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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
作者：@欧巴财务自由
来源：《雪球参考》5月刊
短期看，谷歌现有搜索、广告、云等业务均受益于AI的降本增效，从而获得持续增长；但长期看，谷歌最重要的业务搜索引擎将逐步被基于大模型的AI智能助理取代，谷歌能否从搜索广告模式顺利切换到AI模式，在AI时代再次成功转型，就要看谷歌能否在AI大模型的竞争中赢得胜利。
基本情况
总所周知，谷歌是由拉里·佩奇和谢尔盖·布林于1998年共同创立的全球互联网巨头公司。而美股纳斯达克上市公司Alphabet，是谷歌公司的母公司。这是因为在2015年，谷歌进行了重大的组织架构调整，成立了新的控股公司Alphabet作为上市主体，核心业务归于谷歌，非核心业务拆分为谷歌平级子公司，与谷歌一同归于母公司 Alphabet 下，具体架构如图表1下图所示。本文所称谷歌分析，等同于对Alphabet的 分析。
图表1：Alphabet 子公司架构
数据来源：国泰君安证券
二、主要业务
根据Alphabet财报，主要业务包括谷歌服务 Google Services、谷歌云 Google Cloud 及其他 Other Bets。
1.谷歌服务Google Services
谷歌服务的核心产品和平台包括搜索引擎、广告、Android、Chrome、Gmail、Google Maps、Google Play、搜索服务以及YouTube等，这些产品和服务在全球范围内被用户广泛采用，并且用户基础在不断增长。其中，谷歌搜索、Gmail、安卓、Chrome、YouTube、谷歌 Play等6 款产品用户数甚至超过了 20 亿。（图表2）
图表2：谷歌用户数超过20亿的面向个人或企业的6款产品
数据来源：国泰君安证券
谷歌服务的收入来源主要是谷歌广告 Google Advertising和谷歌其他Google Others。
（1）谷歌广告主要包括搜索广告、YouTube广告及Google Network（包括AdMob、AdSense和Google Ad Manager）。2023 年谷歌广告收入规模为 2378亿美元，占谷歌总收入的 77.4%，为公司最主要的收入来源。其中，搜索广告（包括谷歌搜索、谷歌邮箱、谷歌地图和谷歌 Play 等业务）收入1750亿美元，占谷歌广告收入的73.6%，是谷歌广告的主体。
（2）谷歌其他收入主要包括YouTube用户订阅收入、Google Play收入及手机等硬件销售收入。
2.谷歌云 Google Cloud
谷歌云业务包括基础云平台Google Cloud Platform、Google Workspace协作工具以及AI平台。Google Cloud Platform主要提供计算、网络和存储等IT基础设施，以及网络安全、数据存储与分析等服务。Google Workspace主要提供Gmail、文档、Meet 等SaaS应用。AI 平台包括Vertex AI和Duet AI，帮助开发人员对大模型进行训练、调整和部署，并基于大模型进行应用开发与部署。
3.Other Bets
Other Bets是指Alphabet中除谷歌业务外的非核心业务，专注于前沿科技的研究。
由于这些业务属于科学探索、孵化性质，大多处于亏损状态或对收入的实质贡献很小，本文暂不讨论。
三、谷歌的AI
之所以把谷歌的AI单独拿出来说，是因为AI对谷歌极其重要，AI成功与否直接决定了谷歌的前途命运。
1.AI布局与优势
谷歌自2016年就确立了“AI First”战略，在人工智能领域布局广泛，优势显著。它拥有强大的研发团队，先进的算法和海量数据资源，并在芯片、训练框架、大模型等方面开展了全方位的布局，而且已将AI技术广泛应用于广告、云服务等多个业务领域。
2.与OpenAI的差距及原因
谷歌在生成式Al、大语言模型等领域研究进展并不落后于OpenAl，却没能首先发布类似ChatGPT的产品，反而陷入一路追赶的困境。这是常见的大公司病。
谷歌目前的搜索、广告与云业务足够强大，可以说是躺着赚钱，对于ChatGPT这样生成式AI产品，谷歌虽然具备开发能力，却没有足够的紧迫感和动力，再加上公司内部的各种政治正确考量，这些因素共同导致了谷歌在大模型产品开发上的犹豫和缓慢进展。相比之下，OpenAI的成立初衷就是为了打破谷歌在AI领域的垄断。作为一个以实现AGI为最终目标的创新型企业，OpenAI拥有强烈的动机和动力，迫切希望通过发布超越谷歌的AI产品来证明自己的价值。
3.应对之道
历史上，谷歌多次实现了从追随者到领导者的华丽转身，无论是搜索引擎还是Chrome浏览器，都是其后来居上的典范。虽然谷歌目前在大模型方面稍有落后，但AI总体实力还处于第一梯队，谷歌还有时间和机会。谷歌要充分认识到AI大模型的战略重要性，通过在组织架构、人才配置、资源分配等方面进行精准的战略调整，更加聚焦，集结全公司之力，以坚定的决心和有效行动持续发力，谷歌才有可能赢得这场大模型之战。
