作者：汉唐月
来源：京北月光（ID：jingbeiyeguang）
稀缺资源比较广泛，远比煤炭、有色、贵金属更广泛。

稀缺资源的股价和估值的提升，主要源于两个方面：一个是供应的扰动，这源自全球环保和安监意识的趋势性加强，这也是文明和可持续发展的趋势性要求，二个是美联储的降息预期，这是美元利率回归中枢的趋势性要求。
我们说，价格的持续性，并不是价格只涨不跌，而是价格的中长期趋势，价格中枢是在抬升的。这轮周期的核心，可能不是价格的空间，而是价格的持续性叠加价格的空间，戴维斯双击。
双击当然好，但暴击不可持续，因为那意味着暴涨暴跌。但人生不如意，十之有八九。

比如昨天的有色就有点暴击的意思，而前段时间，板块动辄暴涨四五个点，相当暴力。
或许，股价短期有起伏，但是从价值上来说，稀缺资源，定是长坡厚雪。
01

金银铜铝和有色
5月20日上午，沪银涨停，价格升至8.2元/克；
Comex白银突破32美元/盎司，创近11年新高。
今年以来，沪银上涨37%、Comex白银上涨34%，超越黄金，成为年度表现最佳的大宗商品之一；
白银同时具备金融+工业属性，双侧催化，价格弹性大。
白银整体跟踪金价，全球多国降息预期等因素，利好贵金属整体板块。
据世界白银协会，2024年，全球白银需求有望稳步增长，延续供不应求的态势；
协会预计，2024年墨西哥、阿根廷、澳大利亚和俄罗斯等国的矿银产量将出现萎缩，导致全球矿产量降至2.561万吨，同比下降0.7%。
2020-2023年，白银供给仅+0.3%，而需求则+5.2%，累计库存在3年内减少5.4亿盎司；
2023，全球矿产银下降630万盎司至8.3亿盎司，同比下降0.7%；
近年来，白银矿产的供应增长远落后于需求增长；
在光伏新能源和半导体产业用银需求保持强势增长的情况下，白银持续3年出现供应缺口。
银价刚刚突破10年新高,但离历史新高的近50美元的价格依然有很长的路要走,但从商品属性来看,白银具备黄金+铜的双层属性,黄金、铜都是创历史新高了,白银这轮的周期也很可能会创历史新高。
2023年白银在光伏需求占比超过20%,早就过去了“范式”的研究阶段,光伏对白银的需求越发深远。
白银库存拐点在2021年,上期所现在库存较历史高位下降了73%,黄金交易所库存70%,行业供需基本面过去三年发生了重大变化。未来随着经济企稳回升，光伏、电子等领域景气度提升，将拉动白银的工业需求。
黄金方向向上，因长期的央行购金与中期的美国降息预期开始共振。
当前来看金价上涨不仅受降息预期影响，更重要的是以美元为中心的货币信用体系受到挑战的背景下，黄金作为安全资产的需求持续提升，各大央行延续购金推升黄金价格。去美元化以及避险情绪支撑金价持续上行。
铜，海外需求边际改善以及供给扰动加剧下，铜价中期估值空间有望进一步打开。
铝，云南持续推进复产，旺季下游需求韧性仍存，地产利好政策持续推出，叠加下游成本上涨因素，铝价有望维持高位运行。
白银方向的代表，兴业银锡、盛达资源等；黄金方向的代表，湖南黄金、紫金矿业等；铜方向的代表，洛阳钼业、云南铜业、金诚信等；铝方向的代表，中国宏桥、神火股份等。
02

