霍华德·马克斯：宽松货币

作者：晨稳投资

来源：晨稳投资（ID：chenwen-inv）

本文是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发于2024年1月9日的备忘录《Easy Money》，原创翻译，主要还是为了自己通读一遍原文。如有错漏还请海涵，欢迎批评指正。以下是正文——

背景故事：我在1990年开始写这些备忘录，持续写了十年，尽管从未收到过一个回应。然后，在2000年的第一个工作日，我发布了《泡沫.com》，一篇警告关于科技板块过度表现的备忘录，结果证明很及时。该备忘录的灵感来自于我去年秋天读的一本书：《魔鬼带走最后一个：金融投机史》（Devil Take The Hindmost: a History of Financial Speculation），Edward Chancellor所著，记述了从1700年代初南海泡沫（South Sea Bubble）开始的投机过度。书中对围绕南海公司（South Sea Company）狂热的行为的描述，与我在当时在科技/媒体/电信泡沫中所正在看到的一致。我从客户那里得到了这篇备忘录极好的反馈——这种鼓励促生了其后来的许多篇备忘录。

我认为非常巧合的是，24年之后，我用了又一个秋天阅读了Chancellor的另一本书，《时间的代价：利息的真实故事》（The Price of Time: The Real Story of Interest ），这是他关于利率和中央银行的行为的历史。我要感谢Zach Kessler——一位备忘录的长期读者——推荐了这本书。《时间的代价》与我过去一年所讨论的这一趋势的关联，引发了这篇备忘录。

2022年12月，我发表了一篇名为《沧海桑田变化》（Sea Change）的备忘录，主要讨论了从2008年底美联储将联邦基金利率降至零以应对全球金融危机的影响，直到2021年底美联储放弃通胀是暂时性的想法，并准备了一系列迅速的加息措施的13年期间。这篇备忘录集中讨论了长时间异常低利率对经济、金融市场以及投资成绩的影响。随后我发了备忘录《对沧海桑田变化的进一步思考》（Further Thoughts on Sea Change），橡树资本于2023年5月向客户发布，10月向公众发布。在后一篇备忘录以及其后与客户的对话中，我强调了低利率对经济和市场参与者行为的重大影响。

宽松时代

在《沧海桑田变化》中，我将低利率的影响比作机场的移动走道。假如你在上面走，你会比在坚实的地面上走的要更快。但你不能把这种快速的步伐归因于你的身体素质，而忽视了走道的作用。

与此非常类似的是，下降和超低的利率对所讨论时期产生了巨大但被低估的影响。它们使得：

经营企业容易，受刺激的经济持续增长了十年多；
投资者容易，可享受资产增值；
杠杆投资容易，且价格低廉；
企业获得融资容易，且价格低廉；以及
避免违约和破产也容易。

简而言之，这是宽松年代，由宽松货币所助燃。正如行走在移动走道上的旅客一样，商人和投资者很容易认为他们靠自己就干得很好了。尤其是，市场参与者在这一时期得到了很多帮助，因为他们经历了美国历史上最长的10年多牛市。许多人忽视了低利率所带来的好处。但正如最古老的投资格言之一所说，我们永远不应该将智慧和牛市混为一谈。

当我继续思考和谈论从下降和/或超低利率到更正常、更稳定的利率的转变时，我强调了这样一个事实，即低利率会改变投资者行为，以一种会产生严重后果的方式将其扭曲。

思考着利率的变化，令我对媒体提及低利率很敏感，而我注意到了很多。在去年3月硅谷银行（Silicon Valley Bank）崩盘之后，情况尤其如此，许多文章将其归咎于“前一段宽松货币时期”的错误管理决策。近期，有很多关于私募股权不太乐观前景的讨论，通常与利率不会回到前阵子那样低水平的预期有关。

低利率的影响是多方面和无处不在的，但却经常被忽视。在阅读《时间的代价》时，我对它们有了更多的意识，我想把它们列在这里：

1）低利率刺激经济

每个人都知道，当央行想要刺激本国经济时，他们就降低利率。更低的利率降低了企业的成本，并把钱交到消费者的手中。例如，由于大多数人通过信贷或租赁购买汽车，较低的利率使汽车更负担得起，增加了需求。其结果通常对汽车制造商、其供应商和其工人有利，从而对整体经济有利。

重要的是要认识到，宽松货币可以保持经济在高位，至少暂时性地。但低利率可能会使经济增长过快，带来更高的通胀，并增加了利率不得不被提高以应对通胀的可能性，从而抑制进一步的经济活动。利率在极端之间的这种振荡可能产生影响，并鼓励自然/中性利率（见后）不太可能诱发的行为。

2）低利率降低了感知的机会成本

机会成本是大多数财务决策中的一个主要考虑因素。但在低利率环境下，现金余额赚得的利率微乎其微。因此，你不会因为从银行取钱出来买房子或买船（或投资）而放弃多少利息，这使得这样做看起来毫无痛苦。例如，如果有人考虑在储蓄账户支付5%利息的情况下从储蓄中取出100万美元用于一笔花销，他们可能会明白这样做将使他们每年损失5万美元的放弃收入。但当利率为零，就没有机会成本。这使得交易更有可能发生。

