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也是资产证券化的优质基础资产
本文从基础资产，交易结构，增信措施
风险提示和投资要点五大方面
深入解析了车贷资产证券化的全流程
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[本文内容来源自周岳结构金融研究，转载请联系原作者；封面图来自于粉丝总有咸鱼想害朕；喜欢“图解金融”就把我们置顶吧。PS：本周二图融发布的多图文“REITs, 类REITs傻傻分不清楚? 快过来看名词解释啦！”，其中图片部分来自于华菁证券固定收益部，特此勘误。]
目录
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1. 汽车贷款证券化简介
2. 汽车贷款证券化的基础资产分析
3. 汽车贷款证券化的交易结构分析
4. 汽车贷款资产证券化的增信措施
5. 汽车贷款证券化的风险提示和投资要点
汽车贷款证券化是消费信贷证券化的一种类型，在国际上的发展比较成熟，2008年1月15日，上汽通用汽车金融公司发起了国内第一单规模约20亿元的汽车贷款证券化产品——通元2008年第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券，本文对汽车贷款证券化进行深入分析，供投资者参考。
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汽车贷款证券化简介
1. 汽车贷款与汽车贷款证券化
汽车抵押贷款证券化（以下简称“汽车贷款ABS”），是指发起机构以合法拥有的汽车贷款及其抵押权和附属担保权益作为基础资产，以其产生的现金流作为偿付基础，通过交易结构设置及信用增级措施将其转变为可在金融市场出售和流通的证券。发起人会根据一系列标准（如贷款人之年龄、信用记录、车子种类等）筛选出适合进行证券化的汽车贷款组合。
汽车金融公司发放汽车贷款通常分为三个步骤：个人贷款申请、贷款申请审批、放款申请受理。（1）客户首先确认对某一车型有购买和贷款意愿后，填写贷款申请表并提交相关的文件资料。（2）公司的审贷团队会对贷款申请进行审核（电话访问、上门家访等）并出具审核意见。（3）审批权限人批准贷款申请后，经销商协同客户办理相关车辆手续并签署金融合同之后完成放款。
汽车贷款的审核标准主要基于外部信息来源（人民银行的征信报告、全国公民身份信息查询系统和银监会黑名单系统）和评分卡来对借款人进行信用评级判断，评分卡系统会基于客户提交的申请信息和审贷查询的外部信息，给出反映客户资质的综合评分。
2. 汽车贷款证券化的作用
汽车贷款证券化的发起机构主要为汽车金融公司和商业银行。在已发行的38单汽车贷款ABS中，由汽车金融公司作为发起人的有33单，由商业银行发起的仅有5单。汽车金融公司又可分为两类，一类是外商独资汽车金融公司，例如，大众汽车金融（中国）有限公司和丰田汽车金融（中国）有限公司，另一类是中资或中外合资汽车金融公司。在汽车金融公司发起的汽车贷款ABS中，由外商独资汽车金融公司发起的有13单。
汽车金融公司面临的难题之一是融资渠道狭窄。根据我国现行的《汽车金融公司管理办法》的有关规定，国内汽车金融公司的资金主要通过以下几种方式筹集：（1）吸收境内股东单位3个月以上期限的存款；（2）转让和出售汽车贷款业务；（3）向银行贷款和同业拆借。从第一种方式来看，由于汽车金融公司等股东的现金流往往并不充足，因此来自股东单位的低成本、长期资金支持相对有限。银行贷款是目前国内汽车金融公司主要的融资方式，但贷款利息往往较高，中间的利差较为有限，使得汽车金融公司的盈利空间较小。
汽车贷款证券化有利于汽车金融公司打破融资瓶颈，为汽车金融这一资金密集型的行业提供资金来源。随着汽车金融公司业务规模的逐渐扩大和国内金融环境的成熟，汽车贷款证券化正在逐步兴起。