煤炭石油与能源资源
5月14日，传闻：（1）山西省开会要求煤矿增产，可月度按核定产能110%生产，并要求加快发放被暂扣的部分煤矿生产许可证，增加煤炭产量。（2）吕梁逐步放开煤矿夜班生产。
23年山西原煤产量13.57亿吨，占全国29%，其中焦煤原煤/精煤产量7.3/2.3亿吨，占全国55%/47%。24Q1山西原煤产量2.7亿吨，同比-19%，焦煤原煤/精煤产量1.5/0.5亿吨，同比-18%/-15%。吕梁23年原煤/炼焦精煤产量为1.6/0.8亿吨，占山西省12%/34%，占全国3%/16%，为全国焦煤主产地，24Q1吕梁焦煤减产幅度同比-18%，主因取消夜班影响。
若山西全年产量恢复至23年水平，估算增产有望带动全国煤炭产量同比增长约3%，焦煤原煤/精煤供应增长约6%；
若按24年山西生产规划，产量降至13亿吨（全年减产6000万吨），估算增产带动全国产量增长1%，焦煤原煤/精煤产量增长约3%。
4月以来山西已多次召开增产稳产会议，但在依然严厉的安全检查形势下，生产恢复缓慢，根据山西省303家重点煤矿周度生产数据，山西4月产量较Q1平均仅回升1.7%，同比仍下降近7%。据与山西主流煤企交流，后续煤矿是否能有效加速复产，仍需进一步明确安全责任，暂时仍处于观望状态。
会不会增？——肯定会，且自4月起产量已经在边际恢复。
增的幅度如何？——5月后亦极难恢复到去年同期水平。
既要经济（产量），又要安全，本就是不可调和的矛盾。
虽然提质增效动员大会，但会上依然强调还是要以安全作为前提，依然不能超产（月产、年产不能超过核定产能的110%，延续2月7号下发的“三超”政治内容），上限并未放开。
未下发任何红头文件，未对任何企业给出具体产量目标，未对任何企业提供免死金牌。在面对巨大风险（出事故矿长就地免职事小，移交司法机关事大）的情况下，企业自身积极性一般，有心无力，因为今年的减量就是之前的超产部分。
“三超”工作仍在持续，清明节前“三超”专项政治的补充通知中提出，整治时间由此前的5月31日延续至12月底结束。其中隐蔽工作面的整治极大的影响了煤炭的增产空间。
山西1~3月累计产量2.7E吨，若需如期完成全年13E吨的产量目标，4~12月需月均达产11426万吨，#较3月产量增幅高达21.1%。
今年减量主要源自超产产量的缺失。据金正能源监测数据，五一前样本煤矿产能利用率约100%（去年同期120%），因此若不放开110%的超产限制，仅靠产能核增（#华阳）、放开夜班等方式，后续产量提升幅度极难达到20%+。
预计后续月产或维持在1.1E吨左右，全年产量12.5E吨左右，同比去年下滑仍将超亿吨。
目前山西各煤炭企业减产一直远高于年初目标，关键是企业怕出事。4月以后山西环比产量增，但是其他省份会减一点，尤其这个价格，新疆减产还比较大。应该没人预计今年全国产量和一季度降-4.2％可以年化。市场预计今年减产2%左右比较保守，也就是下降1亿吨。
今年动力煤需求只有水泥比较差，其他都正常。今年火电除2季度基数高无法增长外，三季度以后小增长比较确定，全年2%增长是偏保守预计，那么增加6500万吨需求。
煤化工略超市场年初10%增长的预期，水泥3月同比下降20%，最近略有好转，即使未来不好转。基本上水泥下降和煤化工上涨对冲。
综合看供给减少1亿，需求增加0.65亿，保守预计缺口1.65亿吨。
2023年10月至2024年3月底，社会库存从2.65亿吨下降至3月底的2.17亿吨，实现去库0.48亿吨。
2023年11月以来的安监，最终导致我们煤炭供给每月硬缺口1000万吨，通过去库存弥补缺口。
5月份将会去库加快，进入6月份因供给硬缺口，而煤价上涨动能加强。
进入5月，电力企业需要为“迎峰度夏”开始囤货，预期电力采购将会有所改善；供给收缩将会在电力行业需求旺季，对供需影响更大，煤价再次反弹。
如同其他文章所言，煤炭板块上涨核心在于价格的可持续性，而非价格弹性。
油价未来之所以很长时间要高位运行，不排除有更高弹性，一方面是供给端资本开支乏力，美国的页岩油也没啥增量了，另一方面，有快速增产能力的沙特，基于经济转型的财政支出，需要让油价长期维持在80美元/桶以上，俄罗斯就更不用说了。其他的地缘因素，对石油的扰动，多是短期。
煤炭方向的代表，中煤能源、兖矿能源等；石油方向的代表，中国海油、中国石油等。
03