3）低利率提升了资产价格

在金融理论中，一项资产的价值被定义为其未来现金流的贴现现值。在计算现值时我们贴现了未来的现金流，因为我们必须等待才能收到它们，所以它们的价值就低于今天收到的现金流。未来现金流贴现率越低，其现值就越高，正如几个世纪来投资者们注意到的：

在18世纪，亚当·斯密描述了土地价格是如何取决于市场利率的。在（出版于1776年的）《国富论》（The Wealth of Nations）中，斯密指出，随着利率下降，土地价格近几十年间上涨了。（《时间的代价》）

（1920年代的）投资者对公司未来盈利用了过低的贴现，最终付出了过高代价。（《时间的代价》）

在现实生活中，投资主要是在相对的基础上进行评估的。每项投资所要求的回报，很大程度上取决于其他投资的预期回报和这些投资各自风险水平的差异。低利率降低了“相对门槛”，使得更高风险的资产提供的更高回报看起来相对有吸引力，即使它们绝对值很低。

沿着这条线，《时间的代价》描述了在1880年代末的低利率环境下，向阿根廷政府提供“不确定”贷款变得可接受的思考过程：

布宜诺斯艾利斯“利用了欧洲的低利率及充裕的资金，签订了尽可能多的贷款合同，新的贷款往往是为了支付之前贷款的利息。”一些阿根廷的贷款仅仅支付区区5%——无论从绝对值抑或相对于其风险而言都很低，但仍比（永久英国政府债券）的低收益率高出几个百分点……（《时间的代价》）

当债券收益率下降，债券对高风险资产的竞争就会减少。因此，债券的低收益率导致其他资产类别——诸如股票、房地产和私募股权——更低的回报要求和更高的估值。由于这些原因，低利率会导致资产通胀，有时是资产泡沫，就像我们在2020年底和2021年全年看到的那样。

4）低利率鼓励承担风险，导致潜在的不明智投资

低利率创造了一个“低回报世界”，标志是安全投资上微不足道的预期回报。与此同时，投资者的要求回报或期望回报通常并不会下降（或者下降少得多），这意味着投资者面临一个缺口。安全资产的超低回报导致一些投资者为了获得更高的回报而承担额外的风险。因此，这些投资者变成了我已故岳父所说的“手铐志愿者”——他们进一步移出风险曲线，不是因为他们想要，而是因为他们相信这是实现所寻求的回报的唯一途径。

以这种方式，资本从低回报、安全的资产移向风险更高的机会，导致对后者的强劲需求以及上涨的资产价格。在这种情况下，风险更高的投资在一段时间内表现良好，鼓励了进一步的风险承担和投机：

在他1844年的《论货币监管》（On the Regulation of Currencies）一书中（银行家John Fullarton）观察到，在低利率时期，“一切具有价值属性的事物都呈现出膨胀的规模。”，而每一篇文章都成为投机的对象。Fullarton写道，长期的宽松货币，催生了“一种疯狂的投机和冒险精神”。Fullarton指出，在利率下降一段时间后，金融狂热就出现了：“从泡沫年（即1720年的南海泡沫）开始，我很怀疑是否有一个实例，是资本家引发重大或同时发生的投机运动，而在其之前并没有当期利率显著下降的。”（《时间的代价》）

无风险利率是回报和风险溢价的起点或起始点。当央行降低无风险利率时：

在所有这些方面，与更长期、更高风险或更低流动性的资产相关的回报增量，可能不足以完全补偿风险的增加。然而，安全证券的低预期回报导致投资者忽略了这些因素，并降低了他们的标准，鼓励投机，和导致为了追求更高回报而做出的有疑问的投资：

对于（奥地利学派经济学家弗里德里希·）哈耶克（Friedrich Hayek）来说，“所有的经济活动都是在时间中进行的”这一点不言自明，但太经常被忽视。他说，当利率下降时，企业倾向于投资回报更长远的项目——用哈耶克的术语来说，“生产结构”延长了。假如利率保持在自然水平以下，就会发生错误的投资：太多的时间用于生产，或者，huange或者换句话说，投资回报不能证明初始支出是合理的。用奥地利经济学家的一个流行术语来说，“不当投资”有多种形式和规模。它可能涉及一些昂贵的无用工程，诸如在海底建造一条隧道，或者是一个不切实际的技术方案，没有任何产出一丝盈利的严肃前景。（《时间的代价》，引用出自1928年）

我将提供几个在最近的宽松货币时期进行轻率投资的例子：

在宽松货币环境下，长期债券可能显得特别有吸引力；由于收益率曲线通常向上倾斜，它们通常提供更高的收益率。然而，值得注意的是，长期债券比短期债券对利率更敏感，这意味着它们的价格对利率的给定变化的反应要更大。结果，在低利率时期，波动性更大的长期债券的高收益率可以吸引资本，而此时概率通常倾向于收益率随之上升（因此长期债券价格迅速下跌）。

