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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
作者：大航的后花园
来源：雪球
2024年开年以来，免税市场的表现依然不算理想。前两天海口海关发了最新的免税数据，4月海南离岛免税数据还在下滑，单月销售金额只有21.72亿，从人均数据来看，单月人均免税消费额只有4806元。在大航的印象中，这应该是2020年免税新政发布后，单月人均免税消费第一次跌到5000元以下。
今年“五一”期间，海口海关免税销售金额5.47亿元，比去年跌了接近四成，相比于2021年的免税巅峰时期下滑了差不多一半。人均消费水平也不算太高，五一人均免税购物金额大约是6400元，比去年少了1700元左右。
游客量的减少是造成这种现象的一个原因。今年4月无论是海口还是三亚，游客人数都比去年少一点。消费习惯和结构的变化是另外一个原因，4月人均香化消费金额、人均精品购物金额都有下滑，香化出现了购买件数下降，而精品虽然人均件数没什么变化，但出现了件均单价的下降。
大航认为，今年上半年香化购买件数下降不是大问题，2023年上半年，海南免税市场的代购并没有完全被挤出，严打套代购的影响是从5至6月才开始体现的，人均购买金额是从下半年才开始明显下滑的。
需要关注的主要是另外两个问题，一个是游客量的减少，另一个是精品件均单价的下滑。大航推测，游客量的减少主要是境外旅游分流，再加上今年上半年日元汇率又比较有吸引力，所以日韩那边购物爆火。精品件均单价下滑，本身经济不景气，大家就不愿意支付高价；再加上现在各个电商平台都在玩低价竞争，中免面对的价格压力自然也不小。
以上两个现象，归结成一句话，其他渠道的价格竞争到底对中免竞争力有多大的影响？会给中免带来多大的冲击？中免有什么应对措施？这是我参加中免股东会想搞清楚的第一个问题。
另外，大航有一点跟很多中免投资者不太一样，站在当下，我反而更关注机场免税渠道的恢复情况。大航之前在2023年年报分析中做出过测算，2019年的口岸免税收入大概是348亿，离岛免税收入116亿。但是，当时中免大部分利润来自于离岛免税，口岸免税因为机场高扣点所以利润率并不高。
然而疫情之后，这个现象发生了变化，随着机场免税店租赁协议的重新签署，机场方的扣点比例已经大幅降低，中免潜在利润率明显提高。就拿上海机场来说，扣点率从42.5%下降到大约25%（从上海机场一季报来看可能比这个比例更低……）
这就意味着，机场业务的费用率可能已经出现接近20%的优化。现在口岸免税还没恢复，根据大航对财报的研究，2023年中免口岸免税收入大概是124亿，还不到疫情前的四成……如果，未来口岸免税能恢复到疫情前的销售规模，那会给中免带来十几亿甚至更高的利润增量。
所以，目前机场免税渠道恢复情况是大航想搞清楚的第二个问题。

参会感想

1.中国中免的交流时间比去年有所延长，回答的问题更多了，并且管理层很乐于交流，分享的都是真实的想法和简介。相比去年，本次会议安排更加完善，为中免职能部门点赞！辛苦了！在央企体系中，中免是一家非常重视投资者的公司，这一点大航觉得很感动。

2.客观环境的挑战固然存在，其他渠道的低价竞争策略对中免肯定有影响，消费者“通缩预期”也加重了观望情绪。坦诚来说，中免所在的行业是比较辛苦的零售业，很多不利因素是中免自己无法改变的。但从战略思路、市场敏感度等方面来看，中免相比其他免税运营商依然有管理优势。中免一把手对一线业务很关注，能够把一线情况讲的头头是道。
3.机场免税依然在恢复的过程中，从中国中免高管在股东会上展现出的状态来看，感觉“一切都在掌握之中”；给大航感触最深的是，中免希望打破价格竞争的困境，这至少说明两点：第一，中免要的是高质量的成长；第二，市场环境还没有恶劣到把中免逼急，所以才能比较从容，股东无需过度担忧。
目前，大航持有的4%至5%中免仓位会继续持有，期待机场免税疫后花开，考虑到海南封关简并税制、其他零售渠道价格竞争等不确定性，暂时不考虑加仓。

