。因此，借鉴国际经验，如果抵质押资产的回收率能达到70%，那么就可以为债券增级；如果抵质押资产的回收率可以达到100%（理想状态），就可以保证债券投资者不受损失，就可以给债券增信3个级别。而如果抵质押资产的回收率大于100%，投资者能获得的补偿也并不会超过债券的本金与一年利息之和，因此，从这个角度来看，抵质押资产的回收率高于100%之后，进一步提高抵质押倍数，增信效果不会显著改善的。

图4 抵质押资产回收率与增级个数之间的关系
但是，不可否认的是，抵质押倍数高，会提高抵质押资产的回收率，因为如果抵质押资产的公允价值非常高，即使在折扣较高、尽快变现的情况下，处置后的变现价值也能对债券的本金与一年的利息之和进行覆盖，保障债权人权益。但是，从债券发行人角度来看，抵质押倍数太高会使发行人处于抵质押状态的资产规模增加，影响其后续融资。
因此，借鉴国际经验，理论上，如果抵质押资产回收率能达到100%，就可以为债券增3个小级别，而无须对抵质押倍数做过多要求；而如果抵质押资产回收率为0，就更无须对抵质押倍数做要求，因为，这种情况下，抵质押率是2倍还是10倍是没有实质意义的。

2.偿债意愿

偿债意愿方面，通常来讲，抵质押资产的价值越大，对于债务人来说偿债压力越大，债务人偿债的意愿也会越强。但是抵质押担保能否增强发行人的偿债意愿同样受到发行人提供的抵质押资产对其的重要程度的影响，即处置抵质押资产对发行人是否造成重大影响。即使发行人提供的抵质押资产公允价值较大，抵质押倍数较高，如果这些抵质押资产对发行人不是很重要，处置抵质押资产对发行人不会造成太大影响，那么设置抵质押担保在增强发行人偿债意愿方面的能力也有限。反之，即使抵质押倍数不是很高，而抵质押资产对发行人来说极其重要，那么该抵质押担保也能增强发行人的偿债意愿。
综上所述，实践中，不能单纯用抵质押倍数来衡量增信效果，应主要看抵质押资产的变现能力和抵质押资产对发行人的重要程度。

（五）总结

抵质押担保是当前债券市场第二大增信方式，然而市场上投资者对其增信效力并不买账，主要是投资者对抵质押资产的变现能力有质疑，这就导致通过抵质押增信方式进行增信的债券的融资成本没有显著得到下降。
但是，从评级角度来看，抵质押担保可以一定程度上增强发行人的偿债能力和偿债意愿，所以能达到为债券增级的效果，通过增级，可以给低评级的发行人带来发债的机会，且能提高债券发行成功的可能性和债券的流动性。
从抵质押增信效果的影响因素来看，主要取决于抵质押资产的变现能力和抵质押资产对发行人的重要性等，与抵质押倍数无强烈的相关性。就抵质押对偿债能力提升方面，主要考察抵质押资产回收率，即处置抵质押资产获得的资金与债券的本金与一年利息之和的比值；就抵质押对发行人偿债意愿提升方面，主要考察抵质押资产对发行人的重要程度，即处置抵质押资产对发行人是否造成重大影响。
来源：鹏元评级
★
继续阅读
阅读原文