近年来
REITs成为了金融地产圈炙手可热的话题
盘活优质资产
解放沉淀资金
实现轻资产运营
REITs 正日渐成为一片资产配置的新蓝海
对于这一复杂却充满潜力的金融工具
如何判断其投资价值
也成为了一个重要的命题
本文就通过专业的分析
告诉你
REITs的投资价值在哪里

[本文内容来源自华菁证券固定收益部，转载请联系原作者；封面图来自于粉丝黄大禾；喜欢“图解金融”就把我们置顶吧。PS：周末我们为大家带来了精彩的资产证券化合集，感兴趣的读者可以直接点击本文末的图片链接查看哦。]
目录
- - - - -
1. 标准类REITs和类REITs
2. 国内类REITs市场发展
3. 海外REITs市场介绍
4. 类REITs投资价值判断逻辑
5. 公募REITs价值判断逻辑
6. 小结
1
标准类REITs和类REITs
近年来，“REITs”一词成为了金融地产圈炙手可热的话题。盘活优质资产、解放沉淀资金、实现轻资产运营等问题仿佛都能通过REITs这把金钥匙迎刃而解。而对于投资者而言，在利率下行、经济下滑、优质资产稀缺的大环境下，REITs可观而稳定的收益正是理想的配置标的。资产供需双方的需求相合，REITs未来的发展呈一片蓝海。对于这样一类看似复杂却充满潜力的金融产品，其投资价值该如何判断，是一个十分重要的命题。
REITs的核心理念，即房地产证券化，是把流动性较低的、单笔规模极大的房地产投资，转换为小而分散的证券资产的过程。通过投资REITs，投资者可以以较低成本、极小份额参与到地产投资中来。成熟市场标准RETIs直接持有项目公司股权，分享股利回报和资产增值收益；
而类REITs主要以贷款利息作为给SPV分配的收入来源，同时在产品端设置分层结构。由于国内REITs相关的法规及税收优惠政策尚未完善，目前商业地产只能通过搭建类REITs的结构实现融资，未来政策放开时再通过标准REITs实现退出。由于产品结构不同，标准REITs和类REITs在投资价值判断方面不尽相同，本文将结合国内外经验，对其投资判断方法进行解构。
2
国内类REITs市场发展

2014年4月，启航项目作为证监会REITs试点产品正式设立，开启中国REITs序幕。此后类REITs市场愈加火热，目前累计发行规模410亿，其中2016年至今交易所发行规模超过140亿，多单项目正处于上报过程中。
资料来源：华菁固收团队整理
国内REITs主要分为抵押型和过户型两大类。抵押型类REITs一般通过设立单一资金信托向项目公司贷款，以项目公司物业的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源。此类REITs包括近期发行的银泰中心REITs和金茂凯晨REITs。
过户型类REITs涉及股权转让，绝大部分以私募基金为基础资产，私募基金再持有项目公司股权的模式，在操作过程中完成了资产剥离、股权收购，结构清晰。此类别又分为两小类，一种类似海航浦发大厦REITs、彩云之南酒店REITs设置了回购权利，保证投资者本息；另一种则设置了权益投资份额，该类份额对投资者本金收益不提供保证但能带来资产增值收益，此类别包括中信启航REITs、光控安石大融城REITs等。
表：抵押型与过户型类REITs比较分析
资料来源：华菁固收团队整理
目前，大部分过户型类REITs产品在劣后级别上设置了回购条款，类似于类固收产品。即使是诸如中信启航、苏宁云享这类设置了权益份额的产品，其权益级份额所占比例依然较小。以中信启航产品为例，其次级比例为30%，其中10%为原始权益人自持，剩余部分中有很大一部分是由原始权益人公司员工持有。
总体来看，国内在类REITs投资方面主要还是采用的固定收益投资逻辑，以银行资金为主，股权投资者稀缺。这一方面是由于REITs市场发展较为初期，市场上参与者还处于一个积累阶段；另一方面是由于对于REITs的股权价值，投资者尚未形成一个有效的估值体系。
3
海外REITs市场介绍
海外REITs的基础资产十分丰富，除了标准的零售、写字楼、酒店、工业设施、租赁型公寓、数据中心、医疗保健、仓储等业态类别外，美国REITs还常常别出心裁，将一些诸如缆线、林场、码头、监狱、铁塔、缆线、高尔夫球场等资产打包上市。只要是能产生稳定现金流的资产，都可以成为REITs的标的。
从投资者的角度，由于REITs的底层资产是不动产，其收益主要来源于租金收入，因此很多人会认为REITs是一种低回报的稳健投资产品。然而事实并非如此。根据NAREIT统计，自1989年12月至2016年7月，FTSE NAREIT权益型REITs总回报指数增长1645.50%，超过S&P 500的984.45%和 Russell 2000 的 959.18%。
图：总回报指数对比（1989.12-2016.7）
资料来源：FTSE NAREIT
根据最近20年美国REITs的数据统计，REITs投资收益高，波动性偏高，但低于NASDAQ股票组合，其高波动性主要是受到地产经济周期的影响；另外，REITs与股票、债券相关性低，一定程度上可完善资产配置，分散投资组合风险。
图：各类证券20年平均总收益及方差对比     
资料来源：FTSE NAREIT
REITs的主要投资人，既包括了追求稳定回报的商业银行部门、保险公司，也有很多追求较高风险收益的共同基金和投资公司。以全球最大零售REITs Simon Property为例，其前几大投资者包括了Vanguard、State Street、黑岩等大型投资基金。
表：REITs Simon Property主要投资人
资料来源：Yahoo Finance
4
类REITs投资价值判断逻辑

