• 当收益率曲线越来越平坦，甚至最终倒挂时，大众就会开始担忧经济衰退。
  • 然而，当经济衰退来袭，美联储不得不降息，收益率曲线变得陡峭时，真正的恐慌才会降临。
  • 收益率曲线的变化是一个至关重要的宏观指标，不仅体现了当前的借贷状况，还反映了市场对未来经济增长和通胀的预期。
收益率曲线倒挂往往预示经济衰退的到来。这是因为紧缩的信贷条件(即较高的短期收益率)会压制实体经济的发展，而这种情况又会进一步反映在未来经济增长疲软和通胀预期降低(即较低的长期收益率)上。
相反，陡峭的收益率曲线则表明借贷成本降低(短期收益率降低)，这反映了市场对未来经济和通胀将稳健增长的预期(即长期收益率上升)。
在经济周期的不同阶段，收益率曲线形状的快速变化成为了一个需要密切关注的宏观指标。理解并把握这一变化，对投资组合的配置至关重要。
在本文中，我们将：
  1. 简要介绍不同的收益率曲线结构(如牛市趋陡、熊市趋平等)；
  2. 在经济增长的背景下，剖析这些曲线结构，并提炼跨资产投资的关键宏观信号；
  3. 探讨当前的收益率曲线走势。
以下是四种主要的收益率曲线类型：
四种收益率曲线类型
牛市趋平曲线：前端收益率较低，整条曲线相对平坦。
回顾2016年，联邦基金利率接近零，而全球经济增长乏力。收益率在曲线前端保持稳定，只有在后端才可能出现有意义的降幅，因此牛市曲线呈现出平缓的趋势。
牛市变陡曲线：前端收益率较低，整条曲线更为陡峭。
例如2020年末至2021年初，美联储维持零利率并通过量化宽松政策刺激经济，但经济受到财政刺激的推动，准备重新开放。良好的借贷环境和即将到来的强劲增长动力，主要体现在长期收益率的上升，而美联储将两年期利率维持在零。因此，牛市曲线变得更加陡峭。
熊市趋平曲线：前端收益率较高，整条曲线相对平坦。
2022年就是一个熊市趋平曲线的例子。鲍威尔大幅加息以对抗通胀，但最终压制了经济增长。这反映在长期增长和通胀预期的下降。短期利率上升，但整条曲线趋于平坦。
熊市变陡曲线：前端收益率较高，整条曲线更为陡峭。
记得2009年吗？当时全球金融危机最严峻的时期已经过去，投资者(不了解货币机制)担心量化宽松会引发失控的通胀，迫使美联储采取行动。短期国债收益率略有上升，但长期国债受创最重，因为投资者(错误地)推高了通胀风险溢价，导致收益率曲线变陡。
当经济增长处于拐点时，收益率曲线形状的快速变化是资产配置过程中需要考虑的关键因素。
以下附上一份收益率曲线简明指南，供你参考：
收益率曲线形态对资产的影响
接下来，我们通过实例作出进一步说明。
比如2024年，收益率曲线基本趋平，而经济学家们则忙着上调经济增长预期。

先来探讨「增长+
熊市趋平」情景


增长+熊市趋平究竟意味着什么，又有哪些资产类别能从这种组合中获益最大？
  1. 周期性股票
  2. 大宗商品
当经济加速增长，市场纷纷调整对降息的预期(即前端利率上升导致收益率曲线趋于平坦)，「传统经济」部门表现良好。随着经济增长周期预期向好，价值股、周期性股票以及与能源相关的股票均表现稳健。
这些行业的繁荣并不依赖低利率，更需要的是强劲的经济活动。
然而，换个场景：倘若经济增长放缓，美联储被迫加速降息，又会怎样呢？

这就引出了「增长放缓+
牛市趋陡」的场景


在此情境下，周期性股票和大宗商品的表现实际上会大不如前。
由于经济状况不断恶化，美联储被迫紧急降息，进而导致收益率曲线开始变陡。
由此可见，在不同的经济增长背景下理解收益率曲线的动态变化，能够为我们提供重要的跨资产宏观信号。

那么，我们当前处于何种状态呢？


下面的图表展示了在收益率曲线持续倒挂后的几个月里，美国私人部门就业创造的趋势(蓝色线条)。
红色区域标志着衰退开始，而绿色虚线则代表曲线从倒挂恢复正常。
衰退演绎图
请注意下面的模式：
  1. 自上世纪70年代以来，每次经济衰退前，收益率曲线都会倒挂。
  2. 从初次倒挂到衰退开始的时间各不相同：在上世纪80年代初或本世纪初的衰退中，该时间最短为12个月；而在2008年，收益率曲线倒挂这一宏观预警信号提前了27个月之久！
  3. 如今，收益率曲线已经倒挂了20多个月，并且还在持续倒挂中，同时私人部门创造就业的速度也大幅下滑。
就现在而言，如果绿色虚线(即曲线从倒挂恢复正常的拐点)出现，则标志着完成衰退序列的最后一步。
虽然美国经济展现出了比很多人预期更强大和更顽强的态势，但是目前乾坤仍然未定。
那么，「这次会不一样吗？」
这次会不一样吗？
声明：本文最先发表在The Macro Compass。
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编译 |刘川
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