磷矿磷化工
磷矿石是一种具有不可再生性的矿产资源，是我国重要的经济矿产和战略性非金属矿产资源。经过多年发展，我国高品位矿资源不断消耗，磷矿整体品味下降明显，开采难度加大。
我国是全球最大的磷矿石、磷化学品生产国，2022年我国磷矿石产量达1.05亿吨，占全球的比重为44%，但我国磷矿石储量仅为36.9亿吨，占全球的比重为5%，储采比为35，远远低于全球平均水平309。据中国化肥信息公众号，与其他产磷国相比，我国磷矿富矿少、贫矿多，磷矿平均品位大概为17%，远低于摩洛哥（33%）和美国（30%），磷矿资源可持续保障能力不强。
自2021年起，磷矿石价格一路狂飙。时至今日，仍然居高不下：
磷矿磷化工方向的代表，川恒股份、云图控股、川金诺等。
04

锑
矿
锑，战略金属叠加新能源属性，供需缺口持续扩大。
年初以来锑价持续上涨，截至4月底，锑精矿价格8.6万元/吨，较23年底上涨1.6万元/吨，锑价突破10万元/吨，有望突破2011年的历史最高价11万。
国内几无新矿，国外新矿进度仍存不确定性、现有大矿存在减产、品位下滑预期，储采比仅15年；光伏玻璃（30%需求占比）生产旺盛，阻燃剂需求（纯地产关联度低，电子电气、交运、工业设备需求均衡）持稳，锑价中长逻辑存在。
供给端刚性，库存加速去化。锑资源紧缺，储采比低，近年受品位下降以及环保等因素影响，国内及全球锑矿产量快速下降，全球范围内较确定性投产的新矿山少，国内锑锭和氧化锑库存3月以来加速去化。
需求端光伏玻璃为主要增长点，预计2021-2026年光伏用锑需求由 1.6 万吨增至6.8万吨，占比由11%提升至39%，锑在光伏玻璃澄清剂中成本占比小、价格敏感度低。半导体、军工、锑液态金属电池等领域应用持续研发，未来可期。
供需缺口持续扩大，预计2023-2026年全球锑供需缺口由0.8万吨增至2.1万吨。
需求方面，光伏行业高景气度持续，国内以旧换新政策有望提振传统领域需求。2023年锑下游消费结构中，光伏玻璃占比22%，阻燃剂占比52%。
一是据卓创资讯，4月26日光伏玻璃日熔量已达到10.7万吨，且3月以来光伏玻璃日熔量加速增长，对于焦锑酸钠需求拉动显著。考虑到5月光伏组件排产处于高位，焦锑酸钠需求量有望继续增长。
二是锑下游需求占比最大的阻燃剂，与电器设备等领域高度相关。4月12日，商务部等14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》的通知，对家电以旧换新工作做出细致安排，以旧换新政策的逐步落地及实施有望带动阻燃剂用锑量改善。
供应方面，矿端供应刚性背景下出现扰动，国内冶炼厂商库存延续低位水平。
一是据公司公告，湖南黄金新龙矿业本部于3月27日临时停产，其2023年锑产量6060吨，占同年全球锑矿产量5%，截至5月5日仍未复产。供应刚性背景下矿端出现扰动，进一步加剧锑矿供应紧张局面。
二是据亚洲金属网，3月国内冶炼厂商锑锭库存量为1300吨，同/环比-28%/+8%，处于历史低位水平。伴随下游需求持续向好，供应刚性且锑锭库存处于历史低位的背景下，锑价有望高位继续上行。
长期看，全球锑供需偏紧格局延续，锑价中枢有望上移。受益于光伏新增装机量的快速增长及双玻组件渗透率的提升，光伏玻璃用锑量有望高速增长，以旧换新政策的逐步落地及实施有望带动电器设备等需求增长，从而拉动阻燃剂领域用锑量提升，我们预计全球2022-2027年锑需求CAGR约为5.4%。
考虑到全球锑矿供应偏刚性，全球锑供需有望维持偏紧格局。预计2024-2027年全球锑供需缺口分别为-0.3、-0.6、-0.4、-0.8万吨，占需求比例为-2%、-4%、-2%、-4%，供需或将持续偏紧，锑价中枢有望上移。
截至2024年4月29日，锑锭价格为10.04万元/吨，周度上涨3.6%，创13年以来的峰值；历史峰值为11.1万元/吨（2011年3月）。
长期来看，锑趋势性上涨已经是较为确定的事情，全球供给需求量只有15万吨左右，2019年至今，锑需求结构发生重大变化，光伏玻璃澄清剂需求从0到23%占比，电子玻璃同样对澄清剂需求有所增长，阻燃剂受益于电子半导体周期向上，需求改善。
隆基最新电池硅片泰睿硅片专利中显示也添加了锑元素，锑也是军工必须元素，2022年6月美还国会中讨论收储锑，全球战乱导致锑需求也有所增长。当前10万的锑涨价速度已经显著提升，之前单次涨幅在500-1000元，现在已经到了4000元，明显开始加速。
小金属有β行情，钼铀锂钴过去都是几倍的涨幅，锑未来能不能到15、20万甚至30万，拭目以待（下游添加量小，光伏玻璃0.2%左右添加，下游接受度高一些）。
锑矿方向的代表，华钰矿业、湖南黄金等。
05