在我看来，当利率处于低位，经常会有类似的资本流向“多头股票”。这个我指的是那些被认为未来会有多年快速增长的公司的股票。对这些公司而言，更多的预计现金流——顾名思义——是在遥远的未来。然而，当利率处于低位时，投资者可能会更受这些股票吸引，因为他们希望获得这般快速增长所带来的更高回报，而对相关现金流的漫长等待相关的机会成本也更低。（这些听起来像是哈耶克的“有更长远回报的计划”。见前面的引用。）正如更长期债券的价格随着利率给定变化的波动更大，所谓“成长股”通常在货币宽松时期比其他股票上涨得更多，而在货币枯竭时也下跌更多。前者在2020年末和2021年无疑就是如此……而后者则在2022年。

我爱哈耶克的用词“不当投资”，因为其背后思想的准确性：在低回报时期，不该投的投资也投了；不该建的建筑也建了；不该承担的风险被承担了。有钱的人觉得他们得把钱用起来，因为现金的收益很少或者完全没有。他们放弃了对风险的厌恶——并如下面讨论的——积极地竞争具有更高潜在回报的贷款或投资机会。投资的过程变得完全取决于灵活性和进取性，而不是仔细周到的勤奋、高标准，以及适当的风险厌恶。

安全资产的微薄回报前景导致了更高的风险承担——有时受到普遍的乐观和/或怀疑的暂停的煽动——从而导致在正常时期可能受到怀疑的投资获得批准。许多人们出于假定的需要而投资的风险资产，在更糟的市场条件下被认为不那么受欢迎且价值更低，此时只能以更低的价格卖出。

在2017年的低回报环境中，阿根廷发行了100年期债券，再次成为有疑问的投资机会的形象代表。正如我当时在备忘录《又……又来了》（There They Go Again . . . Again）（2017年7月）中所问的，“阿根廷——一个在过去一百年中违约五次（以及在过去五年中违约一次）的国家——有可能度过下个一百年而不再重演吗？”阿根廷作为借款人的曲折历史，在低回报环境下被忽略了，这些债券获得了超额认购，归功于它们有7.85%的收益率，而当时30年期美国国债仅提供2.77%。阿根廷用了不到一年就向国际货币基金组织申请贷款，以及不到三年就债务违约了。据《华尔街日报》2020年8月31日报道，这些100年期债券在2020年进行重组时，持有者获得的新债券的预期回收价值约为54.5%。同样地，《华尔街日报》的这同一篇文章援引荷兰合作银行集团（Rabobank Group NV）的Piotr Matys说的，“美国国债收益率如此之低，迫使投资者去承担风险。这就是为什么人们买些疯狂的东西。”
2010年代，投资者急切地抢购历史低位、收益率6%左右的杠杆收购贷款。买家包括CLO（贷款抵押债券）——构建成为了给评级较低部分投资者提供相对较高的收益率——以及私人信贷借款机构——将预期回报率杠杆化提升至约9%。
尽管烧钱的“僵尸”公司历来均不被认为信用可靠，但许多在2021年之前的偏好风险时期都能够轻松借到钱。但随着金融环境收紧，这些公司见到了其借贷成本上升，和/或它们所能借到的金额缩水。
在低回报时期对好回报的渴望可能致使欺诈。（医疗科技公司）Theranos和（加密货币交易所）FTX是近年来最突出的例子。在经济和资本市场紧张的时期，这样的丑闻不太可能发生，因为投资者不那么急切，也更谨慎。
收益率曲线的其余部分通常如下；
控制资产类别回报的资本市场线也向下移动，特别是如果在低回报环境中追求更高回报的欲望导致如上所述对更高风险投资的积极追求的话；
除了向下移动外，如果投资者不太注意基本面/信用风险，资本市场线也可以变平，降低风险溢价；
以及随着寻求回报的投资者接受非流动性投资，流动性溢价——持有非流动性资产而非可随时出售资产的预期回报增量——也可能缩水。

5）低利率使交易能够轻松、廉价地融资

与上述相关的是，低利率使人们更愿意为风险的提案提供贷款。资本的提供者竞相要成为拿下交易的那个。为了争夺交易，“赢家”必须愿意接受可能存在问题的项目所带来的低回报，以及降低的安全性，包括更弱的文件条款。正因如此，人们常说“最糟糕的贷款是在最好的时期发放的。”

资本的可用性波动很大。在紧缩时期，即使是优质借款人以正当目的也可能无法获得资本，在宽松货币时期，较差的借款人通常也可以获得资本，额度大，几乎可以用于任何目的。在经济紧缩时期无法融资的东西被认为也可以接受。