类REITs投资有三大关注要点：安全性，收益性，资产负债匹配。
对于安全性，主要要求产品无信用风险、无合规风险，涉及的条款包括超额覆盖、资产抵押、资产质押、保证金等。与一般ABS类似，类REITs通常会设置差额支付条款，既可以是对于本息的支付义务，又可以是在物业运营层面提供差额支付。类似于运营支持和维好承诺，从底层提供现金流的保障。此外，对于抵押型类REITs而言，管理人通常会要求将底层不动产抵押给SPV、相应的某种权利质押给SPV，核心在于提升资产的排他性，能够有效拒绝其他第三方的请求权。
对于收益性，回报率表面上看是产品的发行利率、产品回报率，实际上是底层的资产回报率所对应租金净收益的回报率。目前很多类REITs设计了优先回购权条款，拥有权利的主体有权以某一特定的价格收购或回购某一标的，同时需要向夹层份额持有者支付利息。该条款同时也为投资者提供安全边际，以苏宁云创项目为例，一旦原始权益人苏宁云商在产品到期时不行使优先收购权，将于权利到期时支付评估价值55.5%作为罚息。
资产负债匹配包括期限灵活性、产品层面的回售权以及产品流动性等。与一般的ABS产品不同，类REITs的产品期限可长达18年，一般每3年末产品会开放回售选择权，投资人有权在票面利率调整之后，回售持有的资产支持证券。对于投资者而言，这既是一种对于利率调整的应对，也是调节资金头寸和配置的一种权利。
5
公募REITs价值判断逻辑
未来伴随着公募REITs相关政策的开放，不动产通过公募渠道退出的通路将会被打通，届时REITs退出定价将是一个值得重点关注的问题。本文借鉴海外REITs估值方法，为公募REITs的退出估值提供了一些思路。
REITs做为一种金融投资工具，具有多重属性。首先，REITs的核心资产是不动产，其估值水平在很大程度上是对于其资产包价值的反映。其次，作为一种权益类产品，REITs的估值方法又与股票有着相似之处。最后，REITs每年稳定而高额的派息，又令其具有固定收益产品属性。因此，对于REITs产品的价值判断，可以分别从固定收益产品、权益产品以及不动产产品三个不同角度来分析。
1、债务角度评估
在大多数时期，投资者购买REITs份额是为了追求稳定的回报。因此，每年投资者所收到的稳定股利分红是很重要的评判指标。通常用到的指标有股息支付率。
低股息支付率表明该REITs价格较高，而较高的价格通常是由高质量的资产组合、优良的资产负债情况、高效的资产管理团队所致。相反，较高的股息支付率表明该REITs在现金流状况、资产负债表稳定性以及管理层团队因素上不及竞争对手。通常通过比较不同国家REITs股息支付率与无风险收益率的差值，可以推断出在该国市场条件下REITs固定收益产品属性下的风险溢价水平。
2、权益评估角度
与债券不同，REITs份额所对应的资产净值通常有较大的升值空间。首先，优秀的REITs管理团队可以通过其管理能力输出提升所持物业资产的价值；其次，REITs通过不断的收购资产可以提升收入并扩大规模；最后，REITs通过在不同地区不断吸收不同物业，可以有效分散组合风险，提升资产包价值。
与一般股票不同，REITs估值一般不采用P/E指标。这是因为折旧费用抵消了很大一部分REITs的现金流，使其不能反映在其应纳税收入中。其次，在现实情况中，折旧费用并不能真实反映物业账面价值的变动，因为通胀率可能等于甚至超出物业真实折旧率。因此，REITs行业发明了营运现金流（“Funds From Operation”，简称FFO）取代纯利润作为衡量REITs运营表现的指标。FFO计算公式为：
FFO=GAAP净收入+房地产折旧及摊销-出售物业所得收入+优先股股息
REITs管理人一般会将FFO中的一部分作为股息进行分配，另一部分作为留存收益留在账上。不同类型的资产，根据其资产特征和发展模式，其FFO股利支付率差别也较大。
与前述P/Dividend不同，P/FFO将留存收益考虑在内，是从公司层面上对REITs进行价值评估，将REITs未来的发展空间考虑在内。当REITs权益类证券特征更显著时，采用P/FFO指标估值比P/Dividend更为有效。
3、资产角度评估
从资产角度对REITs进行评估，不需再考虑债务或财务杠杆的影响，主要估值指标包括：净资产价值法（NAV）、隐含资本化率（Implied Cap Rate）、EV/EBITDA。
NAV方法
与其他行业不一样，不动产的价值可以通过合理的估值方法算出，这是因为在市场上有大量类似的交易发生。而REITs股份价值和NAV之间存在差值，也就是股价对NAV的折溢价。通过P/每股NAV指标，可以判断REITs的折价/溢价幅度。
NAV（净资产价值）= 不动产的当前价值 - 债务 - 其他有形负债 - 优先股价值
其中，不动产的当前市场价值可以根据一级市场估值方法NOI/资本化率计算。公式中的资本化率是用于衡量资产交易收益回报的重要指标，它的计算方法一般是依据一级市场历史可比交易推算求得，计算公式如下：
在获得可比交易资本化率后，可求得不动产的一级市场估值，用不动产的当前价值减去负债，并调整其他科目后得到NAV。
隐含资本化率法
隐含资本化率= NOI/（负债+优先股+总市值）
该方法用于描述REITs当前股价下的资产收益率。NOI增长预期越高，REITs股票市值越大，隐含资本化率就越低。
资本化率是根据一级市场的资产交易测算出来的，隐含资本化率则是根据二级市场REITs份额交易测算。由于二级市场相比一级市场流动性溢价较高，因此一般情况下隐含资本化率低于资本化率。
图：估值逻辑
资料来源：华菁固收团队整理