3、我国汽车贷款证券化发行历程

2008年我国第一单汽车贷款资产支持证券——通元2008年第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券（以下简称“08通元1”）发行，发行规模为19.93亿元。2012年，上汽通用金融又发起了通元2012年第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券，发行规模近20亿元。在此之间汽车贷款ABS的发行并不活跃，直到2014年，各大汽车金融公司才相继开始发起汽车贷款ABS，汽车贷款ABS的规模不断扩大。2014年全年汽车贷款ABS的发行总额为77.96亿元，2015年汽车贷款ABS的发行总额则进一步增长至337.45亿元，增长了近2.9倍。而2016年前十个月汽车贷款ABS的发行总额为435.37亿元，比去年同期增长了107.83%。
此外，汽车贷款ABS产品占银行间信贷资产证券化产品的比重也在不断上升，2014和2015年汽车贷款ABS发行总额占银行间信贷资产证券化产品发行总额的比例不到10%，而2016年前十个月汽车贷款ABS产品发行总额占银行间信贷资产证券化产品新发行产品总额的比例达到了18.37%，汽车贷款ABS已经成为银行间信贷资产证券化的重要组成部分。
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汽车贷款证券化的基础资产分析
1. 汽车贷款证券化基础资产的特点
汽车贷款ABS产品基础资产的典型特征在于其高度的分散化程度和较高的同质性，这也是汽车贷款ABS与企业贷款资产证券化（CLO）重要的区别。一般而言，汽车贷款ABS产品基础资产的贷款笔数在10000-50000笔左右，单笔贷款占比很低，因此单笔贷款的违约资产池整体负面影响较小，汽车贷款借款人也往往分布在各地，入池资产地区比较分散。其次，汽车贷款汽车贷款ABS基础资产的汽车贷款合同的标准化程度都较高，同质性较强。如车贷的期限都以3、4年期居多，还款方式也主要为等额本金或等额本息等。
2. 如何评估汽车贷款证券化基础资产
如何判断汽车贷款ABS基础资产信用资质与水平，由于汽车贷款ABS涉及的基础资产笔数众多，逐一评估每笔基础资产的质量难度较大，因此一般通过分析静态资产样本池历史信息、波动状况，同时重点关注一些影响资产池信用状况的指标如早偿率、违约率、尾款额等对资产池整体资质进行分析。
(1) 分析静态资产样本池历史信息
以中债资信机构对汽车贷款ABS评级方面的方法为例，中债资信并不对入池贷款进行逐笔分析，而是通过构建与证券化资产池具有相似特征的静态样本池，以多个静态样本池的历史信用表现为基础，模拟证券化资产池的未来信用表现。与证券化资产池特征相似的静态样本历史数据的充分性，可以确保由其估计得到的违约分布和损失分布参数的稳健性。
投资者分析静态资产样本池的历史信用表现时需要关注的几个要点分别是静态样本池的个数、静态样本池包含的贷款数目等，静态样本池个数越多，意味着其覆盖的时间点会比较长，能够跨越一定的经济周期，从而使数据具有较强的代表性。另外，静态池样本数越多，得出的均值和方差也更能接近实际情况。举例来说，中债资信对神融2016年第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券静态样本池的选取时间范围为2011年9月-2013年10月，构建静态样本池个数为26个。而对福元2016年第一期个人汽车抵押贷款资产证券化中静态样本池的选取时间为2010年1月-2014年12月，构建静态样本池个数为60个，后者相对更具有代表性。而当每个静态样本池包含的贷款数足够多时，静态池的历史违约和损失数据较为稳定，反之容易出现极端情况。由于静态样本池与基础资产池存在着某些特征不一致的情况，违约分布参数的估计会存在一定的相对误差，因此中债资信会对基础资产池违约分布的参数进行调整，这点也是投资者值得关注的地方。
(2) 分析基础资产的重要指标
除了静态池信用表现以外，投资者也应关注一些基础资产的重要指标，如还款方式、贷款利率、入池资产贷款价值比（LTV）、借款人平均年龄、早偿率和违约率等。在还款方式方面，尾款贷款（尾款指消费者除了已交付的首付和按月还款部分剩余未交的部分）占比较高风险会相对较高；利率方面，加权平均利率较高的贷款往往能提供更多的超额利差，对于优先档证券的保护更强；入池资产加权平均LTV较低，则意味在一定抵押品价值的情况下，放贷金额有所限制，其违约可能性降低；借款人年龄处于30-40岁收入较高的年龄层时，更有利于贷款的按时偿付。
在这些指标中，早偿率和违约率应该是投资者重点关注的两个要素，早偿率、违约率是对现金流稳定性影响最大的因素。导致个人汽车抵押贷款早偿的原因主要有四个：一是借款人欲以新车换旧车；二是借款人或贷款人违约导致的清算早偿；三是抵押物受损，借款人无法按要求追加抵押品而被迫早偿；四是借款人为了再融资而提前还款。一般大多数情况是借款人收入增加不愿意继续保有贷款。投资者因此要重点关注发行说明书或信用评级报告中对早偿、违约（逾期）情况的说明。
以12通元1为例，其发行说明书里对发起机构于2009年1月至2011年11月资产违约率（逾期率）、早偿率的情况做了详尽的披露。发行说明书里对贷款逾期率的定义是“贷款逾期率=贷款期末逾期60天以上合同剩余本金金额/期末所有存量合同剩余本金金额”。而早偿率的定义则是“早偿率=期间提前还款本金金额/期末所有存量合同剩余本金金额。”

