港元债，联系汇率制度
港元债务工具是中国香港债券市场和港元流动性的重要组成部份。过去多年，香港特区政府推出一系列措施促进债券市场发展、国际资本在低息环境中大幅涌入香港市场，令港元债市规模实现跨越式增长。2023年港元债券发行规模约为4.7万亿港元、连续11年创历史新高，自2009年以来年均复合增速达9.8%；截至2023年末未偿还规模为2.5万亿港元。
按发行主体来看，2023年，香港金管局发行的外汇基金票据及债券发行额及年末存量规模分别占比81%、46%，占据绝对主导地位，其余以海外非多边发展银行主体、香港本地认可机构（银行）为主。2015年之后金管局不再发行3年及以上期限外汇基金债券，收益率基准曲线的长端由特区政府债券组成，特区政府还会发行特色债券比如期限为3年的通胀挂钩债券和银色零售债券。
港元企业债以金融、地产债为主，10年期以上债券占比较高。香港银行体系港元债以可转让定期存单（NCD）为主。按揭证券公司是香港最大的企业债发行人。2023年海外发行人港元债务工具以内地金融机构发行的存单为主，其次为澳大利亚、加拿大和多边开发银行。按评级来看，无评级港元企业债占当前存量的81%，其余均为投资级债券。
港元债券二级市场活跃度整体较低，不及点心债。港元债市交易以机构投资者为主，零售投资者参与度整体提升。由持牌银行发行并由个人投资者持有的港元及外币NCD整体规模已经超过了认可机构的持有量，但其中港元NCD公众持有占比未明显超过50%。
在联系汇率制度下，港元基准收益率与美国国债收益率呈高度正相关、与中国国债收益率则维持弱负相关。目前10Y港元收益率随美债收益率高位震荡、10Y美-港基准利差倒挂幅度仍位于历史80%分位。从发行成本来看，短期内港元债融资成本预计维持高位，但在美联储降息前，企业通过港元发债来换取美元流动性仍具有成本优势。
整体而言，港元债券票息及评级较高，是降息周期开启前锁定高收益的较好投资选择之一，关注美港息差收窄在货币政策切换周期的影响。此外，近年来特区政府致力于推动绿色债券及代币化债券发行，中长期有望为港元债市注入新的活力。
一、港元债市发展沿革
港元债务工具是香港债券市场和港元流动性的重要组成部分，大致经历了五个阶段的发展：港元债券发行始于20世纪70年代，初期发展较为缓慢、以本地企业发债为主；1971至1980年间仅有38只港元债券发行，融资规模为86亿港元。80年代起，国际大型企业和金融机构开始在香港发行债券，内地改革开放也令中资企业港元债务融资需求增长；80年代末，香港取消了15%的债券投资利息税、大幅提振债券投资的积极性。
90年代起，香港推出一系列措施促进债券市场发展，令港元债市步入快速发展阶段。一是推出外汇基金票据计划：香港金融管理局（HKMA）于1990年开始发行外汇基金票据及债券，成为了港元货币基础（Monetary Base）的主要组成部分，以及联系汇率制度下调节港元流动性的重要工具[1]。二是建立债券市场基础设施：金管局于1993年推出债务工具中央结算系统（CMU系统）、为外汇基金票据及债券提供结算交收服务，随后拓展至私营机构和法定机构港元债券、以及非港元债券；1994年底，CMU系统与区内及国际系统建立联网，建立了海外投资者参与港元债券市场的渠道。金管局于1996年推出港元实时支付系统（RTGS系统）、并与CMU系统联网，为系统成员提供交收及结算服务。三是支持债券上市交易：港交所于1994年推出一系列支持债券发行及交易的措施，包括简化债券上市申请手续、推动交易规则进一步与国际接轨等。四是推出多项税务优惠政策：香港于1992年起陆续豁免多边金融机构发债的税收，1996年推出“合资格债务证券计划”，豁免了相关利息收入及资本利得税。1990-2000年间，港元债券市场规模扩大了40倍，截至1999年底约为4392亿港元。