举个例子，考虑一下对高科技公司看法的转变。大约在2005年之前，它们通常被认为太不可靠而信用不可靠，因为科技投资的产出结果通常是不对称的。假如公司成功了，股权持有人就发财了。假如失败了，债权人几乎没有资产价值可以收回。但在2000-02年科技/媒体/电信崩盘之后的几年里，人们对上市股票的兴趣下降，大量资金涌入私募股权基金，科技公司开始被收购，往往融资来自新近流行的私人信贷领域。

6）低利率鼓励更多地使用杠杆，增加了脆弱性

借款——杠杆——是快速扩张和投机的母乳。在我的备忘录《一切都好》（It 's All Good）（2007年7月）中，我把杠杆比作番茄酱：“我小时候很挑食，但我喜欢番茄酱，我的挑食可以用番茄酱来克服。”番茄酱让我吃下我原本会认为不能吃的食物。很大程度相同地，杠杆也可以使原本没有吸引力的投资变得可投资。我们假设有人向你提供一笔利率6%的低评级贷款。“绝无可能，”你说，“我绝不会以如此低收益率买风险如此高的证券。”但假如你被告知可以以4%的利率借钱来买呢？“噢，那就是另一回事了。能给的我全收了。”但必须指出，廉价杠杆并不会让投资变得更好；它仅仅是放大了结果。

在低利率时期，绝对的预期回报很低，而杠杆很便宜。为什么不使用大量杠杆来增加预期回报呢？2010年代末，资金流向私募股权——鉴于其强调公司所有权的杠杆回报——也流向私人信贷——主要为私募股权交易提供债务资本。这些趋势相互成就，导致杠杆投资显著上升。

但在过去十年，一些被私募股权基金收购的公司，承担了未能预测到的利率上升400至500个基点的资本结构。不得不以更高的利率支付利息，降低了这些公司的现金流和利息覆盖率。因此，那些尽可能多负债的公司——基于它们以前的盈利水平和当时的低利率——现在可能无法偿还它们的债务，或者在利率更高的环境下进行展期。

最后，其他条件相同的话，一家公司堆的杠杆越多，其渡过难关的可能性就越低。这就是谚语“永远不要忘记那个六英尺高却淹死在平均五英尺深的小溪中的人”的最重要原因之一。高的杠杆率会使企业变得脆弱，使它们难以渡过谚语中小溪的低点。以欧洲大型私有房地产公司Signa为例，其在去年11月宣布启动破产程序：

在廉价资金的时代全力以赴的决定，使Signa危险地暴露于今年利率的急剧上升……而上升的利率打击了整个市场的商业地产价值，降低了用于确保Signa贷款的资产的价值。（《金融时报：资产管理通讯》，2023年12月11日）

7）低利率会导致金融错配

宽松货币时期使得以低利率短期借入来进行长期投资或者提供具有更高预期回报的贷款变得特别有吸引力。这也是为什么在投资界，谚语中的六英尺高者往往会被淹死的另一个经典原因。（拥有与资产期限相匹配的负债到期日的投资者通常会更均匀地渡过那条河。）在更困难时期，假如贷款人要求收回他们的钱，或者在现有债务到期时拒绝展期，债务人可能会发现自己持有贴现或非流动性资产——而这正是需要现金的时候。这是一个熟悉的主题，经常标志着周期从良性转向恶性。Chancellor举了Overend Gurney——一个1866年伦敦经纪人——破产的例子：

以长期限且非流动性的抵押品为担保发放贷款，对Overend来说并不是一门合适的生意，其通常对每日在货币市场上进行现金赎回的3个月期商业票据进行贴现。《泰晤士报》（伦敦）描述Overend是如何犯错的：

一家贴现公司放弃了贴现经纪人的业务，转而从事"融资"，将其资产锁定在承诺偿还高利率的证券中，但在紧急情况下却无法转换为现金，它发现自己的资源太有限，无法满足要求——除非付出毁灭性的财产牺牲——因此，暂停付款。（《时间的代价》）

8）低利率引发了对持续低利率的预期

人们通常会得出这样的结论，即他们所经历了一段时间的环境是“正常的”，而未来将会持续不变。出于这个原因，习惯了低利率的人们可能会认为利率将一直保持低位，并根据这种假设做决定。结果，投资者的职调查或公司规划可能会假设资金成本将保持在低位。假如在实际寻求融资时利率变得更高，这就可能成为麻烦的根源。

例如，近几个月里，我注意到曼哈顿中心区的一些地块被清理了，用于建造新建筑。考虑到此类项目涉及的漫长规划和审批过程，这些建筑无疑是在2022年之前的低利率环境下获得了绿灯。如果实际的融资成本高于其假定的，那它们还会被建造吗？抑或会以巨大的代价被放弃？

当疫情的2020年结束，复苏的经济、上涨的股市，以及低利率，让投资者情绪良好，而且人们普遍相信，美联储将保持利率“更低且更长时间”，支撑未来几年的经济和股市。然而，投资者得到了金融史上反复出现的教训：加息的催化剂不可避免会出现，因此，永久繁荣和“周期的终结”结果只不过是一厢情愿的想法。考虑下另一个来自Chancellor的例子：