值得注意的是，不同产品对早偿率、违约率的定义可能有所不同，如08通元1发行说明书中对于早偿率的定义为当前提前偿还的贷款笔数除以全部贷款当期月初贷款总笔数所得。此外静态样本池与基础资产池之间某些特征也存在着不一致的状况，违约分布的估计会存在一定相对误差，评级报告中会在信用风险模型中将此风险因素加以考虑，适当调整基础资产违约分布的参数。
(3) 分析抵押物
汽车贷款属于抵押贷款，住房抵押贷款的抵押物是房屋等不动产，而汽车贷款抵押物是汽车这类交通工具，属于动产范畴，对动产的处置往往会造成以下几个问题。
(a) 抵押权的变更登记问题
汽车贷款是一种抵押贷款，抵押权是贷款安全的重要保证。由于汽车贷款ABS产品中贷款笔数众多，如果逐笔进行变更登记，其手续会较为繁杂。因此大部分的汽车贷款ABS产品都未办理抵押权转让变更登记，而由证券发起机构在政府登记部门登记为名义上的抵押权人，因此存在着无法对抗善意第三人的风险。对此，当发生借款人、抵押人违约、破产等情形时，为了处置、回收资产或完善受托人享有的抵押权的需要，受托人有权要求委托人为其办理抵押权转移/变更登记手续，这在一定程度上缓解了未办理转让变更登记可能带来的风险。
(b) 抵押物的快速处置问题
由于汽车产品更新换代很快，汽车的折旧率较高。一旦借款人不能及时偿还汽车贷款本息时，贷款服务机构需要将抵押物进行处置。因此要关注贷款服务机构的贷后催收政策是否严格，以08通元1为例，上汽通用金融对于逾期的贷款遵循着严格的催收政策。
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汽车贷款证券化的交易结构分析
1. 汽车贷款ABS基本交易结构
汽车贷款资产证券化的交易结构与一般的CLO和RMBS（住房抵押贷款支持证券）基本相似。我们以08通元1为例来简要介绍一下汽车贷款证券化的交易结构。

上汽通用金融作为发起机构将相关抵押贷款信托给作为受托机构的华宝信托，华宝信托设立特定目的信托向投资者发行资产支持证券，中信证券作为该项目的财务顾问和主承销商，参与了项目设计和资产支持证券的推销工作，工商银行作为资金保管机构对信托财产产生的现金资产提供保管服务，而中央国债登记公司则作为登记机构对资产支持证券提供登记托管和代理兑付服务。
2. “红池”与“黑池”结构
在目前已发行的汽车贷款ABS产品，也有产品引入了较为创新的交易结构形式，如由大众汽车金融（中国）有限公司于2014年和2015年发起的华驭2014年第一期汽车抵押贷款资产支持证券（以下简称“14华驭1”）和华驭第二期汽车抵押贷款资产支持证券（以下简称“华驭二期”）。这两期资产支持证券都独特的引入了“红池”和“黑池”的转换模式，“红池”在前期报备阶段使用而“黑池”则在证券发行时使用。
汽车贷款的本金通常偿还速度较快，在经过一段时间后，资产池的整体特征有可能与最初资产池状态有所差别，并且在用折现率确定资产池发行规模的机制下，需要先知道证券的发行利率，这也是两期证券采用“红池”和“黑池”模式的原因。总体来看，两个资产池在分散性、剩余期限、入池标准等总体特征方面具有较大的一致性，保证资产池的属性基本相同。在最初项目申报监管、证券营销阶段需要先确定一些相关参数所用的资产池为红池，在簿记建档方式定价后，将已经批准的资产支持证券发行规模作为基础，按照以簿记建档定价所确定的折现率，反推计算“黑池”规模，划定最终确定给特定目的信托的基础资产范围。
3. 证券目标余额
除了红黑池转换模式以外，投资者也应该关注一些创新的现金流分配机制，因为它们会对证券优先级的偿付造成一定影响。以14华驭1为例，华驭1在发行中引入了“证券目标余额”的概念，本金采用过手方式偿还，首先偿付A级证券本金，当A级证券本金余额达到其相应目标余额后，分配账户资金将用来偿付B级证券本金，当B级证券本金余额达到其相应的目标余额后，次级证券利息及本金将获得偿付，直至完毕。具体而言，A级证券目标余额是指（1）如果上一月度截止时的折现后本息余额总额少于初始起算日折现后本息余额总额的10%，或发生了贷款服务机构替换事件，则为零。否则为（2）上一月度截止时的折现后本息余额总额超出A级证券“超额担保目标金额”的金额。B级证券目标余额是指（1）如果上一月度截止时的折现后本息余额总额少于初始起算日折现后本息余额总额的10%，或发生了贷款服务机构替换事件，则为零。否则为（2）上一月度期间截止时的折后本息余额总额超出A级证券未偿本金金额（扣除该日所有付款和分配之后金额）与B级证券“超额担保目标金额”的金额。该优先级证券超额担保目标金额的计算如下表所示。