2000-2007年间，港元债务工具规模基本维持在4000亿港元左右，该阶段香港金管局致力于扩大香港债券市场的参与者基础、创造更多流动性。2002-2003年期间，CMU系统与主要的国际结算系统联网，为海外投资者提供了进入香港债券市场的渠道。2007年6月，金管局将CMU系统的债券招标服务推广至其他债券发行机构，进一步增加在香港发行债券的渠道。2008年金融危机后，美联储实施多轮量化宽松货币政策，国际资本大幅流入香港市场，带动港元债券规模实现了跨越式增长。根据Bloomberg统计，2023年港元债券发行规模约为4.7万亿港元、连续11年创历史新高，自2009年以来年均复合增速达9.8%；截至2023年末未偿还规模为2.5万亿港元。
二、港元债市发展现状
2.1 发行主体及类型
2.1.1 主要发行人
按发行主体看，2009年以来港元债券发行以政府债为主导、海外发行人比重逐步提升。在香港特区政府统计口径下，港元债券市场发行人主要包括六类：外汇基金（香港金管局）、特区政府、法定机构及政府所属机构、认可机构（本地持牌银行、有限制牌照银行及接受存款公司）、本地公司、海外发行人——多边开发银行（MDBs）和海外非多边发展银行发债主体等。2023年，外汇基金票据及债券发行额及年末存量规模分别占比81%、46%，其余以海外非多边发展银行主体、认可机构为主。具体来看：
外汇基金票据及债券是港元债市最主要的组成部分。外汇基金票据和债券发行计划确保市场有大量优质的港元债券，作为买卖、投资及流动资金管理的工具；在金管局设有港元结算户口的银行，可凭所持的外汇基金票据及债券(和其他合资格证券)作抵押品订立回购协议，通过贴现窗机制向金管局借取隔夜港元流动资金。外汇基金票票据为3个月至1年期无息债券，外汇基金债券期限覆盖2年至15年、每半年支付固定利息。2008年金融危机后，国际资金大幅涌入香港市场、港元汇率迅速走强并多次触发联系汇率制度下USDHKD=7.75的强方兑换保证，香港金管局被动承接美元、卖出港元，同时增发外汇基金票据及债券，使得港汇稳定在目标区间内。外汇基金票据及债券发行规模由2008年的2858亿港元跃升至2009年的1.05万亿港元，2023年发行额达到3.98万亿港元，自2009年以来年均复合增速为10%、期间占港元债券发行总规模的85%以上。
特区政府债券确保港元债券市场有稳定及持续的公债供应。香港特区政府在《2009年度财政预算案》中推出“政府债券计划”，包括面向金融机构的机构债券发行计划及面向公众人士的零售债券发行计划：目前政府机构债券发行年期包括1年[2]、3年、5年、10年、15年和20年，并可于港交所买卖。特区政府自2011年起面向个人投资者发行政府零售债券，并于2014年和2019年分别推出通胀挂钩债券和银色零售债券[3]，期限均为3年。特区政府债券发行总规模由2009年的55亿港元增至2023年的1063亿港元、年均复合增速为23.6%。
法定机构及政府所属机构[4]主要涉及按揭证券及基础建设融资。其中，按揭证券公司是香港最大的企业债发行人，面向个人及企业提供按揭保险、中小企融资担保计划、安老按揭计划、基建融资及证券化等产品。自1997年成立以来，按揭证券公司累计发行规模约合7445亿港元，其中约5130亿以港元发行，此外涵盖美元、离岸人民币、英镑等币种，期限由3个月至30年不等。
香港银行体系港元债以可转让定期存单（NCD）为主。认可机构主要包括持牌银行、有限制牌照银行及接受存款公司，该类主体港元债发行规模由2009年的748.3亿港元增长至2020年的3866.4亿港元、创历史高位，随后有所回落；2009年至2023年，认可机构港元债发行规模年均复合增速为10.2%、其中NCD平均占比在70%以上。