1920年代美国货币政策的目标之一是抑制由农业周期引起的利率季节性波动——其导致一年中的某些时候资金面紧张。美联储在这方面如此成功，以至于财政部长Andrew Mellon如此出格，甚至欢呼繁荣与萧条周期的终结。“我们不再是变幻莫测的商业周期的受害者……正如经济学家Perry Mehring（在《The New Lombard Street》）中所写的：“为稳定季节性和周期性波动而进行的干预，导致了低而稳定的货币利率，这支持了投资热潮，助长了‘咆哮的20年代’，但也产生了不稳定的资产价格泡沫。”（《时间的代价》）

9）低利率带来好处和惩罚，创造了赢家和输家

重要的是，低利率以牺牲储户和贷款人的利益为代价，补贴了借款人。减少贷款人的收入，让投资者能够便宜地成本杠杆化他们的投资，这合理吗？

（在17世纪中期）Thomas Manley补充说，降低利率就涉及拆东墙（债权人）补西墙（借款人）。（《时间的代价》）

这么做是一项政策决策，或者更有可能是刺激经济的决策的结果。但它还有许多其他影响。

当存款利率为4%，一个幸运地存了50万美元的退休人员，每年将从她的银行余额中赚取2万美元。但当储蓄账户的利率接近于零——就像我们在过去14年的大部分时间里所见到的——她基本上什么也得不到。让她将就于零对社会好吗？或者，如果她把钱投入股市，努力赚更多，会不会更好？

正好在讨论政策决策的后果，让我们再考虑一下低利率对收入和财富分配的影响吧。

……由于像股票和房地产的资产不成比例地由富人持有，ZIRP（zero interest-rate policy，2008年12月推出的零利率政策）帮助导致了美国战后历史上最严重的财富不平等。从2007年到2019年，……最富有的1%的美国人净资产增长了46%，而底部的一半人的净资产只增长了8%。麦肯锡全球研究所（McKinsey Global Institute）——并不完全被称为经济民粹主义的堡垒——的一份报告计算出，从2007年到2012年，美联储的政策为企业借款人创造了价值约3100亿美元的好处，然而试图存钱的家庭却损失了约3600亿美元。（《大西洋月刊》（The Atlantic），2023年12月11日）

巨大的经济差距是美国面临的最大问题之一，而它可能是导致我们在媒体和政治中每天看到的极端分裂的一个重要原因。央行的决策设定利率补贴一些人而惩罚另一些人，显然会产生后果。

10）低利率诱使乐观行为，为下一次危机奠定基础

高企的风险承担、对未来融资成本的低估，以及杠杆使用的增加，往往是这些投资在随后的紧缩时期经受考验后失败的原因，从而引发下一次危机，以及或许对下一次纾困的需要。以这样的方式，一个方向的过度通常接着另一个方向的过度。

1889年10月，英格兰银行行长William Lidderdale向伦敦金融城发出严厉警告：

当前的金融趋势……明显是在危险的方向上，太多的资本被强制进入工业发展，金融家们在证券上承担越来越大的风险，这些证券需要繁荣和宽松货币来捎带才不会变成负担，而且越来越多的投资已经推高了价格——受长期的廉价货币及贸易萧条的共同努力……我们已经具备了危机的大部分要素。（《时间的代价》）

永无终止的故事

我最常回来引用的一句，是据说马克·吐温（Mark Twain）的观察：“历史并不会重演，但经常押韵。”对投资者来说，周期及其原因和影响，是影响重大的事项，始终不变地从一个时期到另一个时期押着韵。

大约30年前——主要是由于我与我的合伙人Bruce Karsh以及他的不良债务基金的合作——我更加意识到资金可得性和成本波动的重要性。因此，我在我的备忘录《你无法预测。你可以准备。》（You Can’t Predict. You Can Prepare.）（2002年11月）中这样写道：

我从事投资的时间越长，我对信贷周期的力量就印象越深刻。经济只要出现一个小波动，就会导致信贷可得性出现大波动，从而对资产价格和反向对经济本身产生巨大影响。

我在2018年出版的《周期：投资机会、风险、态度与市场周期》（Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side）一书中重新用了这段话，补充如下：

……信贷周期可以很容易地通过一个窗口的比喻来理解。简而言之，它有时是开放的，有时是封闭的。而且，事实上，金融界的人经常提及这个：“信贷窗口”，比如“你去借钱的地方”。当窗口打开时，融资充足且容易获得，当窗口关闭时，融资稀缺且难以获得……