超额担保比例的确定则如下表所示。

在一般的汽车贷款ABS产品中现金流的分配顺序为：（1）回补现金储备账户；（2）缴纳相应税费；（3）各参与机构的报酬；（4）优先A级证券利息；（5）优先B级证券利息；（6）支付A级证券本金；（7）支付B级证券本金；（8）次级利息和次级本金。而在14华驭1的设计中，主要影响的是本金偿付的顺序，假设当期本金账户有1亿元流入，如果当期支付0.8亿元就能满足优先A级证券的目标余额，那么剩下的0.2亿元则被用来支付优先B级证券的本金，同样如果当期支付0.15亿元就能满足B级证券的当期目标余额，则最后剩余的0.05亿元会用来支付次级档的本金。这样的设计会导致当回收金额远超优先级的还款上限的时候，不排除次级部分比优先级先还完的情况。对于投资者来说，在实际投资的时候也要关注现金流分配机制尤其是现金流支付顺序转换的触发机制。

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汽车贷款资产证券化的增信措施
1. 优先/次级结构的设置
分层结构是ABS产品信用增级的一个重要措施，汽车贷款ABS产品也往往通过优先次级结构来进行内部增级，投资者应该关注次级档对优先档的支持比例，次级档的比例越高，信用增级的比例也相对较高。从今年发行的数十单汽车贷款ABS产品来看，次级档比例最高的是由晋城银行发起的“金诚2016年第一期个人汽车贷款资产支持证券”，其比例为15.73%，由北京现代汽车金融发起的“睿程2016年第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券”次级档比例为12.67%。
2. 超额利差
由于汽车贷款的利率较高，有些能达到10%以上的水平，扣除4%-5%的平均发行成本和费率，能够形成较高的超额利差。因此超额利差成为汽车贷款ABS中比较重要的增信措施，超额利差将被用于对优先级资产支持证券进行本金支付，在优先级资产支持证券本金未完全偿付前，不对次级资产支持证券进行支付。投资者应该关注由超额利差对资产池信用风险提供的额外保护。在分析超额利差时，一方面需要关注收益项目下资金的分配方式，以判断有多少利差能支持本金的偿付，另一方面也需要关注影响减少超额利差的一些因素，如提前还款、由于证券和贷款基准利率调整方式不同而可能导致的错配风险等。
3. 超额抵押

超额抵押是指资产池余额超出资产支持证券本金金额的部分，超出部分的额外贷款资产产生的回收款将被用于弥补贷款违约损失及因低利率贷款造成的利息回收款的不足。以“福元2014年第一期个人汽车抵押贷款证券化”（以下简称为“14福元1”）为例，超额抵押的初始金额为3,519.44万元，占初始资产池余额的4.21%。由于14福元1基础资产的很大一部分贷款属于贴息贷款（低利率或优惠利率贷款），因此超额抵押的主要目的在于支持发行的资产支持证券的利息支付以及信托费用的支付，虽然超额抵押的主要目的并不是弥补信贷损失，但资产池余额超出发行的资产支持证券本金金额将提供可供可弥补任何信贷损失的更多资金这一效果。
4. 储备账户的设置