天然碱纯碱
当前纯碱行业的预期是“供过于求”，但是未来仍存在宏观需求、供给端两重预期差。供过于求产品跌价是当下市场主流预期，且市场定价已经在逐步兑现。但下游开工较为刚性，且预期引导下维持较低库存水平，提供了未来供需错配的客观条件。
纯碱价格下行过程中，氨碱法盈利空间最先被压缩。行业开工率较 23 年下降 5.8 个 pct 时（对应减产产能 250 万吨/年），全年供需将重归平衡。而截至 2023 年底氨碱法产能占比达到 37.45%（名义产能为 1560万吨/年），行业开工存在调整空间。
理论测算纯碱市场价格降至氨碱法的可变成本 1584 元/吨时（假设动力煤价格 900 元/吨），天然碱法的纯碱毛利仍有 761 元/吨。远兴权益产能计划扩张至 615 万吨/年，可长期享受纯碱业务带来的稳定收益，远期业绩确定性增强，估值或可提升。
纯碱天然碱方向的代表，包括远兴能源等。
06

以金石资源为代表的萤石矿
萤石为氟化工产业链的起点，其主要下游产品为无水氢氟酸，无水氢氟酸可进一步加工为氟化盐、电子级氟化物等无机氟化物以及含氟聚合物、制冷剂、含氟精细化学品等有机氟化物，下游涵盖汽车、电子、轻工、新能源等领域。
根据美国地质调查局数据显示，2023年世界萤石总储量为2.8亿吨氟化钙，我国萤石储量为6700万吨氟化钙，位居世界第二。尽管我国萤石总储量丰富，但我国萤石矿中富矿数量较少，根据公司2023年年报表披露，我国氟化钙品位大于65%的富矿仅占单一萤石矿床总量的20%。
我国萤石产量常年占全球60%以上，单一萤石矿山储采比仅8年左右，供应安全问题突出。近年来，国家对环境保护、安全生产要求的日益提高进一步限制了萤石供给端的扩张。
2024年3月，国家矿山安全监察局综合司发布《关于开展萤石矿山安全生产专项整治的通知》，要求强化源头治理、严格监管监察、紧盯重点环节、及时梳理总结。需求与供给之间的错配导致我国成为萤石净进口国，根据海关数据显示，2023年我国萤石产品进口量约101.63万吨，出口量为38万吨，净进口量为63.63万吨。
短期来看，2023年萤石价格整体呈现上涨趋势，根据生意社数据显示，2023年萤石平均价格为3251.96元/吨，同比增长15.10%。未来萤石需求会随着氟化工下游领域的快速发展而持续提升，而供给端格局较为紧张，中长期来看，萤石价格有望维持升势。
2024年2月起，在矿山开工较低、供应减少的背景下，国内萤石粉价格再次步入上行通道。3-4月是传统萤石生产淡季、下游需求旺季；叠加近期国家矿山安全监察局要求对于矿山企业较多及问题隐患突出的地区进行整改，多地萤石矿山开工受限，酸级萤石粉供应紧张问题加剧。
据百川盈孚数据，2024年（截至4月22日）萤石97湿粉均价3,350元/吨（含税），同比上涨11.9%（约357元），相比2023年均价上涨3.9%（约126元）。当前萤石97湿粉价格为3,510元/吨（含税），较年内低点上涨7.2%（约235元）。又据氟务在线4月22日数据，南北萤石市场报盘继续上涨100元/吨，当前相较4月初市场总计提升150-200元/吨，市场供应趋紧现状短时难以改善。