在书中，我对周期做了三个基本的观察：

构成每个周期进程的事件并不仅仅是相互跟随。更重要的是，进程中的每个事件都是由之前发生的那些事件导致的。如果一个人想要完全理解周期并成功地驾驭它们，就必须理解这种因果关系。
最好不要认为周期性振荡仅仅由“起起落落”组成，而是（a）在一个方向上过度地偏离中点、长期趋势或者常态，以及（b）对这种过度的调整，又通常结果会（c）在相反方向上过度延续这个调整。“过度和调整”是一种比“起起落落”更有用的思考周期的方式。
周期并没有明显的开始和结束。某样东西被正确地认为是一个完整周期的唯一要求，是它必须包括四个组成部分：（1）从常态到高点的运动，（2）从高点离开回向常态的运动，（3）从常态到相应的低点的运动，以及（4）从低点回向常态的运动。其中任何一个都可以被标记为一个周期的开始，只要它继续进行并包括全部四个。

虽然没有固定的点来代表一个周期的正式开始或结束，但大多数经济周期可以这样描述。值得注意的是，循环中的每一步都引发下一步。

首先，刺激性降息带来了宽松货币和积极的市场发展；
这降低了预期回报；
这又导致承担更高风险的意愿；
这又导致不明智的决策，以及最终的投资损失；
这又带来了一段时期的恐惧、紧缩、货币紧张和经济收缩；
这又导致刺激性降息、宽松货币和积极的市场发展。

以下是对周期性过程的一个特别尖锐的观察:

曼彻斯特银行家John Mills（在1865年）敏锐地评论道:“一般来说，恐慌并不会摧毁资本；它们只是揭示了其之前因被投入到毫无希望的非生产性工作中而遭受摧毁的程度。”（《时间的代价》）

正如读者们所知，我相信投资者可以获得优势，通过研究周期、理解其原因，并注意在一个方向上的过度，从而可能导致相反方向的调整。Walter Bagehot——1860年代《经济学人》（The Economist）的编辑——被描述为展示了对周期和周期相关行为有着卓越的理解：

……我们的现代货币官员从未停下来去考虑Bagehot关于宽松货币不利后果的警告——设定在2%或更低水平的利率如何助长投机狂热、驱使储户进行高风险投资、鼓励不良贷款，以及削弱金融体系。（《时间的代价》）

我对Chancellor的书非常欣赏的是，它们展示金融史主题押韵趋势的方式——就像吐温（Twain）会说的那样——以及因此200或400年前发生的行为如何在今天重复，并必定在未来一次又一次地重复。他所讲的是一个永无终止的故事。

观察到的宽松货币

低利率所带来的行为发生在众目睽睽之下。有些人会注意到它，其中的一部分人会谈论它，而不是让它无人注意地经过。更少的人能理解它的真正含义。而几乎没有人将这些因素纳入考量而改变自己的投资方式。

就在2008-09年全球金融危机之前的低利率时期，特点是上述的做出投资和提供融资之间的激烈竞争。正是在这种气候下，Chuck Prince——时任花旗（Citi）的CEO——发表了他被人所铭记的声明：

当音乐停止时——就流动性而言——事情将变得复杂。但只要音乐还在播放，你就得站起来去跳舞。（2007年6月14日）

当货币宽松的时候，很少有人选择坐着错过跳舞，即使上述的负面结果是可以合理预测到的。当面对（a）保持高标准并错过交易和（b）做出高风险投资之间的选择时，大多数人会选择后者。专业投资经理可能尤其害怕特立独行的行为的结果，在一段时间内注定是错误的。禁欲需要非凡的力量，因为这样做意味着背离群体行为。

这给了我一个很好的机会来引用John Kenneth Galbraith关于市场过度的精彩的书中我最喜欢的一段：

促成和支持这种狂热的，是在我们这个时代或过去很少被注意到的两个额外因素。第一个是金融记忆的极度短暂。因此，金融灾难很快就被遗忘……在人类努力的领域中，几乎没有哪个像金融界那样，在其中历史的价值如此之小。（《金融狂热简史》（A Short History of Financial Euphoria））

过去宽松货币时期的教训通常被置若罔闻，因为它们面临的是（a）对历史的无知，（b）对利润的梦想，（c）对错过的恐惧，以及（d）认知能力失调，使人们忽视与他们的信念或感知到的自身利益不一致的信息。这些事情一贯地足以在低利率时期打消人们的谨慎，尽管可能产生后果。

正如你无疑知道的，查理·芒格（Charlie Munger）于11月28日去世，享年99岁。我想通过分享他在2001年写给我的一些话，向查理的人生和智慧表达一点小小敬意：“也许我们有了个新版的阿克顿勋爵定律（Lord Acton’s law）：宽松货币会腐化，而真正宽松的货币绝对会腐化。”

我们会回到宽松货币吗？

在我转到上面的问题之前，我想回答一个我最近最常被问到的问题：“你是说利率会变得更高且更长时间吗？”我的回答是，今天的利率并不高。它们比我们20年来所见到的更高，但就其绝对值或相对于历史而言它们并不高。相反，我认为它们是正常甚或位于低位的。