本地公司及海外发行人港元债融资规模明显增长。2015年以來香港金融市场迅速发展、明显提振港元融资需求；叠加2020年疫情后美联储实行无限量化宽松货币政策，港元流动性充裕，令港元债融资成本大幅下降、发行规模显著增长。海外主体港元债发行规模在本轮美联储加息周期中有所回落，但随着环球经济活动复苏、以及美元融资利率高企下港元利率具备相对优势，海外发行主体2023年港元债规模仍达4197亿港元、恢复至2018年峰值的98%，发行规模自2009年以来年均复合增速达15.3%。据Bloomberg口径，按涉险国家和地区看，2023年海外发行人港元债务工具以内地金融机构发行的存单为主，其次为澳大利亚、加拿大和多边开发银行。
2.1.2 付息类型
按付息类型看，大多数港元债券以定息形式发行、浮息债券市场发展缓慢。定息债务工具包括定息存款证、商业票据和定息债券；浮息债务工具是指浮息存款证、浮息票据和具有资产保证的浮息债券。香港金管局数据显示，2018年以来，除外汇基金票据及债券外，港元债券季度发行规模呈现年内按季递减特征，2023年发行总额为9484亿港元、其中定息债务工具占比超过80%。
2.2 存量规模
当前全球港元债券市场规模较小，绝大多数在香港市场安排发行或交易。在Bloomberg口径下，截至2024年4月底，全球债券中港元债券流通规模（排除存单，以等值美元计）排名第27位，明显小于G7及主要新兴市场货币债券市场。当前超过90%的港元债券为未上市债券、或在港交所上市，且超过77%的未上市港元债券可通过CMU系统进行结算。
存量港元债券整体评级较高、10年期以上企业债占比较高。截至2024年4月底，存量港元债券（排除存单）流通规模共计约2.66万亿港元，其中政府债[5]、企业债占比分别为66%、34%。按期限看，1年期以下债券存量达1.43万亿港元、其中外汇基金票据共计1.33万亿港元，其余集中在2-3年期或10年期以上。
政府债中，剔除外汇基金票据及债券后，按涉险市场来看，香港特区政府仍占主要比重，“政府发债计划”下存量规模为2964亿港元，香港机场管理局等政府机构存量规模约为260亿港元。同时，超主权债券存量规模约为617亿港元，主要包括拉美开发银行、亚洲开发银行、国际复兴开发银行、金砖国家新开发银行、亚洲基础设施投资银行等主体。此外，加拿大政府及其所属机构港元债券发行规模较大，在存量规模中占比约14%，其次为韩国、中国内地。按期限来看，特区政府债券期限主要分布在2-3年期或5年期以上，超主权债券则主要分布在3年期以下。
企业债中，按行业及期限看，存量港元企业债以金融、地产债为主导，5年期以下港元企业债存量规模占比45%，而5-10年期、10年期以上债券占比分别达到23%、32%，中长期债券主要集中在金融、地产及公用事业。按发行人涉险市场看，本地企业港元债券存量规模占比38%，其次为英国、内地及澳大利亚。按评级来看，无评级港元企业债占当前存量的81%，其余均为投资级债券，反映港元企业债整体信用及资产质量较高。
2.3 二级市场
按成交活跃度来看，港元债券二级市场活跃度整体较低。香港金管局数据显示，除外汇基金票据及债券外，通过CMU系统托管及结算的港元债券月度成交规模自2011年来始终维持在1000亿港元以下水平，相较于系统内人民币等其他币种成交规模增长较为缓慢；港元债券占CMU二级市场总成交规模比重多数时间不到50%，港元债务工具2023年月度平均成交规模占比13%，人民币、美元债务工具成交占比分别为72%、12%。截至2024年4月底，港元债务工具在CMU系统内存量规模为3948.2亿港元，占比约26%。