2024年Q1无水氟化氢市场价格约9000-9500元/吨，目前已提升至11000-11500元/吨。
2024年3月国家矿山安全监察局综合司发布关于开展萤石矿山安全生产专项整治的通知，专项整治的时间为2024年3月-2024年8月，关闭退出一批、整合重组一批、改造提升一批“三个一批”，强力推动萤石矿山安全生产秩序稳定向好。
我国萤石矿山小散乱现象丛生，从3月开始自查起，萤石供需偏紧价格持续上涨，根据卓创资讯的报价，截止4月19日国内萤石价格较3月初累计上涨325元/吨至3550元/吨，预计安全检查将使得不规范矿山进一步关停，同时萤石下游制冷剂产品价格由于配额出现持续上涨，预计后续萤石价格将继续上行。
萤石的下游，包括氟化工，特别是制冷剂也算一个方向，但是前两年兑现较多，不做讨论了。
萤石的代表，金石资源等。

07

民  爆
根据Wind，截至2024年3月，国内煤炭开采和洗选业、黑色金属矿、非金属矿采选业和有色金属矿采选业资本开支累计同比分别为+32.9%、+24.8%、+46.4%和+32.6%，下游资本开支高速增长，二季度随着项目逐步开工，有望驱动行业景气上行。
3月5日召开的十四届人大二次会议中，水利部部长李国英指出：将《国家水网建设规划纲要》把目标年设定为2035年。将以大江大河干流及重要江河湖泊为基础，以南水北调工程东、中、西三线为重点，科学推进一批重大引调排水工程规划建设，加快构建国家水网主骨架和大动脉，有望利好民爆需求。
5月17日，1万亿元的超长期特别国债（期限长达20年、30年、50年）正式发放，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，或利好国内基建拉动民爆景气。
5月16日， 紫金矿业发布“五年发展规划”，到2028年，矿产铜产量将较2023年增至少49%至150-160万吨，矿产金增47%至100-110吨、当量碳酸锂增长82倍至25-30万吨，较原计划提前两年实现2030目标，具体措施包括加快西藏巨龙铜矿二期露天矿建设（达产后年产铜30-35万吨，全球本世纪投产采选规模最大单体铜矿），启动西藏朱诺铜矿（9.9万吨）、谢通门铜金矿建设，以及保持苏里南罗斯贝尔金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿等项目稳产高产，有望提振民爆企业信心。
西藏的民爆需求，更为弹性和确定。
墨脱雅下水电项目不仅是西藏的能源巨头，更是西部大开发的重要一环。随着水电站的建设，对于民爆产品的需求将会激增。
再来看看川藏、滇藏、新藏这三条铁路。这些铁路的建设不仅将极大地促进西藏地区的经济发展，还将为西藏丰富的矿产资源开发提供便捷的交通条件。铁路建设的每一步，都离不开民爆产品的支持。
稀缺资源细分板块，特色各异，从股息到弹性皆可寻到，无论风格如何，总能找到合适的一二。
稀缺资源，长坡厚雪。
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