在1969年——我开始工作的那一年——联邦基金利率平均为8.2%。
在接下去的20年里，它的范围从4%到20%。考虑到这个范围，我当然不会认为5.25-5.50%是高的。
在1990年至2000年期间——我认为这是最后一个利率大致正常的时期——联邦基金利率范围在3%到8%，表明中位数相当于今天的5.25-5.50%。

所以不，今天的利率并不高。在解决了这个问题之后，我将转移到本节的主题：利率的前景。

我相信我们不会回到超低利率的许多理由，都植根于我对美联储应该如何看待这个问题的看法。但美联储可能决定降低利率以刺激经济增长或降低偿还国债的成本——即使这样做可能被认为是轻率的。因此，我不知道美联储将会怎么做。但我坚持以下的想法。

在我最初的《沧海桑田变化》（Sea Change）备忘录中，我列出了一些我们不太可能很快回到超低利率的原因。最突出的是这些：

全球化有很强的反通胀影响，而它可能正在减少。出于这个原因——也因为劳动力的议价能力似乎在上升——我相信在不久的将来通胀可能会变得更高，高于2021年之前。假如成真，其他条件相同的情况下，这将意味着利率将保持在较高水平，以防止通胀加速。
美联储可能希望在大多数时候维持中性利率，而不是保持一个永远的刺激性姿态。这个利率——既非刺激性也非限制性——最近被估计为2.5%。
美联储可能希望摆脱控制利率的业务，让供给和需求来决定货币价格——在25年来都不是这么个情况。
几十年来首次尝到了通胀的滋味了，美联储可能会将联邦基金利率维持在足够高的水平，以避免引发另一轮通胀。为了控制通胀，人们会认为实际利率需要保持为正。假如通胀将达到，我们说2.5%吧，那么联邦基金利率就必须高过这个数。
也许最重要的是，美联储的基本工作之一就是实施刺激性的货币政策——假如经济陷入衰退——主要就是通过降息。如果利率已经为零或1%，它就无法有效地做到这一点。

在这张列表上，我想再加上一些不回归到超低利率的理由，包括宽松货币倾向于（a）诱导风险承担和“不当投资”；（b）鼓励更多地使用杠杆；（c）制造资产泡沫；以及（d）创造经济上的赢家和输家。最后，一旦通胀达到2%就将利率降至刺激领域，可能会导致通胀再次加速。相反，计划应该是将通胀控制在2%，然后将利率保持在一个既不刺激也不限制的水平。

在列举了上述反对重新开始低利率的要点之后，我继续在《沧海桑田变化》中说了以下（尽管我对预测非常反感）：

这就是为什么我认为未来几年的基础利率更有可能平均在2%-4%（即，离现在所在不远）而非0-2%的原因。当然，也有相反的论据。但，对我而言，底线是，高度刺激的利率未来几年可能不会出现，除非一次严重的衰退，我们需要从中救援……

大多数人——除了贷款人和储户——都想要低利率：拥有浮动利率抵押贷款和其他债务的人（和企业）、普通消费者、房屋建筑商、汽车和船只经销商、私募股权公司及其有限合伙人、使用杠杆的投资者，以及负责支付国债利息的人。但当你考虑不将利率长期保持在低位的原因——如上面所枚举的——时，我认为从经济利益角度来看，将利率保持在低位只有作为一种紧急措施——以将经济从长期或严重的收缩中拯救出来——才是有利的。

当我在芝加哥大学读研究生时，领军的智慧之光是经济学家米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman），他极力主张自由市场是资源的最佳配置者。出于同样原因，我相信所谓的“自然”利率通向资本的最佳整体配置。这就是为什么我如此喜欢Chancellor将他的书命名为《时间的代价》的决定。这就是利率：借款人在一段时间内租用贷款人的钱所支付的价格。自然利率反映了货币的供给和需求，它们被发现于（a）货币提供者被要求暂时分离货币的价格和（b）借款人愿意支付以使用货币的价格的交叉点。像Chancellor一样，我认为当利率自然发生时显然是最好的。

在（17世纪）英国“政治算术”的实践者之间形成了一种共识，即利息——一位作家将其定义为“忍耐在约定的期限内不使用自己的钱的奖励”——与其他任何价格都很相似，其水平应由市场上的买方和卖方决定，而非政府的命令。（《时间的代价》）

尽管我们无法确切地知道，但牢记如果自然利率占主导地位世界将会是什么样子，也会有所帮助；……一个准确反映社会时间偏好的利率；这确保了我们既不会借得太多，也不会存得太少；这确保了资本的有效使用，并为土地和其他资产提供了准确的价值；一个为储户提供公平回报的利率，既不会低到补贴银行家和他们的金融朋友，也不会高到伤害借款人。（《时间的代价》）

或者正如德国央行行长在1927年——他在美国和大不列颠的同行正在为宽松货币争论的时候——所说的，“不要给我一个低利率，给我一个真实的利率，这样我就会知道如何收拾好我的家务了。”（《时间的代价》）