三、财务分析
谷歌自2004年上市以来，财务表现稳健，无论是营业收入还是净利润，均是逐年增长，稳如老狗。本文截取2014年至2023年10年间的财务数据进行分析。
图表3：2014-2023年谷歌公司财务数据
数据来源：根据公开资料作者整理
1.营业收入
谷歌2014年营收660亿美元，逐年增长至2023年的3074亿美元，10年间增长接近5倍，年化增速18.6%。从收入结构上看，广告收入占比最大，2017年占比高达86%，近些年虽然有所下降，但2023年占比仍然高达77.4%。云业务收入占比逐年提升，从2017年的3.7%一路提升到2023年的10.8%。谷歌其他收入占比比较稳定，保持在10%左右。
2.营业成本
谷歌的毛利率，从2013年的60.4%略有下降到2023年的56.6%，反映反应谷歌的营业成本率略有上升，主要是近些年对云业务的持续增加投入造成的。
3.利润分析
谷歌营业利润，2014年为171亿，然后逐步增长到2023年的843亿，10年增长接近5倍，年化增速为19.3%。营业利润率由2014年的26%，略增至2023年的27.4%，10年间平均营业利润率为25.7%。
与营业收入进行对比可以发现，虽然毛利率略有下降，但营业利润率不减反增，营业利润年化增速也是高于营业收入年化增速的，主要原因是随着收入规模增长，管理和销售费用率则呈持续下降趋势（研发费用率自2014年以来一直保持在约15%~16%之间）。
谷歌净利润2014年为141亿，2023年为738亿，10年增长5.2倍，平均年化增速为27.3%。10年间，平均净利率为21.7%。
4.股东回报
谷歌自2004年上市后，在股东回报方面并不太积极，一是从没分过红，二是2015年以前从没有进行过回购。结果导致大量现金在账上累积，拖累了净资产收益表现，也影响股价涨幅。
近年来，谷歌在股东回馈方面也逐渐变得积极起来，虽然仍然没有分红，但回购额度逐步提高，回购金额占净利润的比值，从2015年的10.9%，逐步提高到2022年的98.9%、2023年的84.3%。
四、未来展望及估值
随着AI的发展，短期看，谷歌现有搜索、广告、云等业务均受益于AI的降本增效，从而获得持续增长；但长期看，谷歌最重要的业务搜索引擎将逐步被基于大模型的AI智能助理取代，谷歌能否从搜索广告模式顺利切换到AI模式，在AI时代再次成功转型，就要看谷歌能否在AI大模型的竞争中赢得胜利。
因此，未来AGI时代，谷歌能否在AI竞争中获胜存在变数，很难对谷歌进行准确的估值。下面，结合对谷歌未来业务发展趋势预测，从定性角度对谷歌估值进行粗略分析。
1.短期（3年左右）
AI技术不断进步，一方面，AI能力将与现有系统实现更深层次的融合，提升已有产品的智能化水平；一方面"AI-native"产品将逐渐成熟并得到广泛应用，比如聊天类AI产品的准确性和可用性将得到显著提升，人们逐渐习惯用其气来查询信息、生成内容，逐步抢夺搜索引擎用户。这个阶段，搜索引擎与聊天类AI产品同时存在，满足不同的市场需求。搜索广告业务可能因为市场份额下降，导致收入增速放缓甚至下滑；同时，基于基于AI的Youtube、云等其他业务持续增长，弥补了搜索广告业务的下滑影响。
因此，未来3年左右，一方面搜索广告收入增速放缓，一方面基于AI的其他广告收入和云业务较快增长，谷歌收入总体保持10%-15%左右的增速。受益于AI加持下的降本增效，毛利率、净利率进一步改善，净利润有望保持10%-20%左右的增速。
考虑到AGI的热度，以及未来巨大的可能性，当前市场给予谷歌20多倍的估值，我认为不算贵也不便宜，基本合理。
2.中长期（5年以后）
5年以后，AGI将达到一个新高度，"AI-native"产品成为主流，比如基于大模型的虚拟智能助理，将集成搜索、推荐和内容生成等功能，成为主导人们日常生活和工作中信息获取的主要入口。相比之下，传统的搜索引擎的使用场景和频率下降，不再是主要入口，逐渐演变为辅助AI进行信息处理和分析的工具。
这种情况下，如果谷歌的AI技术及产品取得竞争优势，顺利取代其搜索引擎成为主要业务，找到新的商业模式，那么谷歌将会继PC互联网、移动互联网时代后，继续在AGI时代成为赢家，收入、利润将成倍增长，市值向10万亿靠拢也不是没可能。否则，谷歌的搜索广告业务急剧萎缩，其他业务的规模难以弥补搜索广告业务的萎缩，谷歌收入、利润将急剧下滑，市值也会大幅下跌。
谷歌作为AI领域先行者、曾经的优等生，虽然遇到了一些挑战，但目前已采取了积极的行动、全力以赴追赶。曾经的优等生发起狠来，一切皆有可能！我个人倾向于认为谷歌成功转型可能性是存在的，再拍拍脑袋，成功概率大概70%左右吧。
（以上为个人分析，仅供参考，不可据此投资）
以上的内容节选自《雪球参考》5月刊。
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