会议记录

Q1：针对机场免税渠道，近些年随着公司对机场租赁协议的重新签署，业主方扣点比例大幅降低，潜在利润率明显提高，现在口岸免税相对疫情前的恢复比例怎么样？面对电商等渠道的低价竞争（特别是对热门大单品的高折扣），机场渠道和线上有税会员购受到了多大的影响？中免有什么应对措施？
A1：疫情前，口岸免税在免税业务中大概占三分之二。而且疫情前海南离岛免税的额度还没有放开（大航注：额度提升发生在2020年年中），随着离岛免税政策的放宽，海南占比有了较大提升。
目前，机场线下免税销售的恢复情况还比较好。从客流恢复的比例来看，主要航空港的恢复比例在6成甚至更高。而从五一销售数据来看，部分大型口岸的客单价甚至比2019年还要高一些。
这些年，消费者的消费习惯和行为确实发生了一些变化。首先，消费者对信息的了解更加通畅了，特别是中免会员数也积累了足够庞大的会员量，商品种类越来越丰富、价格越来越透明，消费者在购买前可以做到全球比价，提前做好购物攻略。
第二，相比于疫情前，现在的消费者更聚焦于自己的需求，以送礼为目的的购物比例比较低，个性化消费越来越多。
第三，目前精品的增长相对更好，说明消费结构发生了一些变化，现在首都机场奢侈品专卖店已经开业。
很多出入境免税消费者都是中免的会员，所以自然而然也有粘性。一方面是为了使用积分打折，另一方面跟中免提供的会员权益有关。在与有税商品的竞争过程中，现在消费者对品质的要求越来越高，而中免的品质是被充分信任的，品质加价格双重的优势，是支撑疫后销售增长的动力。
（大航注：从公司的表述来看，机场免税渠道应该还在正常恢复的过程中；其他渠道的低价竞争固然存在，但中免希望保持自己的节奏，这种不慌不忙的状态，说明恢复状态大概率符合中免的预期，在掌握之内）
Q2：现在出境游、入境游都恢复很快，现在高层也提出了旅游强国，未来的政策展望如何？中免做了什么布局？
现在入境免签的国家越来越多，很多免税商都比较关注这个趋势。随着入境的人越来越多，外国人的信心水平在上升，以前的顾虑也在减少，总体上是个好事。
在这个过程中，中免也发现了新的消费趋势，东南亚、印度、越南的入境旅游者购买力在上升，但是他们的购买习惯和中国人不一样，中免已经根据这个趋势进行货源的调整。
市场担心出境放开对中国免税市场会有影响，影响肯定有，但是正面影响和负面影响并存。疫情之后，我国消费者出境游更注重旅游体验，比如吃和玩，在购物上也呈现出“体验式消费”（大航注：现在深圳各个商圈吸引了一大批香港人也有这个原因，香港人也喜欢内地的“体验式消费”）
中免根据这种趋势，对香港免税店进行了全面的翻新，未来也计划对北京上海免税店店铺进行调整和更新，增强购物体验感，调整商品种类，完善会员政策，在购物活动全链条增强用户体验。
（大航注：中免对零售市场的变化趋势把握的还是比较精准的，这个调整是很对的）
Q3：2023年的收入有所上升，但是销售费用也有明显上升，销售费用为什么上涨这么多？
主要是因为口岸租金上涨。2022基本没有出入境客流，2023年客流恢复，由于租金和人头数挂钩，所以导致销售费用大幅上涨。此外，2022年底新海港免税城开业，作为一个综合体项目，产生了较多人工等运营成本。
Q4：中国中免的股价表现不好，请问有没有什么市值管理措施？
中国旅游集团、国资委都比较关注上市公司，着力提高上市公司质量，也提出了市值管理的要求，目前国资委在细化市值管理细则的过程中。中免会提升自己的竞争力，稳步提高对股东的回报，提升分红率，这也是市值管理的举措之一。
Q5：预付股权投资款增加的原因？
去年购买中出服49%的股权，这笔交易发生在产权交易中心，并且约定了分期付款的方式进行交易，预付股权投资款来自于这里，2024年这个“预付股权投资款”会转成股权投资进行列报。
Q6：公司聚焦旅游零售的免税业务，公司一季度营收有所下滑，未来如何打造线上线下一体化的优势，提升盈利能力？
一季度营收在下滑，但是归母净利润反而还略有上升。今年的中国中免更注重利润和营收的平衡，为了长远发展，中免希望用品质、服务、差异化构筑长期竞争力。单纯以低价策略进行竞争，无助于公司长远发展，反而会陷入恶性循环。
免税市场盈利不理想，国内国际同行都面临着很大压力，一个原因就是消费者养成了“等待降价”的习惯，形成了价格下降的预期。中免希望提高零售价格，但是同时做好会员服务，做好会员权益，搭建一个可持续的行业生态。