自然利率在我看来似乎与“中性利率”——既不刺激也不限制的利率——有关但又不完全相同。中性利率与管制利率相比，不太可能超高或超低，因此也不太可能鼓励极端行为。正如瑞典经济学家Knut Wicksell 在1936年说的：

……如果利率过低，信贷就会迅速扩张，通胀就会出现。另一方面，如果利率保持过高，信贷就会收缩，价格就会下降。（《时间的代价》）

我的观点，自1990年代末以来我们就没有自由的货币市场——当时我认为美联储变得“激进”，急于通过注入流动性来避免现实和想象中的麻烦。鉴于这种激进主义，投资者变得对央行的行动及其后果全神贯注。多年来，这便是投资者谈论的全部。

假如我来执掌美联储（澄清下，我并不期望得到这个职位），我认为我会：（a）在经济增长太慢而无法创造所需就业岗位时，降低利率以刺激经济；（b）在经济过热时提高利率，以给经济降温，避免通胀上升；以及（c）其余时间我不插手利率，让市场力量来决定利率水平。在这种结构下，我们肯定不会看到利率永远接近于零，就像我们在2009年至2021年的大部分时间里所看到的那样。（我估计在这段时间里联邦基金利率平均约为0.5%。）

最后，未来我们将看到什么？现在看来，似乎在2024年某个时候，美联储将宣布对抗通胀取得胜利，并开始将联邦基金利率从目前某种程度上限定性的5.25-5.50%往下调。当前的“点阵图”——总结了美联储官员的观点——显示2024年三次25个基点的降息，使利率降至4.60%，然后在2025年进一步降息，使利率达到3.5%左右。然而，今天投资者的共识似乎比这乐观得多，预期着更多/更早/更大的降息。

既然说到共识思维，我将指出以下几点：

18个月前，人们几乎普遍认为，美联储激进的加息计划将导致2023年出现一场经济衰退。这是错的。
12个月前，推动本轮股市上涨的乐观主义者被他们的信念所鼓动，相信美联储将转向鸽派立场，并在2023年开始降息。这是错的。
6个月前，人们的共识是，2023年底还将加息一次。这是错的。

我发现有趣的是，当前的股市上涨，起因是总体偏离目标的共识思维所驱动的乐观情绪。（参见上面的第二个要点。）

目前，我认为共识是如下：

通胀正朝着正确的方向移动，并将很快达到美联储的大约2%的目标。
结果，进一步加息就没有必要。
进一步结果是，我们将出现软着陆，其标志是轻微的衰退，或根本没有衰退。
因此，美联储将能够将利率降下来。
这将有利于经济和股市。

在更进一步之前，我想指出，对我来说，这五个要点带有“金发姑娘思维”的味道：经济不会热到引发通胀，或者冷到导致经济放缓。在我的职业生涯中，我看到过几次“金发姑娘思维”在发挥作用，但很少能持续很久。有些事情通常不能像希望的那样运行，经济也会远离完美。“金发姑娘思维”的一个重要影响是，它在投资者中创造了很高的期望，从而因此为潜在的失望（和损失）创造了空间。《FT Unhedge》最近表达了类似的观点：

昨天的信提出，我们认为市场当前对稳健增长和六次降息的预期，似乎在一个方向或另一个方向上都是错的：要么强劲的增长将限制美联储至接近目前预测的三次降息，要么增长疲弱，降息次数将有市场预期的那么多。这个意义上，市场定价似乎确实考虑进了太多的好消息。（2023年12月20日）

对于上述共识是否正确，我并没有什么观点。然而，即便承认其正确，我仍然坚持我的猜测，即未来几年利率将在2-4%左右，而不是0-2%。你想要更多细节吗？我的猜测——只不过是猜测——是，未来5-10年，联邦基金利率平均将在3.0%至3.5%之间。如果你认为我错了，问问你自己，你是否会把你的钱放在另一个0.5个百分点的区间内。（在读者抗议我一反常态地陷入预测之前，我要指出，在橡树资本，我们说对宏观经济有观点是可以的；就是把客户的钱押注在其之上则不妥。我们的投资基于对当前宏观环境的认识，但我们的投资决策一直是基于对公司和证券的自下而上的分析，而非宏观预测。）

总结

我的沧海桑田变化论点的要点很简单：

1）从1980年到2021年的时期，总体是利率下降和/或超低的时期。

2）这在许多领域产生了深远影响，包括决定哪些投资策略将是赢家和输家。

3）这种情况在2022年发生了变化，美联储被迫开始加息以对抗通胀。

4）我们不太可能回到这样宽松货币的环境，除非是为了暂时应对经济衰退。

5）因此，未来数年的投资环境的特征将是利率高于我们在2009-21年所见。不同的策略将在未来一段时期跑赢大盘，因此需要一个不同的资产配置。

上面的第一点到第三点是事实陈述，没有争议。因此，结论——第五点——完全取决于第四点是否正确。问题很简单：你同不同意这点？假如你同意，我们有许多解决方案可以提出。

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