按参与者来看，港元债市交易以机构投资者为主、零售投资者参与度整体提升。港元债市机构投资者包括认可机构、保险公司、退休基金以及债券基金等，其中香港银行体系是外汇基金票据及债券的主要持有人及交易者。零售投资者主要将港元债作为定期存款的替代品，多数持有至到期、零售二级市场活跃度偏低。过去多年，香港特区政府推出了一系列措施来提高债券市场对零售投资者的吸引力：1999年，香港金管局推出外汇基金零售债券；2001年，香港按揭证券公司首次发行零售债券；“政府债券计划”下的零售债券发行规模由2009年的55亿港元增长至2023年的305亿港元。另外，自2002年起，由持牌银行发行并由个人投资者持有的港元及外币NCD整体规模已经超过了认可机构的持有量，但其中港元NCD公众持有占比仍未明显超过50%。
2.4 收益率曲线
港元基准收益率曲线由2年期及以下外汇基金票据及债券、3年期及以上特区政府机构债券组成。香港金管局曾于2000年前发行2年、3年、5年、7年及10年期外汇基金债券，2007年进一步发行了15年期外汇基金债券；而为了减少较长年期债券的重叠、以建立单一基准收益率曲线，金管局自2015年1月起停止发行3年及以上年期的外汇基金债券，并增发外汇基金票据来维持相关债券总量不变，“政府债券计划”也同步停止发行2年期机构债券。本轮美联储加息周期以来，港元收益率曲线和美元收益率曲线均整体上移并倒挂；步入2024年，港元基准收益率曲线小幅走平，10Y-3M利差倒挂幅度有所缩小、15-2Y利差波动回正。
由于在联系汇率制度下，香港金管局被动跟随美联储调整贴现窗基本利率，港元与美元基准收益率走势呈高度正相关。历史来看，2Y至10Y特区政府债券收益率与美国国债收益率相关系数均在0.9以上、10Y收益率滚动1年相关系数大部分时间大于0.75。而10Y港元债券收益率与中债收益率整体呈现弱负相关。
以往在美联储加息周期中，港元利率滞后于美元利率上行较为明显、美-港利差呈现“小幅走阔 - 加速走阔 - 逐步收敛”三个阶段的过程，而在美联储宽松周期中港元利率则较快跟随美元利率变动、美-港利差窄幅波动。2022年美联储加息周期以来，10Y美-港基准利差明显扩大。步入2024年，随着市场对美联储首次降息时间点的预期不断押后，10Y特区政府债券收益率随美债收益率高位震荡、目前10Y美-港基准利差倒挂幅度仍位于历史80%分位数以上。3月美联储议息会议如期按兵不动，并重申年内有望降息，但在美国基本面维持韧性下，美债收益率短期内预计下行空间有限，甚至有进一步上攻可能，美-港利差暂时难以进一步收敛。
从价格走势看，由于存量港元债券以政府债为主，且企业债中也包含较多特区政府所属机构，因此Markit iBoxx港元债回报指数与10年期特区政府债券收益率大多数时间呈现较强的负相关性。
2.5 发行成本
我们选取2018年以来发行的3年期企业债券，对比以港币、美元及离岸人民币发行的平均票息，可以发现：2018-2019年，由于港元流动性在美联储加息后半段收紧较快，港元债发行成本略高于美元企业债；2020年美联储货币宽松周期中，资金大幅涌入香港市场、港元货币基础规模（主要由未偿还外汇基金票据及债券、银行体系总结余构成）创历史高位，令港元融资成本相对于美元、离岸人民币的优势更为凸显；2022年美联储加息周期以来，离岸人民币发行成本最低，由于美联储快节奏加息下、港元资金成本上行滞后于美元，令港元债发行相对美元仍具有成本优势。
短期内港元债融资成本预计维持高位，但美联储降息前港元发债仍是换取美元流动性的较好选择。2023年，香港金管局跟随美联储将贴现窗基本利率上调共100bp至5.75%，港元HIBOR年内整体维持较高水平，本地主要银行在2023年5月和7月上调最优惠贷款利率（Prime Rate）共25bp。香港银行体系贷款及垫款总额在2023年内减少3.6%。2024年以来，随着市场对美联储首次降息时间点的预期逐步押后，3月美联储议息会议后，本地主要银行最优惠贷款利率维持在5.875%-6.125%，部分中小银行维持在6.375%。“高息长挂”预期下，港元HIBOR仍有跟随美元利率波动向上的可能性，港元贷款及发债成本预计在2024年仍将维持高位。