REITs具备股票、债券、资产三重属性，至于具体从哪个角度对其进行分析更为合理，则应根据市场环境、经济周期等因素来调整。
2006年上半年以前，日本长期债券收益和REITs价格反向波动，此时REITs的债券属性较强。
2006年-2007年之间，全球掀起REITs并购热潮，日本债券收益和REITs价格开始同向波动，这是REIT更像股票的一个信号。同一时段，美国也发生了大量REITs收购案例。此时，REITs更像是周期性很强的股票，而不是稳定支付股利的债券，这也反映出REITs更多的受到资产价格膨胀、宏观经济因素的影响。
当宏观经济条件极好，流入房地产的资金过多时，资产价值上升速度可能会超过REITs份额的上涨速度，此时REITs更多的体现出其资产属性。在2007年，美国很多机构通过收购REITs，变卖其资产获得利润。例如，2007年2月，黑石集团收购Equity Office Properties Trust（美国最大的办公类REITs），总交易金额为230亿美元。收购以后，黑石集团通过私有化该REITs并卖出其资产获得了大量利润。此时股利收益率已经与估值无关，因为该REITs已经不再运营，其债务属性几乎为0。
与REITs份额不一样，每一处不动产都有其独特性，人们很愿意购买某处独立特殊的不动产。在REITs的资产性极强时，REITs份额的流动性优势变得十分薄弱，不动产的稀缺性反而产生了很高的价值。
6
小结
目前，由于类REITs产品主要以类固定收益产品形式为主，因此需要从安全性、收益性、资产负债匹配三个角度，结合相应条款对其投资价值进行判断；而对于未来REITs上市时的退出定价，则需要借鉴成熟市场的经验，制定完善的定价体系，以判断产品的真正投资价值。
本资料由华菁证券固定收益事业部编制，并非华菁证券投资研究部的产品。所表达的意见和观点可能与投资研究部或其他部门所表达的意见和观点不同。本文章所载的全部内容仅提供给阅读者做参考之用，并不构成对阅读者的直接投资建议，亦并非作为买卖、认购证券或其它金融工具及产品的邀请或保证。对于本资料中任何来源于第三方的数据、报表、信息，华菁证券不就其真实性、准确性或完整性提供直接或隐含的声明或保证。任何人将本资料或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布的，请载明出处。
图融相关主题精选
[点击下列图片即可阅读]

我是专供收藏的资产证券化合集

★
点击阅读原文 | 给你金融视界
继续阅读
阅读原文