去年，中免已经开始做“Super Service”的“S店”计划，一季度数据证明，这个策略是有效的。即使销售额可能有所下降，但是消费者粘性，以及利润、口碑反而是有所改善的。中免作为龙头企业，还会坚持下去，打破单纯的价格竞争、同质化竞争，让价格和品质同步增长，相互促进。
（大航注：这两年一直有通缩压力，消费者行为跟宏观大环境有关，通缩环境下消费者会倾向于一直等，预期扭转了自然会有很明显的改变）
Q7：现在中免的规模已经够大，但是ROE只有大概12%，毛利率只有30%，净利润率不到10%，未来ROE、毛利率、净利率能否？
中免以前的规模还比较小，当时公司着重发力做大规模，比如收购日上、海免，另外借着离岛免税政策的变化，也做大了海南市场；疫情期间，中免还开展了线上业务，对冲了口岸关闭的不利影响。现在中免的规模已经在世界上数一数二了，Dufry看起来规模大，但是如果只聚焦在旅游零售这个赛道中，中免的规模依然是最大的。对比同行，大家都是上市公司，ROE、毛利率、净利率都是非常低的。
目前，中免第一个强项是规模优势，降低上游采购成本，提升对业主方、供应商的议价能力，这是一个提升盈利的抓手。
第二个抓手在于强化自身能力，提升供应链效率，控制内部费用，防止规模效应的利好被内部运营效率的利空抵消。从去年开始，中免希望用三年时间完成供应链的变革，从采购端到零售端打通，实现信息化、可视化。目前，中免的财务指标已经成为行业领军，希望通过努力，能够进一步提升财务指标质量。
Q8：股票走势不太好，投资感到焦虑。根据最新披露的数据，4月份的离岛免税销售数据表现不好。股票下跌和业务是有挂钩的，现在抖音、拼多多的不仅购买人次、销售收入在上升，利润也很火爆。中免是否考虑学习抖音、拼多多，抓住旅游市场的流量；大单品即使把价格定低一点，哪怕亏损，也能起到引流作用。
中免的情况比海南市场大盘表现好；目前来看，海南进店流量没有问题，流量在增长，但是购买率、购买客单价在下降。第一，消费者要求越来越高，花费越来越少，既要质量又要实惠，所以购买力和客单价都在降低。
面对这种情况，中免希望强化服务，主打差异化。比方说，面向高端客户，中免会提供vip服务，推动高端客户的复购。针对中端消费者，提供首发、独家、限量的商品。对于大众消费者，现在已经出现个性化消费的趋势，这是口岸免税和离岛免税都存在的现象。
因此，现在中免也在重新规划，调整品类结构、品牌组成，把购买率和客单价向上提升。海南要做到差异化，现在海南过于同质化，消费者观望气氛很严重。
Q9：市内免税方面，管理层有没有什么预期？今年能不能落地？做了哪些措施？
部委在稳步推进，会根据实际国际客源恢复情况适时推出。从政策制定者角度说，希望政策出台能起到效果。
Q10：既然对公司发展有信心，为什么不在二级市场开展股票回购？
中免会认真研究回购的可能性，但是这个问题涉及国资委市值管理操作细则的指引，回购有很多限制条件。
Q11：券商说至暗时刻已过，管理层如何评价？未来两三年核心增长动力源自于哪里？
中免没觉得自己处于“至暗时刻”，只是遇到了疫情和市场的一些变化，旅游零售商线上运作的模式是中免开创的，这里面克服了很多因素，比如品牌方的授权。未来两至三年，第一，中免要做到线上线下相结合，重点口岸和海南作为线下渠道，线上平台起到互补作用，二者协同发展。线上存在品牌授权的问题，线下的品牌数量更多，而且连带销售效应更明显。
第二，有税、免税并重发展，以前中免在机场也有有税项目，只是规模不大。现在在海南和太古合作的项目也是有税项目，有税项目不存在政策限制，整体市场潜在空间比免税大很多。
第三，市内和口岸的协同发展，口岸受制于消费时间和室内面积，市内免税店可以延长购物时间，并且能更好地和线上配合。
第四，国际市场有扩展空间。
第五，进口商品和国产品相结合，外国消费者作为旅游者，来中国消费会倾向于国产商品。此外，年轻一代的消费者对国潮认可度很高，追求个性化，国产品牌竞争力越来越强。中免会适应这个市场变化的趋势，应对潜在的风险，保障未来几年的平稳增长。
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