汽车贷款ABS产品一般通过设置流动性储备账户和混同储备账户以增强资产支持证券的本金和收益支付的保护。流动性储备账户是在信托账户下设立并维持的一个子账户，在信托生效日，受托机构根据发起机构的指示，向流动性储备账户中存入相当于初始资产池余额一定比例的流动性储备金，用于支付限额内税付、费用、各优先级利息的款项金额。而混同储备账户中的金额则主要用于弥补因贷款服务机构长期信用等级下降而形成的混同风险。如果贷款服务机构的长期信用等级被评级机构降级，则贷款服务机构应在一定时间内将必备混同储备金额存入混同储备账户。混同储备账户的设置是汽车贷款ABS产品的一大特点，很多CLO产品的发起机构和贷款服务机构往往是信用等级较高的银行，资金混同风险小，因此大部分没有设置混同储备账户。
5. 触发机制安排
汽车贷款ABS的交易结构中会包含一些触发安排，一旦出现贷款服务机构被任一评级机构下降至一定速度的情况或加速清偿事件、违约事件等发生时，触发机制就会启动。触发机制会加速利息回收款对优先档证券本金和收益进行偿付，或者导致准备金账户储备金额的补充（如上文提到的混同储备账户也是触发机制的一种）。以“融腾2016年第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券”为例，一旦发生贷款服务机构（上汽通用汽车）被中债资信或联合资信长期信用评级降至A以下，则原来的回收款转付日（回收款从贷款服务机构转付至资金保管机构的时间）必须从8个工作日提早至4个工作日，减少因贷款服务机构长期评级下降可能带来的影响；一旦发生加速清偿事件，原先的现金流支付顺序将发生变更，本来作为收益支付给次级档的金额将全部转入“本金分账户”用于资产支持证券本金的账户；一旦发生违约事件，则不再区分“本金分账户”和“收入分账户”，同时变更现金流支付顺序；在优先级资产支持证券的收益和本金尚未支付完毕前，不支付“次级资产支持证券”的收益和本金。通过触发机制的安排，能够当出现不利于支持资产支持证券偿付的情况时减少投资者可能的损失，但若基础资产的损失迅速增加，触发机制的作用实际上也相对有限。
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汽车贷款证券化的风险提示和投资要点
1. 财产风险
如果汽车贷款出现逾期不还的情况，银行、汽车金融公司等放贷机构采取的措施是强制取得车辆的所有权，这就不可避免地要面临汽车贷款的贬值风险，并将此风险集中在了放贷机构。除此以外，人为原因造成汽车车体直接损坏、丢失等都会使汽车本身价值下跌。由于汽车市场产品更新换代较为迅速，放贷机构即使拍卖所没收的汽车，也会面临价格的下跌造成的贬值损失。

2. 责任风险

目前，银行等贷款人在进行汽车贷款时，采取了自然人担保和经销商担保两种方式来降低风险，但前者缺乏有效的调查手段，难以掌握自然人资料的真实性和稳定性，所以后者的方式被普遍采用，即汽车经销商经银行等贷款人审批后，向消费者提供汽车贷款的第三方担保。但是诈骗、挪用资金、恶意拖欠及经营不善引发的拖欠贷款问题仍然屡有发生，车贷险业务涉嫌的诈骗案件和法律纠纷也很多。在实际操作中，一旦借款人违约，在处置借款人抵押物后，应由保证人承担剩余债务，但经销商自身没有可供抵押的固定资产或本身资产不足担保金额，一旦经销商的经营状况不稳定，还款就容易出现缺口。同时，市场中也存在个别汽车代理商为了获取代理费用而不顾客户资信水平大量办理汽车贷款的情况，这些都构成了汽车贷款责任风险的隐患。
3. 人员风险
如果汽车贷款消费者出现辞职、失业、残疾、退休、死亡等情况会使得家庭收入下降，从而影响其偿还能力，导致还贷率下降。同样如果汽车经销商管理人员出现类似情况，会引发汽车经销商经营收入降低甚至倒闭，这种情况下，汽车信贷的主要风险都会转移并集中到银行等贷款人身上。

4. 投资要点

今年2月由人民银行、发改委、工业和信息化部等八部联合印发的《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》中明确提出要加快推进住房和汽车贷款资产证券化，未来汽车贷款ABS的投资价值值得关注。投资者在分析汽车贷款ABS的投资价值时同样可以遵循基础资产-交易结构-增信措施的框架来进行分析。（1）在对基础资产进行分析时要分析静态资产样本池历史信息、波动状况同时关注一些影响资产池信用状况的指标（特别是早偿率和违约率），对抵押物的登记变更和处置问题也需要关注，尤其是抵押物的催收政策。（2）在对交易结构进行分析的时候，要特别注重一些汽车贷款ABS产品在基础资产池和现金流偿付方面的创新模式以及这些创新模式对优先级支付的影响。（3）最后在增信措施方面，投资者要关注超额利差、超额抵押、储备账户的设置、优先/次级结构的设计和触发机制的安排。
重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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