值得注意的是，大部分海外发行人实际经营中港元资金需求较少，该类主体一般会将港元发债融资所得资金兑换为其他货币（通常是美元），因此海外发行人往往综合考虑港元资金成本以及汇兑成本。结合美元/港币基准掉期来看，本轮美联储加息周期以来，虽然美元/港币掉期点大幅走低，但各期限掉期隐含美港利差整体仍小于实际利差，反映在美港息差阶段性走扩期间，以港元发债融资并换取美元的整体成本相较于直接以美元融资仍然具有成本优势。而随着2023年下半年美联储暂停加息、市场预期美港息差逐步收敛，10Y隐含利差净成本优势在2024年逐步转为负值，预计将抑制海外发行人年内港元长债融资需求；对比之下，短期3M隐含利差带来的成本优势仍然存在。
三、发展趋势及投资机遇
3.1 降息开启前具配置价值
如前文所述，联系汇率制度下港币利率高度受到美联储政策影响。未来待美联储开始降息，港元债有望迎来资本增值的机会。美债的配置窗口期同样是港币债的配置窗口期。对于零售投资者而言，2024年以来，本地主要银行3个月港元定存年利率在3.5%-4.2%不等；对比来看，特区政府于2023年9月发行的3年期绿色零售债券提供了4.75%的最低息率，香港机场管理局于年初发行的50亿港元零售债券提供了4.25%的固定利率；且港元债企业发行人较多集中在投资级、无评级发行人也包括较多本地蓝筹机构，整体信贷素质较高，该类债券料成为零售投资者在美联储降息前锁定较高收益的选择。
3.2 政府发债支持绿色金融建设
近年来，香港特区政府及金管局推出多项措施以促进政府债券发行、推动香港债券市场发展：一方面，特区政府完善“政府债券计划”，增加本地债券巿场的广度与深度。本轮美联储加息周期前，香港特区政府于2021年将“政府债券计划”的合计借款上限由2000亿港元提升至3000亿港元。此外，特区政府于2022年首次发行20年期政府机构债券，进一步完善了港元基准收益率曲线。
另一方面，推出“绿色债券计划”，推动建设绿色及可持续金融中心。2018年，香港特区政府在“政府债券计划”以外推出“绿色债券计划”，该计划下所募集的资金将拨入特区政府基本工程储备基金，为政府的绿色项目提供资金。特区政府在《2023年度财政预算案》中提出将“政府绿色债券计划”涵盖的范畴扩大至可持续金融项目，并成立“基础建设债券计划”，为基建项目融资；《2024年度财政预算案》进一步将这两项计划的合计借款上限由2000亿港元上修至5000亿港元，以增加额度调配的灵活性。这两项计划将逐步取代当前的“政府债券计划”，有望进一步发挥政府融资支持绿色金融及基础设施建设的作用。
截至2024年2月底，特区政府共发行41只绿色机构债券、发行总规模约合2546.1亿港元，其中仅28亿以港元发行，其余大部分以美元、离岸人民币、欧元发行。另外，特区政府累计发行2批绿色零售债券，均以港元发行、为期3年，发行总规模为400亿港元、最早一批将于2025年到期。特区政府计划在2024-25财政年度发债1200亿港元，其中500亿港元为机构债券、700亿港元为零售部分（包括500亿港元零售银色债券、200亿港元零售绿色债券及基础建设债券）。
3.3 代币化债券取得先发优势
近年来，全球代币化债券规模持续增长，截至2023年，全球代币化债券发行总额达40亿美元，其中90%在2021年至2023年间发行。香港特区政府把握数字化发展机遇，有望进一步促进债券市场多元化发展、为港元债市注入活力。
发行层面，特区政府近年已取得国际先发优势。香港金管局和国际结算银行在2021年合作完成Genesis项目，对在香港发行代币化绿色债券进行了概念测试，随后于2022年启动了Evergreen项目，使用分布式分类账技术（DLT）以货银两讫（DvP）的方式测试特区政府代币化绿色债券的发行及交收。2023年，香港金管局在“绿色债券计划”下成功发行1年期、总规模8亿港元的代币化绿色债券，成为全球首批由政府发行的代币化绿色债券。2024年2月初，特区政府以港元、人民币、美元及欧元发行第二批总额约合60亿港元的数码绿色债券，成为全球首批多币种数码债券、也是首批在港发行的数码原生债券[6]。相较于第一批代币化绿债，本次发行在扩大投资者参与、精简发行程序等范畴取得突破，获得了主要资产管理公司、银行、保险公司及私人银行及非金融机构企业的广泛认购。
支付层面，代币化债券本金和利息的链上支付可以采用央行数码货币形式，而香港金管局对“数码港元”的前期研究为其奠定了技术基础。香港金管局于2022年9月发布《“数码港元”——迈出新一步》政策立场文件，阐述对零售层面央行数码货币（“数码港元”，e-HKD）的政策立场及未来发展路径。金管局于2023年10月完成了数码港元先导计划第一阶段的研究，包括可编程支付、离线支付、代币化存款等用例，并于2024年3月启动了第二阶段试验，接受银行等金融机构的申请[7]。同时，特区政府表示，香港的“多种央行数码货币跨境网络（多边央行数字货币桥，mBridge）”第一阶段服务预计可在2024年内推出，将成为全球率先以多种央行数码货币为企业跨境交易进行结算的项目之一。
注：
[1]外汇基金票据和债券相当于传统央行负债端的“央行票据”，联系汇率制度下，香港金管局可通过增发外汇基金票据及债券来回收银行体系中过剩的港元，令港元利率下降、港汇回归均衡水平；当银行体系港元流动性紧张时，银行也可通过抵押所持有的外汇基金票据及债券来向金管局获取短期流动资金，详见《联系汇率制度下的港元资金流观察》。
[2]为港元隔夜平均指数挂钩债(HONIA-indexed Floating Rate Notes)，于2021年推出。
[3]银色债券于2016财政年度推出，年满65岁的本地居民可以认购（2021年发售对象门槛调整为年满60岁居民）。银色债券年期为3年，并会每6个月支付利息一次，利息与平均按年通胀率挂鈎，并设有最低息率。本金将于债券到期日清还。银色债券没有二手市场，但投资者可以在债券到期前要求政府提前赎回。
[4]法定机构及政府所属机构主要包括香港按揭证券有限公司、香港机场管理局、香港五隧一桥有限公司、九广铁路公司、香港银行同业结算有限公司、市区重建局、香港房屋协会及香港科学园公司等。该类主体在特区政府统计口径中属于私营部门范畴，在Bloomberg口径中除了按揭证券公司以外属于政府机构债范畴。
[5]对比特区政府口径，在Bloomberg口径下，政府债券包含了香港特区政府统计口径中的外汇基金票据及债券、特区政府债券、除香港按揭证券公司以外的法定机构及政府所属机构、海外多边发展银行以及海外政府及所属机构发行人。
[6]数码原生债券无需先在传统的中央证券托管平台发行、再在DTL平台上将债券转换至数码形式，而是直接以数码债券形式、在DTL平台发行。
[7]目前金管局披露的试验参与机构包括：Alipay Financial Services (HK) Limited、ARTA-Emali HK Limited、中银香港、建银亚洲、富邦银行、渣打香港、汇丰银行、恒生银行、工银亚洲、波士顿顾问公司、众安银行、VISA及Mastercard等。
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